【招商宏观】关于降准的冷思考

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事件：

12月6日，央行宣布于12月15日全面降准，“适时降准”靴子落地。本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率降至8.4%，释放长期资金约1.2万亿。

此次降准的首要目标是防风险，而非稳增长。从历史经验来看，12月实施降准较为罕见，鲜有的两次（2008年与2011年）均以应对金融危机为背景。基于此次降准的首要目标是“防风险”的判断，我们提出以下推论：

1. 货币政策稳健基调未变。回顾前两次12月降准，防范金融风险的经验来看，“防风险”目标下货币政策思路可概括为：（1）预期不能倒；（2）资金不能少。预期方面，稳政策是稳预期的基础，所以当前货币政策方向不会发生大的变动；资金方面，政策将保证流动性总体充裕，但不会泛滥。

2.流动性难言显著宽裕。预计本月MLF与OMO合计回笼资金8000亿左右，轧差后，此次降准实际产生的资金净投放为4000亿，与上年同期（3700亿）基本持平。

3.市场表现恐将分化。

债市方面，利多出尽，此次降准难现7月降准行情。

一是，此次降准超预期程度不及7月，降准红利已经提前预支。

二是，当前房地产市场风险的根源在于“缺量”、而非“高价”，因此央行在已经降准的前提下，全面降息的概率进一步降低。

三是，当前稳定房地产市场的焦点是恢复合理的房地产金融供给，因此相比后续的货币政策，信贷政策显然存在更大想象空间。“稳货币、宽信用”格局不利债市。

股市方面，虽然房地产、银行等周期性板块可望迎来一轮政策行情，但市场风险偏好整体下降。预计在房地产风险未充分释放前，增量资金或将选择持币观望，权益资产短期仍难有作为。

以下为正文内容：

一、此次降准的主要目的是防风险

12月4日，总理在连线IMF总裁格奥尔基耶娃时提出“适时降准”。对此，市场第一反应是缓解经济下行压力、加大对中小微企业的支持力度，“稳增长”被视为此次降准的主要目的。但我们提出两点疑问：

1. 场合不对。如果降息是为了“稳增长”，那么总理为什么不在12月1日召开的国常会上部署（如：今年7月的全面降准），而要选择在与IMF总裁的视频对话中提出？在涉外场合讨论降准支持本国小微企业似乎并不适宜，也不符合此次视频会议的主题。

2. 政策不连贯。10月21日—11月23日期间，总理先后六次要求支持中小微企业，说明形势已经较为严峻。如果此次降准是为了支持中小微企业，那么应该直接宣布降准，没有必要在降准之前再强调“适时”，而且新增“围绕市场主体需求制定政策”这一表述。

我们认为此次降准的首要目的是“防风险”，而非“稳增长”。我们在《应对滞胀——3季度<货币政策执行报告>解读》中指出：“年内，货币政策的首要目标将向‘防风险’与‘稳增长’倾斜”，其中“防风险”是第一位。此次宣布“适时降准”的当天，恒大在港交所发布无法履行担保责任的公告，周末一行两会就恒大风险密集发声，6日召开的中央政治局会议强调“支持合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，上述事件均指向一个问题：房地产企业违约风险升级。因此，防风险已经成为当前政策应对的首要目标。如果结合此次总理与IMF总裁视频会议的主题是“债务问题和应对气候变化”，可以推测此次宣布降准的目的是稳定海外市场预期，防止恐慌性抛售引发系统性风险。

二、12月降准历史罕见，多出于防风险目的

回溯降准历史，12月实施降准较为罕见。回顾存款准备金率走势历史可以发现，在总计20次降准中，发生在12月的降准只有两次：2008年12月与2011年12月，其背景分别对应次贷危机与欧债危机。

发轫于2007年的美国次贷危机，于2008年年中蔓延加深，导致国际金融危机急剧恶化。为应对次贷危机的冲击，我国在2008年9月-12月期间，连续四次实施降准，其中12月连续降准2次。2008年四季度《货币政策执行报告》明确表示：“下半年以后，随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分供应，人民银行实行了适度宽松的货币政策，通过五次降息、四次降准，及时释放稳定市场信心的信号”。类似的情节在2011年四季度再度上演。2011年，欧洲主权债务危机于愈演愈烈，2011年四季度《货币政策执行报告》记载：“进入10月份后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓等形势变化，下调存款准备金率0.5个百分点”。

综上，年末降准在历史上属于罕见现象，其背景对应两次金融危机。两次降准的目的都是防止国际金融风险冲击，因此及时纠正之前的连续提准操作，通过降准适当放松流动性，进行防御防范。由此可见，为了防风险而实施降准已有先例。

三、结论与启示

基于降准的首要目标是“防风险”的判断，我们得出以下推论：

1.货币政策稳健基调未变。回顾前两次12月降准防范金融风险的经验来看，“防风险”目标下央行货币政策思路可概括为：(1)预期不能倒；（2）资金不能少。

· 预期方面，正如2008年温家宝总理所说：信心比黄金更重要。可见，经济面越是遇到大的风险，政策面越是重视“稳预期”，而“稳预期”的基础是“稳政策”，所以在房地产风险未进一步恶化蔓延之时，货币政策不会发生大的转向。这是“防风险”与“稳增长”目标下政策思路的明显不同。

· 资金方面，防风险的第二步是保持市场流动性处于合理充裕水平，既不能少、又不能多。当前，市场流动性整体充裕，前期甚至出现了部分资金赌降准而加杠杆的情况。在此形势下，央行全面降准需要在稳定房地产市场预期的同时，又不造成大的流动性泛滥。因此，在6日的记者招待会上，央行重申三季度《货币政策报告》中隐去的“不搞大水漫灌”表述，主动引导市场形成合理预期。此外，央行此次宣布降准动作之快超乎了近年水平与市场预期，推测其正是基于合理引导预期之考虑，有意压缩降准方向明确下市场的操作时间，防止更多交易性资金的涌入押注。

2.流动性难言显著宽裕。本次降准预计释放1.2万亿资金，但我们估测流动性难言显著充裕。一方面，本月MLF缩量操作策略已定，预计回笼5000亿左右资金。6日的央行记者招待会明确表示：“（降准）释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利”，由于本月到期的MLF有9500亿，为年内第二高点，参考7月央行操作思路，预计本月MLF回笼资金将有4000-5000亿；另一方面，OMO边际收紧，预计回笼资金3000亿左右。本月逆回购到期总量5400亿，其中12月7日之前的到期量就有5000亿。但央行前七天逆回购投放量仅有500亿，相比上月明显收紧。如果恢复100亿/天的操作，全月总的投放量为2000亿左右，回笼资金规模将达到3000亿。轧差MLF与OMO回笼资金后，此次降准实际产生的资金净投放约为4000亿，与上年同期（3700亿）基本相当。

3.市场表现恐将分化。对于债券市场而言，此次降准难以实现7月降准的程度。一是，此次降准的超预期程度不及7月，政策利好部分已经被Price in，未来升值空间有限；二是，房地产市场风险的根源在于“缺量”、而非“高价”，因此出于“防风险”考虑，货币政策在已经降准的前提下，降息的概率进一步降低，货币政策后继乏力；三是，监管当前稳定房地产市场的焦点是恢复合理的房地产金融供给，相比后续的货币政策，信贷政策显然存在更大想象空间。如是，债市将面临“稳货币、宽信用”的不利格局。因此，我们认为十年国债收益率缺乏下穿2.8%的足够动力，大概率还是维持在[2.82%,2.92%]的区间内运行。

权益市场方面，虽然房地产、银行等周期性板块可望迎来一轮政策行情，但市场风险偏好整体下降。预计在房地产风险未充分释放前，增量资金或将选择持币观望，权益资产短期仍难有作为。