【招商宏观】央行的两难抉择——四季度《货币政策执行报告》解读

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事件：

2月11日，央行发布四季度《货币政策执行报告》。面对国内经济下行与中美货币政策背离的政策两难局面，央行如何选择货币政策首要目标，如何应对上述两大宏观风险，本期报告提供了预测货币政策下一步走向的线索。

此次报告明确将“稳增长”与“防风险”作为货币政策的首要目标。相比三季度表现出的政策谨慎，此次报告旗帜鲜明的提出加大金融对实体经济的支持力度，着力稳定宏观经济大盘。

“稳增长”方面，报告将货币政策原则精简为“灵活适度”，明确要求“加大跨周期调节力度”，“发挥总量工具和结构工具的双重功能”，“注重充分发力、精准发力、靠前发力”；“防风险”方面，报告高度重视全球货币政策转向带来的溢出风险，强调“以我为主”处理内外均衡关系，新增“加强跨境资金流动宏观审慎管理”，“强化预期管理”等表述。报告要点如下：

要点一：明确提出外部环境面临疫情反复为首的四大风险，体现出央行对2022年海外市场经济增长与外需动力抱有疑虑，“稳增长”压力较大。

要点二：聚焦发达经济体政策外溢，清晰指出“防止通胀预期脱锚→货币政策收紧→政策外溢→稳增长压力加大”这一风险传导路径，说明央行已就发达经济体政策收紧超预期做好了心理准备，并就即将到来的政策外溢展开防御。

要点三：未来政策思路部分，强调贯彻中央经济工作会议精神，全力“稳增长”；积极应对全球货币政策溢出，重视加强系统重要性金融机构的风险抵御能力。

要点四：着力降低贷款利率成本，激发信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放。

要点五：注重对小微企业的金融支持力度，结构性政策做“加法”将首先关注保企业、保就业。

要点六：运用“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架应对中美货币政策背离可能产生的跨境资金异常流动风险。

市场启示：

经历了连续的降准降息，央行已祭出“稳增长”政策实招，债市也收获了1月的政策牛市。1月的金融数据虽然已现起色，但信贷偏弱的基本格局尚未发生根本转变；随着美联储政策转型的临近，留给央行宽松货币政策的时间似乎已经不多。本次报告坚定了以“稳增长”为第一目标的货币政策导向，提出将综合运用预期引导、宏观审慎、微观监管等方式削弱外部政策收紧带来的溢出影响，实现内外均衡的平衡。据此推测，“宽货币”还有加码空间，但“宽信用”将会加快到来，十债收益率上行是确定性事件。建议投资者可逐渐将资产配置重心从债市向股市倾斜，并预留现金作为防御性准备。

以下为正文内容：

2月11日，央行发布四季度《货币政策执行报告》。面对经济下行三重压力与中美货币政策背离，央行明确将“稳增长”与“防风险”作为货币政策的首要目标，强调银行信贷发力，着力保企业保就业；重视跨境资金流动宏观审慎工具，积极引导市场汇率预期。

一、央行眼中的世界

宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。

全球经济研判

此次报告没有平铺直叙海外宏观经济的变化，而是直面问题，提出海外经济面临的四重压力，表明央行高度重视海外通胀预期脱锚带来的全球货币政策集体转向，以及随之产生的政策溢出风险。

经济形势研判：疫情反复仍是海外经济复苏的主要困扰，间接提醒海外发达经济体经济增速或已阶段性见顶。此次报告一改以往“经济-金融-政策-风险”的格式惯例，直截了当的提出外部环境面临的四大风险：疫情反复、通胀攀升、劳动力缺口扩大、金融市场震荡加剧。其中，疫情被视为影响全球经济运行的重要变量，重申疫情产生的“伤痕效应”；报告引用OECD的观点，提出2021 年底美、欧、日、英的经济增速或已阶段性见顶，言语中对今年外需抱有隐忧。据此推测，央行对2022年海外市场经济增长与外需动力抱有疑虑，“稳增长”压力仍然明显。

通胀走势研判：聚焦通胀预期脱锚与发达经济体政策外溢两大风险。此次报告对海外通胀着墨较多，强调通胀成因未来如何演进、带来的影响何时消退存在较大不确定性，需密切关注通胀预期脱锚这一重大风险。在此基础上，报告关注到主要发达经济体货币政策罕见的集体转向，清晰指出“防止通胀预期脱锚→从紧的货币政策→政策外溢→稳增长压力加大”这一风险传导路径。在政策溢出问题上，央行判断更加明确（“不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应”），相比上次报告（“发达经济体宏观政策力度边际减退，可能伴生经济金融风险”）警惕度明显提升。据此推测，央行已就发达经济体政策收紧超预期做好了心理准备，并就即将到来的政策外溢展开防御。

国内经济展望

在国内经济形势展望部分，报告强调国内经济三大压力与通胀压力的缓解。四季度，GDP同比增长4.0%，两年平均5.2%，较三季度回升0.3个百分点；宏观杠杆率272.5%，连续第五个季度下降。面对经济下行三大压力，报告提出“既要正视困难，又要坚定信心”，再次将“稳预期”作为当前的首要应对之策。通胀方面，鉴于PPI已经回落，三季度报告关于PPI将于四季度见顶回落的观点得到验证，因此报告对通胀的担忧明显缓解，预判“2022年CPI运行中枢较上年温和抬升，PPI 同比涨幅将延续回落态势”。综上推测，“稳增长”已成为下一阶段货币政策的首要目标，掣肘因素主要来自外部。

二、政策走向的信号

政策思路部分，报告突出“稳增长”与“防风险”的重要性。相比上期，此次报告强调“稳字当头、稳中求进”，新增“着力稳定宏观经济大盘”，淡化“保持货币政策稳定性”，将“灵活精准、合理适度、以我为主、稳字当头”的政策原则简化为“灵活适度”，将“把握好政策力度和节奏”修改为“注重充足发力、精准发力、靠前发力”，将“做好跨周期调节”修改为“加大跨周期调节力度”，强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。具体来看：

一是信贷总量稳定增长方面，新增“引导金融机构有力扩大贷款投放”，预示“宽信用”将持续发力；

二是优化信贷结构方面，新增“结构性货币政策工具积极做好加法”，预示结构性政策将是政策宽松的主力；

三是降低企业融资成本方面，将“推动小微企业综合融资成本稳中有降”修改为“引导企业贷款利率下行”，可见范围与力度均明显扩大；

四是维护汇率稳定方面，新增“以我为主，以市场供求为基础”的原则，以及“加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理”等措施思路。

从政策思路的变动可以清晰看出，央行当前的政策目标非常明确：一是贯彻中央经济工作会议精神，全力“稳增长”；二是应对全球货币政策转型溢出，重视“防风险”。相比2022年央行工作部署，“防风险”的重视度明显提升，“稳增长”仍是下一阶段货币政策的首要目标。

政策措施部分，相比上期报告，此次报告在以下方面进行了调整：

总量政策部分，鉴于当前信贷需求偏弱的情况，报告新增“培育和激发实体经济信贷需求”，强调“引导金融机构有力扩大信贷投放”。

结构性政策部分，报告重申“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”；房地产信贷方面，新增“更好满足购房者合理住房需求”，意在重点加强对关键领域的合理信贷支持。

金融稳定部分，报告突出宏观审慎政策，新增“进一步完善宏观审慎管理体系，提高系统性风险监测、评估与预警能力”；高度重视系统性重要机构的风险防控，首次提出“加快推动我国全球系统重要性银行建立健全总损失吸收能力管理的长效机制，切实提高风险抵御能力”，强调“加快完善现代金融监管制度体系，抓紧补齐监管制度短板，加强金融控股公司监管”；新增风险处置化解原则—“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”，防止风险反弹蔓延。

三、央行关切的热点

自2002年创设以来，《专栏》一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。此次报告的《专栏》部分聚焦“稳增长”、信贷塌方、金融风险等问题。

多项政策综合发力，着力降低贷款利率成本，防止信贷塌方

自从中央经济工作会议确立“稳增长”导向，“稳信贷”自然成为央行践行“稳增长”要求的目标抓手，对此央行去年两次召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，多次强调“增强信贷总量增长的稳定性”。但受房地产等行业影响，信贷需求持续不振，以致于四季度央行金融数据新闻发布会上刘国强副行长提出了“保持总量稳定，避免信贷塌方”的罕见表述。可见，“稳信贷”已经成为考核央行“稳增长”政策执行成效的关键。

此次报告明确提出，“稳信贷”的主要方式在于两个方面：一是激发实体经济信贷需求；二是加大金融机构信贷供给。对此，《专栏二》指出：四季度，在总量政策（12月降准）、结构性工具（11月创设碳减排支持工具和 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款）、信贷政策（12月召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，引导金融机构增强信贷总量增长的稳定性）与宏观审慎（优化宏观审慎评估考核，鼓励银行加大对普惠小微贷款和制造业中长期贷款的支持力度）的综合发力下，信贷总量实现高基数基础上的同比多增，12月贷款加权平均利率4.76%，较三季度回落0.24个百分点，再度回到下行通道，有利于提振贷款需求。

但要看到，12月贷款加权平均利率的回落，票据融资利率起主要贡献，预示利率下行趋势尚未稳固。从贷款加权平均利率的构成来看，企业贷款利率环比下行2个基点，力度不大；个人住房贷款利率环比上行9个基点，反映出银行四季度房地产授信较为谨慎，要求的风险溢价也更高；票据融资利率大幅下降，反映出四季度银行流动性充裕与贷款萎缩。总的来看，贷款加权平均利率下行结构还不理想、下行趋势仍不牢固，反映在1月金融数据上面，企业中长期贷款同比增长虽然由负转正，但幅度不大。据此推测，货币政策短期内仍将围绕“稳信贷”继续发力，宽货币还有空间，但政策重心或将从总量政策向信贷政策、宏观审慎、以及结构性政策工具倾斜。

结构性工具重视对小微企业的支持，或将成为延续货币政策宽松的主要方式

我们在《关于降息的冷思考》一文中提出，“央行选择年前调降MLF利率，可能多从提振企业预期、稳定就业来考虑”。此次报告对此进行了验证：《专栏四》明确指出“我国经济面临下行压力，小微企业经营面临困难，继续加大金融支持小微企业力度，有利于稳企业保就业，有利于稳定宏观经济大盘”。

作为结构性工具支持的重头戏，小微企业专项贷款一直是央行开展“精准滴灌”，向市场注入流动性的重要渠道。《专栏四》强调的两项直达工具接续转换，实质是将抗疫期间的临时性措施变更为常态化机制，等于是为小微企业修建了一条水渠。通过向地方法人银行提供政策资金，央行一定程度上分担了商业银行的贷款风险，促进了银行信贷约束的缓解，有助于经济下行期间信贷供给端的进一步修复。此外，我们观察到国银票据转贴现利率自1月19日（刘国强行长讲话的后一天）快速上行，说明央行已着力推动商业银行加快信贷投放。

据此推测，央行下一阶段会将稳企业、保就业作为结构性政策工具的发力重点。除了数量型工具补充以外，可能还会实施定向价格型措施（如：重启TMLF等），结构性政策或将成为延续货币政策宽松的主要方式。

金融风险集中攻坚，为妥善应对大国政策外溢赢得空间

今年宏观经济的另一主题是中美货币政策背离所可能引发的金融风险。在中美金融周期错位的背景下，联储政策快速收缩与国内经济三重压力将产生共振，不仅可能导致经济下行失速、而且会引爆金融风险。历史上，在2013年联储退出量化宽松政策之际，印度、印尼等多个新兴市场均出现了不同程度的金融危机。央行自去年起就开始强调超宽松货币政策退出可能引发的溢出效应，连续三期的《货币政策执行报告》均谈及此事，可见思想上已做足准备。

但关键还是要看行动。此次报告中，《专栏六》细数十九大以来防范化解重大金融风险的重要成果，意在传递央行已提前解除多项市场风险隐患；《专栏三》披露宏观杠杆率压降情况，意在强调“稳增长”与“防风险”可并行不悖。总之，央行通过宏、微观结合的方式，突出强调当前金融市场稳健性增强，为市场注入信心，预防联储政策超预期收紧带来的恐慌影响。

值得关注的是，《专栏》还透露出中美货币政策背离形势下的央行应对之策，即：运用“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。

宏观审慎方面，央行近期公布了我国宏观审慎框架—《宏观审慎政策指引（试行）》，详细披露了跨境资金流动领域的宏观审慎政策。作为防止跨境资金异常流动的重要手段，跨境资金流动领域宏观审慎政策的应对思路是，运用数量型审慎工具对外汇市场上的加杠杆行为和短期炒作行为进行逆周期调节，减轻汇率贬值压力，防止出现一致预期。微观监管方面，央行将综合运用央行评级、资管新规、房地产风险处置等方式，“分类施策、精准拆弹”，着力提升金融机构资产质量，减少金融机构与企业的风险暴露程度，坚持市场化原则预防外部冲击。

据此推测，应对中美政策背离带来的跨境资金流动压力，央行的政策重心倾向于“宏观审慎+微观监管”，而非外汇市场干预，当前人民币汇率也未出现2015年的趋势性偏离。综合考虑疫情形势下我国出口优势、中国资产海外吸引力持续提升、外汇储备充足等因素，人民币汇率贬值压力不大，中美货币政策背离不会实质性影响人民币汇率稳定。

四、市场启示

经历了连续的降准降息，央行已祭出“稳增长”政策实招，债市也收获了1月的政策牛市。1月的金融数据虽然已现起色，但信贷偏弱的基本格局尚未发生根本转变；随着美联储政策转型的临近，留给央行宽松货币政策的时间似乎已经不多。本次报告坚定了以“稳增长”为第一目标的货币政策导向，提出将综合运用预期引导、宏观审慎、微观监管等方式削弱外部政策收紧带来的溢出影响，实现内外均衡的平衡。据此推测，“宽货币”还有加码空间，但“宽信用”将会加快到来，十债收益率上行是确定性事件。建议投资者可逐渐将资产配置重心从债市向股市倾斜，并预留现金作为防御性准备。