【招商宏观】谁是春季躁动的援兵——一图一观点（2022年第1期）

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12月以来，政策调整已经前置，包括全面降准、降低再贷款利率、指导银行下调LPR、2022年专项债前置发行等操作。资本市场也开始反映稳增长政策的预期，股指上行且周期板块涨幅更大、商品反弹、市场收益率下行。开年，春季躁动来到下半场，财政或者货币谁是行情继续演绎的援兵？春季躁动的援兵不是财政刺激而是货币宽松。根据12月制造业PMI数据所反映的小微企业严峻的经营形势，宏观经济政策将全力保市场主体以稳定就业形势。因此，我们预计1月财政政策发力的重点在于减税降费而非财政刺激，而若LPR降息不能有效降低实体融资成本，1月货币政策将有更强烈的冲动考虑更大力度的宽松。

主要观点如下：

12月8日至10日召开的中央经济工作会议明确提出：面对“三重压力”，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。因此，12月以来政策操作已经加速调整，股票、债券、商品市场也都出现反应。

12月制造业PMI分项数据显示，小型企业PMI环比下降2.0个百分点至46.5%，这是疫情后的最低水平，小企业生产环境已经跌至近期的谷底。而这部分市场主体是稳就业的关键。春节后地方政、国有企业稳投资措施刚刚落地，其效果还有待显现，对稳定就就业市场的帮助有限。基于此，我们预计1月财政政策发力的重点在于减税降费，若小微企业融资状况仍在恶化，货币政策将继续降息，宏观经济政策将全力保市场主体以稳定就业形势。

回溯历史来看，以往财政发力的年份，往往会伴随着货币政策提前的配合。2021年12月以来的货币政策操作，包括接连的降准操作、降低再贷款利率、指导银行下调LPR等，亦印证了规律，为明年初的财政前置做好了相关提前准备和配合。

本周，十年国债收益率突破2.8%的关键点位。从货币端来看，央行逆回购超季节性投放；从信用端来看，国股银票转贴现收益率仍处低位、政府债务融资缩量收官。在“宽货币、紧信用”的推动下，十年国债收益率实现突破。但是，我们认为这种走势难以延续。当前“宽货币、紧信用”的格局稳定性不足，十债收益率可能重回2.8%上方。

海外方面，多家机构认为A股兼具长期和短期的投资机会。2022年我国政策较为友善，2021年对于新兴市场较为不利的大环境也将有望改善，2022年投资A股或有较好收益。投资主线方面，机构观点较为多样化；不过消费品、环保、医疗、服务业等投资主题仍是重点。

布伦特原油价格已修复至77美元/桶，但持续上行的支撑并不强。价格修复的主因是关于Omicron毒株实际影响的市场情绪出现恢复，以及入冬后欧洲的油气联动逻辑等。但是，考虑到我国明年首批原油进口配额同比降低了11%，亚洲亦将进入淡季，布油后续上行的空间受限。而且，2022年美国原油产量或有明显上行，OPEC+主导的卖方市场结构将出现变化。

风险提示：全球疫情严峻

一图一观点

一、12月稳增长措施陆续出台，股债商品市场都有所反映

12月8日至10日召开的中央经济工作会议明确提出：面对“三重压力”，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。因此，12月以来政策操作已经加速调整，股票、债券、商品市场也都出现反应，具体表现如下。

财政政策方面：无论是公共财政账户还是政府性基金账户，收入增速都趋于下降，与经济降速一致；但支出增速开始回升，尤其是投向基建的支出连续收窄降幅，反映财政政策开始逆周期倾向。转向债方面，8月以来发行出现加速，同时财政部提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元，并宣布将建立专项债券支出进度通报预警制度，以督促稳增长的落实。

货币与金融政策方面：一是降准释放资金约1.2万亿元，同时12月MLF到期量9500亿，投放5000亿；逆回购到期6800亿，投放8800亿，总体呈现净投放状态。二是结构性降息：12月7日支农、支小再贷款利率下调25BPs，12月20日1年期LPR调降5BPs。三是外汇存款准备金率从7%提高至9%，以缓解人民币升值预期。四是通过并购贷款、债券融资等，支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。五是货币政策委员会四季度例会要求要更加主动有为、增强信贷总量增长的稳定性，其中两项主要抓手是“增加制造业中长期贷款”、“更好满足购房者合理住房需求”。

从大类资产表现来看：10年期国债收益率在12月20日LPR调降之后开始下行，已从2.8533降至2.7754。与此同时，12月股市也出现上行，上证50指数月度增3.4%（前值降3.1%），沪深300指数月度增2.2%（前值降1.6%），中证500指数月度增1.5%（前值增3.3%）；分板块来看，建筑、建材、房地产及其下游的家居、家电板块都出现了明显加速。商品期货市场中，阴极铜、铝、焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、不锈钢、原油、天然气、沥青等价格月度增速由负转正，但动力煤等品种的价格继续大幅调整。总体而言，利率下行、股指上行、股市领涨板块与商品反弹种类等都在一定程度上反映了稳增长政策的预期。

二、12月PMI数据隐含的1月政策动向

12月制造业PMI为50.3%，逆季节性环比回升0.2个百分点。主要原因在于成本下降推动企业加快备货。分项数据显示，主要原材料购进价格跌至20个月以来的最低水平，而原材料库存指数回升至2018年6月以来最高水平，采购量指数达到下半年以来的最高水平。12月原材料库存指数环比拉动制造业PMI指数0.15个百分点，在构成PMI指数的分项指标中贡献最大。

然而，我们还注意到12月产成品库存指数环比反弹1.6个百分点至48.5%，这是今年以来的次高水平，这表明需求水平并不好。并且，12月小型企业PMI环比下降2.0个百分点至46.5%，这是疫情后的最低水平，小企业生产环境已经跌至近期的谷底，可想而知在PMI调查范围之外的其他小微企业和个体工商户的经营状况。而这部分市场主体才是稳就业的关键。

春节后的就业市场是今年稳就业的第一个考验点。1月末地方两会结束，春节后地方政、国有企业稳投资措施刚刚落地，其效果还有待显现，对稳定就就业市场的帮助有限。基于此，我们预计1月财政政策发力的重点在于减税降费，若小微企业融资状况仍在恶化，货币政策将继续降息，宏观经济政策将全力保市场主体以稳定就业形势。

三、财政发力往往伴随货币政策的配合

回溯历史来看，以往财政发力的年份，往往会伴随着货币政策提前的配合。例如，2013年至2016年，目标赤字率逐年提升，除“钱荒”时间段外，共计出现过7次降准（包括历史上首次定向降准）、8次降息（包括两次MLF降息）；2019年赤字率回升，财政支出前置，2018年下半年提前进行了两次降准以及创设TMLF，2019年再次降准以及MLF降息；2020年专项债发债前置，财政前置发力，伴随着疫情期间的流动性宽松。

2021年12月以来的货币政策操作，包括接连的降准操作、降低再贷款利率、指导银行下调LPR等，印证了历史规律，同时也为明年初的财政前置做好了相关提前准备和配合。

四、十债收益率还会继续走低吗？

本周，十年国债收益率突破2.8%的关键点位，31日收报2.7%。从货币端来看，央行逆回购超季节性投放，一周累计净投放达6000亿，明显超出过去三年同期投放水平；从信用端来看，国股银票转贴现收益率仍处低位、政府债务融资缩量收官。在“宽货币、紧信用”的推动下，十年国债收益率实现突破。

我们认为：尽管逆回购放量、但价格却保持不变，说明政策倾向并未发生实质性变化，央行超额投放主要出于平稳跨年流动性等考虑。但在市场处于货币与信用谁先宽松的预期拉锯之际，任何实际量的边际变化都会成为打破平衡的重要砝码，使博弈中的一方提前落袋为安。

这种走势能否延续？我们认为仍有较大难度。回溯历史，跨年后的第一周，逆回购通常超额回笼，4日-7日的逆回购到期回笼量有7000亿，超过节前投放规模，货币端可能只是暂时性宽松。此外，受专项债额度提前下达、银行信贷“开门红”等因素影响，信用端大概率转宽。总之，当前“宽货币、紧信用”的格局稳定性不足，十债收益率可能重回2.8%上方。

五、海外机构怎么看明年的A股？

新的一年临近，多家海外投资机构和研究机构发表了对2022年A股的看法和展望，总体而言，海外机构认为A股兼具长期和短期的投资机会，2022年我国政策可能较为温和友善，2021年对于新兴市场较为不利的大环境也将有望改善，2022年投资A股或有较好收益。投资主线方面，机构观点较为多样化，显示对于明年A股结构性表现存在分歧。不过多个机构提到消费品、环保、医疗、服务业等投资主题。

六、国际原油价格修复，但持续上行空间受限

截至12月31日，布伦特原油现货价格已修复至77美元/桶左右，但其走势持续上行的支撑并不强。近期国际原油价格修复的主因在于：第一，美原油库存近几周连续下行，关于Omicron毒株对需求侧的实际影响，市场情绪出现一定恢复。第二，入冬后欧洲能源紧张，油气联动逻辑仍在持续，美国对欧洲的液化天然气出口仅有暂时性缓解作用。另外，墨西哥计划暂停原油出口，2022年或降低50%以上的出口量，其2020年均原油出口量约在113.76万桶/天。

但是，考虑到我国明年首批原油进口配额同比降低了11%，亚洲亦将进入淡季，布油后续持续上行的空间受限。更为重要的，在高油价和通胀压力下，2022年美国原油产量或有明显上行，OPEC+主导的卖方市场结构将出现变化。