【招商宏观】国内四层防疫体系正在构建——一图一观点（2022年第21期）

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“动态清零”的成本收益比正在接近阈值，国内新一轮“动态清零”在付出巨大努力的情况下接近成功，四层防疫体系正在构建。随着四级防疫体系的完善，疫情防控对经济和社会的影响未来将大大降低，投资可能迎来备受期待的“困境反转”时刻。

实施常态化核酸检测的深圳高频数据显示，地铁客流量数据已恢复至去年同期九成，招聘年均薪资同比增速反弹显示深圳企业用工需求的回升。但商品房销售持续负增长，房地产市场将会是今年深圳经济的重要拖累因素。

美联储收紧的预期或已充分。美联储5月议息会议纪要显示，当前的重点可能是延续当前收紧路径，观察政策效果，而非无限加码。从联邦基金利率期货所显示的情况看，5月议息会纪要中显示的美联储可能于在接下来的几次会议均加息50BP已经基本纳入了市场的预期。同时，FOMC对2022、2023年的通胀预期均有所上调，但认为会有明确的回落态势。

上半年债券市场的核心矛盾很可能主要是美联储超预期紧缩政策。接下来，随着美国通胀的回落，美国货币政策紧缩超预期的概率下降。如果这个约束条件解除，国债收益率将更多反应国内的基本面。在基本面没有好转之前，货币政策可能会进一步宽松，那么债券市场相对来说依然比较安全。

风险提示：疫情冲击，资本外流，全球通胀

一图一观点

一、“动态清零”的成本收益比正在接近阈值，国内四层防疫体系正在构建

Omicron流行以来全球新冠死亡率明显下降，但美国、巴西、印度等人口大国新冠死亡率明显偏高，英国近5个月死亡率也出现反弹。确实，Omicron变异毒株传播力明显上升、致病性趋于下降，“动态清零”的边际成本显著上升而边际收益出现下降，成本与收益比正在接近反转阈值。但从数据来看，美国、印度、巴西等人口大国的死亡率明显更高；越南由于平均年龄更小、气温更高等因素死亡率低于日本、韩国；最早倡导与病毒共存的英国近5个月死亡率趋于回升；德国与法国死亡率相对更低尤其是德国下降趋势明显。另外，WHO此前提示，“因为一些国家正在逐步改变检测策略，导致参与检测的总人数减少，检测到的新增病例亦相应减少”，这可能是个别国家死亡率回升的解释。

国内新一轮“动态清零”在付出巨大努力的情况下接近成功，四层防疫体系正在构建。5月5日，中央政治局常委会会议基于全球“病毒还在不断变异，疫情最终走向还存在很大不确定性”；国内“人口大国，老龄人口多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足”两个方面的原因，决定毫不动摇坚持“动态清零”总方针。经过接近3个月的巨大努力，5月下旬以来全国疫情继续稳定下降，重点地区疫情逐渐趋于可控。同时，国内正在加快构建四层防疫体系，进一步实现“科学精准”：一是完善常态化监测机制，省会和千万级人口以上城市建立步行15分钟核酸“采样圈”；二是完善分类救治体系，平急结合，防止无症状感染者挤占医疗资源；周转要快，核酸检测阈值（Ct值）≥35出院直接居家健康监测，定点医院救治转为轻症后及时转入方舱医院，避免医疗资源挤兑；三是以老年人特别是80岁以上老年人为重点，有序推进疫苗同源和序贯加强免疫接种——保障弱势群体也是我们当前坚持“动态清零”的主要原因；四是国产口服药 VV116达到主要研究终点，本次试验中接受VV116治疗的患者平均核酸转阴时间为8.56天，小于对照组的11.13天，未观察到不良反应。总体而言，随着四级防疫体系的完善，疫情防控对经济和社会的影响未来将大大降低，投资可能迎来备受期待的“困境反转”时刻。

二、高频数据下的深圳情况

深圳4月初确诊病例清零后，就开始常态化核酸检测。尽管地方进度数据公布较为滞后，但是我们可以从一些高频数据观察到深圳情况。

第一，高德拥堵数据显示，4月以来高德拥堵指数均值为1.64，比去年同期增长5.5%。地铁客流量数据显示，4月以来地铁客流量已达到2.57亿人次，已回升至去年同期九成左右水平。深圳人员流动自2季度以来明显改善，基本恢复至去年同期的水平。

第二，网络招聘大数据显示，5月招聘年均薪资同比增速大幅反弹至12.4%，比去年同期加快18.2个百分点。招聘薪资增速的反弹显示深圳企业用工需求的回升，这是深圳企业对年内深圳经济回升至正常状态信心修复的表现。

需要注意的是，房地产市场将是今年深圳经济的重要拖累因素。5月第3周深圳二手房成交面积仅为6.69万平方米，比去年同期下降41.04%。疫情以来，居民资产负债表持续恶化，预计年内商品销售持续负增长将影响房地产投资和耐用品消费。

三、美联储收紧的预期或已充分

5月美联储议息会纪要显示当前的重点可能是延续当前收紧路径，观察政策效果，而非无限加码。从联邦基金利率期货所显示的情况看，5月议息会纪要中显示的美联储可能于在接下来的几次会议均加息50BP已经基本纳入了市场的预期，同时，多名与会者表明美联储之前的沟通已经有助于转变市场对政策前景的预期，让它更符合联储的评估，并已经助长金融环境收紧。这表明目前美联储和市场对于未来的政策收紧路径已经预期较为充分，可能进入见效阶段。

同时，FOMC对2022、2023年的通胀预期均有所上调，但认为会有明确的回落态势：预测今年的总体PCE价格通胀率预期为4.3%， 2023年PCE价格通胀将回落到2.5%，2024年降至2.1%。4月美国CPI同比8.3%，虽然仍远超目标但较3月略有回落，与这种预期形成共振，叠加美股下跌、景气度略有回落，流动性预期进入观望阶段。美元指数从104.8回落至101.6，美债收益率从3.1%降至2.74%。

四、债市核心矛盾重转国内

受疫情影响，国内经济显著回落。同时，出口增速也较年初逐月回落。那为什么直到5月，债券收益率才出现快速回落呢？5月27日，10年期国债收益率降至2.7以下，接近今年以来最低值。我们对可能的原因逐一分析，并判断影响当下市场的核心矛盾点是什么。

第一，国内基本面和通胀解释不了债市的变化。受疫情影响，经济看得见的快速回落。但是10年国债也仅在3月底下行了10bp到2.74%，之后收益率就快速回升，甚至超过了今年疫情前水平。国内ppi持续回落，CPI虽有上行但绝对值较低。5月高频数据显示经济并没有比4月恶化。显然，经济和通胀均解释不了本轮债市的涨跌。

第二，美联储超预期的紧缩政策，可能是核心矛盾点。美联储本轮超预期的紧缩政策主要受通胀影响。4月CPI同比回落，受基数影响，接下来通胀可能继续回落。同时，我们看到美债收益率也在5月出现快速回落。与中国国债收益率快速回落的时间点接近。美国的紧缩政策主要通过影响美元资金外流、人民币汇率贬值，进而制约中国的货币政策放松力度等渠道影响中国的债市。近期，北向资金有所回流、银行间资金面变的非常宽松也能进行佐证。

第三，会受2020年债市收益率V型反弹的糟糕印象影响吗？2020年，经济、债市都是V型反转，投资者受伤严重。本次是不是受记忆影响呢？我们看到当前的债市杠杆情况，年初质押式回购成交量在4.8万亿左右，4月底约5.5万亿，5月中下旬约5.9万亿左右。

第四，万人大会政策低于预期？显然不是核心矛盾点。5月23日的国常会推出33条稳经济措施。5月25日，国务院接着召开万人大会落实33条稳经济措施。显然时间点对不上。

综合以上的逻辑，上半年债市的核心矛盾点很可能是美联储的超预期紧缩政策。接下来，随着美国通胀的回落，美国货币政策紧缩超预期的概率下降，观测的指标是美国通胀、美债收益率的变化。如果这个约束条件解除，国债收益率将去反应国内的基本面。在基本面没有好转之前，货币政策可能会进一步宽松，那么债市相对来说依然比较安全。

五、四月信贷滑坡主要发生在中东部地区

截至5月27日，全国31个省和直辖市中共17个省市公布了信贷情况。相比上月，各地贷款增速普遍下降（除：海南）。具体来看，上海受疫情等因素影响增速下降1.2个百分点，在东部地区（含：辽宁、广东、江苏、山东等）降幅最明显；中部地区（含：湖北、山西、陕西、河南、河北）贷款增速降幅超过东部；西部地区（含：宁夏、新疆、云南、西藏、四川等）中四川的贷款增速降幅最小。

从贷款主体来看，4月企业贷款增速环比回落的省份共8个，占已披露贷款数据省份的44.4%，其中以中西部地区（山西、陕西）最为突出；18个省份的居民贷款增速出现不同程度回落，仅海南、宁夏两地增速环比回升。聚焦中长期贷款可以看出，受疫情冲击严重的上海和江苏两地，企业中长期贷款与居民中长期贷款增速降幅居前。

由此可见，4月贷款增速下滑是全国性现象，东中西部都出现了不同程度的环比回落，但西部地区相对平缓。在诸多因素中，疫情的影响较为明显，其对不同地区、不同贷款主体（如：居民贷款）均产生了较大冲击。在此情形下，“宽信用”挑战加剧，尽管稳定疫情传播、稳住并扩大企业贷款可能成为“宽信用”的重要抓手。

六、IPEF“供应链弹性”的潜在威胁

近年来美国两党对华政策保持高度一致，陆续采取贸易战、战略经济围堵、军事威胁等手段试图遏制中国发展。从杜鲁门政府的“岛链战略”、奥巴马政府的“亚太再平衡战略”、特朗普政府的“印太战略”再到拜登政府的“印太经济框架”可以发现，美国对中国遏制战略重心已经从军事层面转为经济层面，我们认为原因或有以下几点：一是，中国经济快速发展，目前已成为全球第二大经济体，超越美国的经济体量仅一步之遥。二是，中国具备最完善的工业产业链，通过实施“一带一路”战略，签署RCEP框架等拓展全球“朋友圈”， 对世界经济的纵深影响日益增大。三是，中国正处于迈向高收入国家的关卡和经济转型升级的关键时期。

“印太经济框架”（IPEF）的具体条款和规则仍未公布，但已明确了4项主要原则：公平和有弹性的贸易；供应链弹性；清洁能源、脱碳和基础设施建设；税收和反腐败。其中“供应链弹性”原则或将对我国产业转型升级造成巨大风险。原因有以下：一是，目前正处于全球第五次产业转移进程中，“孔雀东南飞”已经成为客观事实，日本、韩国、中国、中国台湾等部分产业已开始迁往东南亚。二是，IPEF成员国上游原材料到中下游制造加工环节完善，覆盖汽车、电子等高端制造业和纺织、家具等非高端制造业，具备较强构建闭环供应链的基础条件；三是，我国在高端制造业领域还有不少“卡脖子”环节，在中低端制造业领域面临东南亚的较强竞争。

七、国际原油价格反弹，生物燃料替代提升部分农产品价格

随着美元指数走弱和美国市场进入旺季，布伦特原油价格截至5月27日反弹至119.87美元/桶。为抑制燃油价格，美国政府近月出台了生物燃料支持性政策，包括美农业部拨款7亿美元用于新生物燃料生产者项目，批准可再生燃料标准战略和允许在6-9月销售E15乙醇汽油等。美国和巴西分别是全球第一、二大生物燃料生产国，在国际原油价格高位的情况下，两国的替代能源需求在支持玉米、蔗糖和大豆等农产品价格走强。其中，燃料乙醇在美国以玉米为主要原料，在巴西以蔗糖为主要原料；二者的生物柴油均产自大豆。燃料乙醇的成本价格远低于生物柴油，以2017年为例，乙醇的盈亏平衡价格在60美元/桶附近，生物柴油的盈亏平衡价格则可达到120美元/桶。因此，在美国和巴西已经出现明显的玉米和蔗糖的生物能源替代需求，而大豆尚未受到明显影响。对我国而言，如果玉米和大豆的国际市场价格明显上行，其一是大豆进口依存度较高，其二是玉米和豆粕为主要的饲料成本，或致本轮猪周期的价格中枢因成本抬升而出现上移。