【招商宏观】能源供给侧冲击源源不断——一图一观点（2022年第2期）

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本周，受美联储更加鹰派的影响，全球市场震荡，美股美债显著调整，A股市场同样表现欠佳。但稳增长板块表现强势。美联储对控通胀的意愿显著增强，但全球能源供给侧面临的冲击却源源不断。

主要观点如下：

美联储控通胀意愿显著增强，但能源供给侧冲击源源不断：进入2022年，仅第一周就出现了印尼暂停1月煤炭出口、乌克兰事件加剧、五常发布防核战联合声明、哈萨克斯坦内乱等能源供给冲击事件，全球能源价格再次反弹，CRB指数再创新高。

美联储加息和缩表可能来得更早一些：12月纪要中提及的更快加息和缩表释放了美联储的鹰派信号。通胀是美联储收紧加快的显性原因。11月30日鲍威尔的表态标志着美联储正式将通胀作为货币政策的重点。同时疫情和劳动力市场状况的演变或也支持美联储加快货币政策正常化。

开年第一周稳增长主题强势上涨：受美联储缩表美债收益率上行等影响，A股市场整体表现欠佳，但稳增长主题的相关行业表现强势，从中信二级行业周度涨幅来看，房地产行业、建筑施工、酒店餐饮、航运港口等符合开年“稳增长”主题的相关行业涨幅靠前。但长期看，基建和房地产的回升幅度都不宜期待过高。

十债收益率重回2.8%上方：决定债市下一步走势的因素仍主要集中在货币-信用层面。从货币端来看，本月15日的MLF利率是研判货币政策是否真正宽松的观测窗口；从信用端来看，下周将发布的12月金融数据则将验证前期政策的宽信用效果和银行“开门红”信贷投放成色。总的来看，当前环境对债市有利，但需关注央行宏观审慎政策的动向。

美国的服务业复苏：美国服务业消费正在迅速恢复，一方面反映了经济复苏，另一方面也包含通胀传导的价格因素。服务业复苏仍然受到劳动市场的限制。根据12月数据，美国季调非农就业人口增长19.9万人（前值24.9万人），这一放缓反映劳动力市场供给仍然紧张。休闲住宿业的职业空缺数已现趋势性回落，不过仍明显超过疫情前水平。

国内二线城市商品房销售明显改善：自10月房地产融资政策放松后，全国商品房销售增速有所改善。二线城市去年4季度以来商品房销售持续改善。12月中下旬以来，全国商品房成交面积较此前有明显改善。但历史数据表明仅有房地产销售的回暖不足以改变经济的下行压力。

风险提示：疫情超预期，政策超预期

一图一观点

一、美联储控通胀意愿显著增强，但能源供给侧冲击源源不断

本周，美联储更趋鹰派导致全球金融市场动荡。美联储的主要考虑是控通胀，但全球能源价格面临着源源不断的供给冲击。OPEC+已经明确布伦特原油价格降至70美元/桶以下将改变增产计划，但美国原油生产恢复却一直偏慢，钻机数量仍低于疫情前30%左右。同时俄罗斯与欧洲的博弈又进一步加剧了欧洲的天然气短缺问题，“北溪-2号”管道在2022年上半年都无法投入正常运营，美国增加对欧洲天然气出口可能有一定缓解作用，但美国也正在遭受暴风雪影响，供暖需求上升也将导致美国天然气价格上升。进入2022年，仅第一周就出现了印尼暂停1月煤炭出口、乌克兰事件加剧、五常发布防核战联合声明、哈萨克斯坦内乱等能源供给冲击事件，全球能源价格再次反弹，CRB指数再创新高，布伦特原油价格再次反弹至82.65美元/桶的高位。

1. 原油价格：美国与OPEC+的博弈

控通胀已经成为美国政府和美联储的首要目标。美国11月CPI达到6.8%的历史高位。11月中旬美国总统拜登首次就通胀问题表态，表示扭转通胀是重中之重，尤其是在能源领域。之后美国政府动员了多个原油需求国抛售原油储备，虽然并未见效，但意图明显。11月30日，美联储主席鲍威尔首次承认通胀并非暂时，并提出可能提前完成Taper；12月14日至15日召开的美联储公开市场委员会（FOMC）进一步释放鹰派信号，除了加快Taper之外，点阵图显示约2/3的委员认为2022年至少加息三次，同时几乎所有与会者都同意在首次加息后的某个时间点“提前启动”缩表。但现在的问题是，虽然美国原油钻机数量已经恢复至480部，但由于部分产能永久性退出等问题，但仍低于疫情之前水平（约670部）约30%。

但OPEC+对增产极其谨慎，此前宣布如果布伦特原油价降至70美元/桶以下，将改变增产计划。从12月2日OPEC+会议决定维持40万桶/天的增产计划之后的原油价格走势来看，虽然美国原油产能趋于恢复，市场预期全球原油供需格局可能即将反转至供需平衡点，但原油价格始终维持在70美元/桶以上。12月下旬，随着欧洲再次出现能源短缺，布油价格开始趋于反弹，至1月7日收于82.65美元/桶（前期高点是10月25日的86.16美元/桶）。

2. 天然气价格：俄罗斯与欧洲的博弈

“北溪-2”项目停滞，欧洲天然气紧缺。2021年12月，德国能源监管机构表示“北溪-2”项目认证工作尚未重启，预计在2022年上半年都无法投入运营。面对欧洲天然气短缺，美国开始增加对欧洲的天然气出口，欧洲天然气价格涨势有所缓解。但问题在于，欧洲自美国进口的天然气远不及俄罗斯。同时美国当下也正遭受暴风雪影响，供暖需求短期提升又将导致美国天然气价格也开始上升，加剧通胀压力。

同时，乌克兰事件、哈萨克斯坦动乱等事件也进一步加剧了俄罗斯与北约之间的冲突。2022年1月2日，美国总统拜登就俄罗斯陈兵乌克兰边境与乌克兰总统泽连斯基通电话，表示如果俄罗斯进一步“入侵”乌克兰，美国及其盟友和伙伴将作出果断回应。1月3日，中国、法国、俄罗斯、英国、美国联合发布《关于防止核战争与避免军备竞赛的联合声明》。分析认为，这一声明表明联合国五大常任理事国在控制核战争与军备竞赛层面拥有共同立足点。但局部冲突与常规战争的可能性仍然存在可能。1月4日，天然气出口国哈萨克斯坦因为天然气涨价（从每升约0.88元涨至约1.75元））而出现多地动乱；1月7日，哈萨克斯坦总统托卡耶夫表示基本恢复宪法秩序。

哈萨克斯坦经济：以石油、煤炭以及铀等矿产和农牧业为主，其中石油出口占出口总额的60%。从全球原油生产来看，近年来哈萨克斯坦原油产量为160万桶/日至210万桶/日，约占全球的2%左右。哈萨克斯坦与中国的经济关系主要是：一是每年从中亚天然气管道（经过哈萨克斯坦）输送到中国的天然气约占中国同期天然气消费总量的15%以上；二是中哈原油管道（2021年上半年向中国输送原油545.5万吨）；三是中欧班列的一条支线通过哈萨克斯坦。

二、美联储加息和缩表可能来得更早一些

12月纪要中提及的更快加息和缩表释放了美联储的鹰派信号。1月5日，美联储公布的12月议息会纪要显示，美联储官员在讨论中提到，可以提前加息并以更快速度加息，还讨论到了加息的下一步——缩表的相关事项，纪要显示几乎所有与会者都同意在首次加息后的某个时间点启动缩表，同时启动缩表的时间点也会较以往经验更接近启动加息的时间。上述鹰派信号使得美股美债均显著调整。

通胀是美联储收紧加快的显性原因。11月30日，美联储主席鲍威尔出席了国会听证会，在发言中他表示首次正式承认，通胀不是暂时的，并为12月美联储宣布加快Taper节奏造势。当时我们提示，通胀的重要性在发达国家央行的货币政策框架中趋于上升，11月30日鲍威尔的表态标志着美联储正式将通胀作为货币政策的重点，从联邦基金利率期货所隐含的信息看，从去年12月开始，美联储今年3月加息的预期即开启了上升，同时美债收益率也从12月初的1.35%反弹至1.7%以上。

疫情和劳动力市场状况的演变或也支持美联储加快货币政策正常化。首先，由于奥密克戎毒株可能进一步带来潜在的供给冲击，这可能延长和加剧美国通胀压力；其次，美国12月ADP就业人数增加80.7万人，为2021年5月来最大增幅，同时美国职位空缺数处在历史最高水平，显示劳动力市场非常紧张，失业率仍然高于疫情前可能源于结构性问题而非总量问题，与此同时，Omicron疫情实际上进一步加剧了劳动力不足的问题，这些事实意味着美联储总量货币政策宽松的必要性在下降，收紧的迫切性在上升。因此，预计美联储不会因为新疫情而放缓货币政策正常化的进程。

三、开年第一周稳增长主题强势上涨

2022年开年第一周，受美联储缩表美债收益率上行等影响，A股市场整体表现欠佳：上证指数从3640跌至3580，周度下跌1.65%；创业板指从3323跌至3097，周度大幅下跌6.80%。与此同时，稳增长主题的相关行业表现强势，从中信二级行业周度涨幅来看，房地产行业、建筑施工、酒店餐饮、航运港口等符合开年“稳增长”主题的相关行业涨幅靠前。

从中央工作经济会议对2022年经济环境的定调我们不难发现，今年对于经济稳增长诉求较强，根据各部委经济工作的部署，今年财政节奏大概率前置，对应基建投资会有一定程度的复苏，但同时财政重点在“减税降费”和就业，传统基建投资的回升幅度不宜期待过高；房地产调控纠偏，“房住不炒”的基调不会改变，但“因城施策”“支持商品房更好满足购房者合理住房需求”表态友好，长期幅度不宜期待过高。

四、十债收益率重回2.8%上方

本周，十债收益率回升到2.82%上方。在上周的周报中，我们提示十债收益率破2.8%是暂时的，主要原因是央行逆回购超季节性投放6000亿。本周央行逆回购超额回笼6600亿，货币端恢复中性状态，而票据利率快速回升，似乎表明信用端有所改善，共同影响下，十债收益率回到2.82%的胶着水平。

当前，决定债市下一步走势的因素仍主要集中在货币-信用层面。从货币端来看，本月15日的MLF利率是研判货币政策是否真正宽松的观测窗口；从信用端来看，下周将发布的12月金融数据则将验证前期政策的宽信用效果和银行“开门红”信贷投放成色。总的来看，当前环境对债市有利，但需关注央行宏观审慎政策的动向，如果房地产宏观审慎出现明显放松，则将产生不利影响。

五、美国的服务业复苏

疫情后，美国商品和服务消费走势出现明显分化，这与财政刺激政策和偏好改变有关。而服务业消费正在迅速恢复，这一方面反映了经济复苏，另一方面也包含通胀传导的价格因素。根据美国11月个人消费支出数据，服务支出增长提速，出现了由居住和公用事业项带动的服务业普遍增长。BEA分析，11月服务项主要反映了电力天然气和食品住宿方面的涨价。

服务业复苏仍然受到劳动市场的限制。根据12月数据，美国季调非农就业人口增长19.9万人（前值24.9万人），这一放缓反映劳动力市场供给仍然紧张。休闲住宿业的职业空缺数已现趋势性回落，不过仍明显超过疫情前水平。

六、二线城市商品房销售明显改善

自10月房地产融资政策放松后，全国商品房销售增速有所改善。去年10月30城商品房销售同比下降25.5%，去年12月降幅收窄是21.9%。从结构数据看，一线和三线城市10月和11月销售均呈现改善势头，但12月增速继续放缓，其中一线城市10月商品销售增速为-12.8%，而12月增速为-20.6%，三线城市商品房销售增速10月为35.7%，12月放缓至-44.9%。只有二线城市去年4季度以来商品房销售持续改善，10月增速为-24.6%，11月为-10.6%，12月进一步回升至-7.7%。

总的来看，随着二线城市商品房销售的复苏，去年12月中下旬以来，全国商品房成交面积较此前有明显改善。反映在信贷数据上，居民中长期贷款4季度以来增速超过企业中长期贷款，但历史数据表明只有企业中长期贷款的回升，宽信用才会实现，进而推动经济形势滞后改善。仅有房地产销售的回暖不足以改变经济的下行压力。