【招商宏观】趋势不变，节奏调整——一图一观点（2021年第44期）

感谢各位对招商宏观团队的关注！

本周基本面出现了积极变化。政策方面，中美两国元首高层会晤取得积极成效，中美关系开始缓和；国务院召开经济形势专家座谈会与国常会，研究新的组合式、阶段性减费降税工具，在碳减排支持工具基础上再推出2千亿煤炭清洁高效利用专项再贷款；经济方面，在保供政策影响下，能源生产改善推动十月工业增速回升，而房地产后周期商品消费也因房地产融资政策调整而明显改善。

总体来看，关注到经济出现新的下行压力（特别是就业压力），宏观政策出现边际宽松，对经济起到一定提振作用。但从中长期来看，经济发展要贯彻新发展理念、实现高质量增长，就要继续推动结构性改革，因此决定未来政策倾向的并非经济下行方向、而是下行速度，疫情形势等不确定性因素仍将发挥重要作用。

本期观点：

谁是联储下一任主席。美联储主席鲍威尔4年的任期将于2022年2月到期，谁是下一任联储主席将影响未来政策走向。现任联储理事—布雷纳德（Lael Brainard）是主席职位的潜在人选。由于二人均持鸽派立场，此次换届不会改变美国货币政策宽松的倾向，布雷纳德上台甚至将更加宽松。

联储最新《金融稳定报告》传递的风险信号。近日，联储更新了半年度《金融稳定报告》，传递两条信号：一是美国房地产价格出现分化，联储警示风险；二是美国资本市场投资者结构变化恐将对金融稳定产生影响。

新一轮城镇化将会对商品需求产生长期正面影响。根据世界银行最新的《大宗商品市场展望》，全球的城镇化进程将在未来30年对商品需求产生显著影响。不同于上一轮城镇化由中、印两国驱动，东亚、南亚，以及撒哈拉地区将推动新一轮城镇化的推动。

《百年历史决议》中的新时代经济建设。作为对党重大成就和历史经验总结的第三份重要文件，《百年历史决议》提出了新时代经济建设的总体思路与八项内容。《决议》强调必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。

十月经济数据所体现的政策纠偏效果。十月宏观经济运行数据普遍好于预期，政策纠偏是重要原因。一方面，能源生产改善推动十月工业增速回升；另一方面，房地产融资政策有所调整，带动房地产后周期商品消费明显改善。

高频周度观测：国债净融资转负。截至本周，国债余额22.2万亿，本周新发行国债1932.9亿元，净融资-548.1亿元，下周预计偿还300亿元。地方政府债余额29.5万亿，本周新发行地方政府债1926.0亿元，净融资1586.5亿元，下周预计发行1954.6亿元，预计偿还76.2亿元。

风险提示：疫情反弹，大量失业

一图一观点

一、谁是下一任美联储主席？

当前美联储主席鲍威尔4年的任期将于2022年2月届满，下一任美联储主席的人选将对未来美联储货币政策取向产生影响。美国总统拜登或将于下周初公布美联储下一任主席的提名人选，现任主席鲍威尔和美联储理事布雷纳德（Lael Brainard）是主席职位的潜在人选。

鲍威尔一直持有相对鸽派的政策态度，而从布雷纳德过去的货币政策表态来看，她被市场认知为比现任主席更为鸽派的美联储官员，因此，如果鲍威尔连任，那么市场将沿着当前的政策预期运行，预计不会受到明显影响，而如果布雷纳德当选主席，市场可能短期产生更为宽松的政策预期，包括未来美联储的加息节奏更为缓和等。因此如果布雷纳德是最终的人选，短期市场可能向着股债市场上涨、通胀预期更高、实际利率更低、美元指数偏弱的方向变化。

二、最新《金融稳定报告》传递的风险信号

近日，联储更新了半年度《金融稳定报告》，传递两条信号：

一是美国房地产价格出现分化，联储警示风险。报告表明：尽管德尔塔病毒扩散引发了一定的市场担忧，但受低按揭贷款低利率与旺盛需求的影响，美国房地产价格持续快速上涨，且分化日益严重。其中，受疫情影响严重的行业（如：零售业、酒店和办公等）的房地产价格变化不大，其它类型房地产价格却明显高于疫情前水平。对此，联储警示：如果风险偏好下降、遏制病毒的进展令人失望或经济复苏停滞，资产价格可能面临大幅下跌风险。

二是美国资本市场投资者结构变化恐将对金融稳定产生影响。针对上半年发生的游戏驿站（GameStop）逼空事件，报告开辟专栏分析了其背后的原因。首先，美国家庭的金融风险偏好存在周期性，愿意承担金融风险的家庭比例在2001年达到峰值，在2009年触底，然后显著反弹，如今它再次接近2001年的峰值水平；其次，由于大型零售经纪公司取消了股票和期权的交易佣金，降低了散户直接参与证券交易的门槛，导致大批散户涌入市场；最后，移动终端APP与社交媒体涉足证券交易领域，各种新式玩法吸引了大量平均年龄仅30岁的年轻人进入市场。

联储预计，美国资本市场的年轻化与散户化趋势会从以下方面威胁金融稳定：一方面，由于年轻散户投资者的杠杆比率中值是所有投资者的两倍且越来越多的使用期权工具，美国家庭杠杆率明显提高，脆弱性被放大；另一方面，风险偏好随着社交媒体和散户投资者之间的互动而持续上升，而且很难预测。如果散户投资者的风险偏好迅速回落至更温和的水平，可能会出现潜在的不稳定结果。

三、全球城镇化进程对商品需求的影响

根据世界银行最新的《大宗商品市场展望》，全球的城镇化进程将在未来30年对商品需求产生显著影响。在过去50年，全球的城镇化进程主要是由中国和印度主导，而未来将由南亚、亚撒哈拉地区推动，东亚和太平洋地区亦有明显增幅。在控制了收入和人口增长后，城镇化进程仍和高能源消耗显著相关。具体的影响渠道包括交通和基建等等，而且低密度城市的人均能源消耗要更高。除能源之外，金属需求和城镇化也存在正向的相关关系。这意味着，随着RCEP等区域一体化合作框架的落地，东南亚地区城镇化的提速将会对商品需求产生长期正面影响。

四、《百年历史决议》中的新时代经济建设

2021年11月11日，《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》正式发布。此次《决议》是1945年党的六届七中全会通过《关于若干历史问题的决议》、1981年党的十一届六中全会通过《关于建国以来党的若干历史问题的决议》之后，第三次对党的重大成就和历史经验的总结，有助于看清楚过去我们为什么能够成功、弄明白未来我们怎样才能继续成功。从经济和金融工作的角度来看，应重点关注新时代的经济建设的总体思路与八项内容。

党中央强调，贯彻新发展理念是关系我国发展全局的一场深刻变革，贯彻新发展理念是关系我国发展全局的一场深刻变革，不能简单以生产总值增长率论英雄，必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。

（1）加强对经济工作的战略谋划和统一领导，完善党领导经济工作体制机制。

（2）毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，支持国有资本和国有企业做强做优做大，建立中国特色现代企业制度，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力；构建亲清政商关系，促进非公有制经济健康发展和非公有制经济人士健康成长。

（3）坚持实施创新驱动发展战略，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，加强基础研究，推进关键核心技术攻关和自主创新，强化知识产权创造、保护、运用，加快建设创新型国家和世界科技强国。

（4）全面实施供给侧结构性改革，推进去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，落实巩固、增强、提升、畅通要求，推进制造强国建设，加快发展现代产业体系，壮大实体经济，发展数字经济。

（5）完善宏观经济治理，创新宏观调控思路和方式，增强宏观政策自主性，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持推进简政放权、放管结合、优化服务，保障粮食安全、能源资源安全、产业链供应链安全，坚持金融为实体经济服务，全面加强金融监管，防范化解经济金融领域风险，强化市场监管和反垄断规制，防止资本无序扩张，维护市场秩序，激发各类市场主体特别是中小微企业活力，保护广大劳动者和消费者权益。

（6）实施区域协调发展战略，促进京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展，高标准高质量建设雄安新区，推动西部大开发形成新格局，推动东北振兴取得新突破，推动中部地区高质量发展，鼓励东部地区加快推进现代化，支持革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区改善生产生活条件。

（7）推进以人为核心的新型城镇化，加强城市规划、建设、管理。

（8）始终把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重，实施乡村振兴战略，加快推进农业农村现代化，坚持藏粮于地、藏粮于技，实行最严格的耕地保护制度，推动种业科技自立自强、种源自主可控，确保把中国人的饭碗牢牢端在自己手中。

五、十月经济数据所体现的政策纠偏效果

10月宏观经济运行数据普遍好于预期，政策纠偏是其重要原因，主要体现为以下几个方面：

第一，能源生产明显修复。10月工业增加值同比增长3.5%，年内首次回升。本月工业增速回升主要源于能源生产的改善。其中，采矿业增加值同比增长6.0%，两年平均增长4.7%，比上期分别加快2.8、2个百分点。公用事业增加值同比增长11.1%，两年平均增长7.5%，均快于9月的水平。从产量看，10月原煤产量为3.6亿吨，同比增长4.0%，比9月加快4.9个百分点。

第二，房地产融资政策有所调整，房地产后周期商品消费明显改善。累计增速显示，今年以来房地产后周期商品两年平均增速持续负增长，但10月家具、家电、装潢材料等房地产后周期商品零售额结束连续三个季度的负增长，本月两年平均增长0.7%。

第三，未来，房地产竣工数据也将因开发贷的到位而改善，进而稳定房地产投资增速。并且，11月初李总理对国家市场监管总局的调研表明政策将在行业治理和保市场主体的再平衡，这有助于保持就业市场的良好势头，从而实现保就业保民生，改善居民收入，加速消费需求回升。

六、高频周度观测：国债净融资转负

商品价格下行：本周CRB指数小幅波动，11月18日CRB综合指数收盘569.0，较上周同期下行1.6，CRB工业收盘646.7，较上周下行3.4，CRB食品收盘472.7，较上周上行2.4。南华综合指数11月19日收盘1924.4，较前一周同期下行1.5。农产品批发价格200指数收盘130.4，较上周同期下行0.6。生猪全国平均价11月12日收盘17.5元/公斤，较上周上涨1.1%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周下跌1.3%；COMEX黄金期货本周收盘均值1858.7，较上周上涨0.5%；IPE布油收盘均值80.9，较上周下跌2.8%；螺纹钢期货收盘均值4308.4，较上周下跌2.9%。水泥价格指数11月19日收盘207.8，较上周同期下行3.4。

资金价格小幅震荡：资金价格与上周相比小幅波动。3个月AAA同业存单收益率周均值2.53，与上周持平。银行间同业拆借7天均值2.44，较上周上行2BP。R007周均值2.22，较上周上行2BP。DR007周均值2.12，与上周持平。

美元指数上行：本周美元指数上行，11月19日收盘96.07，较上周同期上行0.95。离岸人民币即期汇率收盘6.39，较上周同期上行0.01。美债10年11月19日收盘1.54，中美利差升至139BP。11月18日美国国债余额28.9万亿美元，11月截至目前同比增速6.1%，较10月的6.4%下跌0.3个百分点。

地产销售小幅下跌，汽车销售表现平稳：本周30大中城市房地产销售面积均值47.1万平方米，较上周下跌0.2%，其中一线城市、三线城市房地产销售面积分别为11.1和13.4万平方米，分别下跌4.3%和2.7%，二线城市房地产销售面积为22.6万平方米，上涨3.5%。汽车销售11月第一周市场零售达到日均3.3万辆，同比下降9%，相对今年10月的第一周下降7%，第二周市场零售达到日均4.6万辆，同比下降23%，相对今年10月的第二周基本持平，表现相对平稳。

国债净融资下降转负：截至本周，国债余额22.2万亿，本周新发行国债1932.9亿元，净融资-548.1亿元，下周预计偿还300亿元。地方政府债余额29.5万亿，本周新发行地方政府债1926.0亿元，净融资1586.5亿元，下周预计发行1954.6亿元，预计偿还76.2亿元。信用债存量40.3万亿，本周新发行信用债4637.3亿元，净融资1482.2亿元，下周预计发行1845.8亿元，预计偿还5285.7亿元。