【招商宏观】基本面的新变化推动货币政策重心的调整——2018年第一季度中国货币政策执行报告点评

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事件：

中国人民银行2018年5月11日发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》。

核心观点：

1、国内宏观杠杆率趋稳，外部风险上升，货币政策对去杠杆诉求有所降低，在防风险的紧箍咒下，稳增长、调结构是下一阶段货币政策的重要关切点。根据央行的测算，2017年我国宏观杠杆率为250.3%，较2016年上升2.7个百分点，比2012-2016年我国宏观杠杆率年均涨幅收窄10.8个百分点。外部政治经济形势更加错综复杂，央行更加关注贸易摩擦风险和国际金融市场波动性上升风险。央行提出“要综合考虑宏观经济运行变化”，在经济压力下行增大的背景下，货币政策重心将向“持续扩大内需”方向适度倾斜，通过结构性去杠杆政策维持宏观杠杆率趋缓的局面。

2、流动性压力下降，融资压力继续上升。1季度各期限资金利率均较去年年末有所下降，这个报告中央行不再强调“削峰填谷”，这意味着流动性环境将延续此前较为平稳的状态，通过“削峰填谷”操作维护流动性合理稳定的必要性下降。另一方面，1季度非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%，比去年年末上升0.22个百分点。受金融监管的影响，表外融资负增长的可能性较大，社融增速将继续回落。M2增速反弹空间有限，央行认为当前M2增速回落为稳杠杆创造了良好的货币金融环境。去杠杆诉求下降并不意味着货币政策转向。

3、继续稳步推进利率市场化改革，消除利率双轨制。在本季度货币政策报告的专栏中，央行提出推动存贷款基准利率和市场利率双轨逐步合为一规，提升资金稳定性，消除定价扭曲，加强央行的利率调控与传导。这意味着未来央行将更加倚重价格工具调节市场流动性，配合资管新规的执行，缩小存款基准利率与市场利率利差。数量工具回归中性，信号意义下降，在高存准率已失去合法性的背景下，央行将继续灵活使用准备金工具，降低银行负债压力。

4、防风险依然是央行工作重点任务。尽快央行对外部风险的关注度提高，但并没有放松对防范化解重大金融风险攻坚战的要求。这次报告首次提出“明确时间表、路线图、优先序，集中力量，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题”，这意味着外部风险提高也不会影响国内金融监管工作。央行继续完善宏观审慎政策框架，“2018年第一季度评估时起，人民银行把资产规模5000亿元以上金融机构发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。同时，对资产规模5000亿元以下的金融机构发行的同业存单进行监测”。

5、鉴于人民币汇预期稳定，国内外汇市场供求基本平衡，前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策至1季度已全部回归中性，人民币国际化进程重启。本季度报告将深化人民币汇率形成机制改革提法改为深化汇率市场化改革，在全球金融市场波动性加大的背景下，推动汇率更好地发挥自动稳定器的作用。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明

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