【招商宏观】当前可以看好消费板块的两个宏观逻辑——一图一观点（2021年第42期）

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从宏观视角来看，当前有两个理由可以相对看好消费板块：一是对比未来“三驾马车”走势，居民消费有相对优势。二是进入2022年，CPI逐季向上而PPI逐季向下。综合来看，消费的实际增长率与价格增长率都将趋于回升，有助于行业盈利改善。从实证数据来看，消费指数月度增幅与CPI食品项月度增幅的相关性超过60%，细分行业的相关性会更高。

高频数据显示重化工业生产继续走弱：传统环保因素叠加双碳目标将对重化工业生产造成更大影响；能源供给依旧处于紧张状态，保民生用电的前提下影响更大的是重化工业。

美元指数持续走强的两点分析：第一，美元指数强弱实际对应全球经济的边际恶化或改善，10月下旬全球疫情的改善告一段落，对经济活动的抑制上升对应着美元走强；第二，在美元作为国际货币的背景下，美债收益率同样反映全球经济基本面，近一段时间以来，美元指数与美债收益率呈现反向，可能一方面反映风险偏好，一方面反映全球基本面的边际变化。

本周英美两国央行召开货币政策会议，继续释放宽松信号。当前英美央行决策可以看出，在滞胀的环境下，大国央行努力保持克制。既要防止市场产生通胀预期，通过释放政策收缩信号，为应对物价上涨争取时间；又要实际延续宽松的政策状态，巩固经济复苏的成果。未来的货币政策将取决于供应链约束缓解与就业恢复形势两个方面，总的来看正常化的方向未变，节奏有所暂缓。

各国保供稳价政策出台，商品价格多数下行，国内生猪价格持续走高。国内房地产销售下跌，汽车销售表现平淡。

风险提示：政策效果超预期

一图一观点

一、可以看好消费板块的两个宏观逻辑

从宏观视角来看，当前有两个理由可以相对看好消费板块。一是对比未来“三驾马车”走势，居民消费有相对优势。因为2021Q4之后出口、投资都可能都会出现下行拐点，消费恢复虽然缓慢但方向比较确定，相对利好必选消费等。二是进入2022年，CPI逐季向上而PPI逐季向下，特别是2022Q2猪肉供需进一步平衡之后可能出现加速上升；相比今年的情况刚好反转。综合来看，消费的实际增长率与价格增长率都将趋于回升，有助于行业盈利改善。从实证数据来看，消费指数月度增幅与CPI食品项月度增幅的相关性超过60%，细分行业的相关性会更高，毕竟行业的表现除了基本面之外，还与行业的格局有关。

对于科技板块：当前主要关注中美关系的“交易性机会”，预计12月中旬美国贸易代表处会宣布第一步取消加征关税和制裁的结果，但在美联储已经开启正常化进程的情况下，对流动性依赖程度偏高的板块应总体谨慎。

对于资源品、金融与房地产板块：除了大力度的保供稳价措施之外，当前主要关注12月中旬的中央经济工作会议。关键点还是2022年经济增长目标的设定。如果仍然坚持6.0%左右的增速目标，这意味着要将GDP增速拉升近1个百分点，这就需要比较大的刺激力度。

二、重化工业生产进一步低迷

11月第1周的高频数据显示，重化工业生产继续走弱。全国高炉开工率环比下滑3.59各百分点至48.48%，唐山钢厂产能利用率环比下滑8.83个百分点至56.18%，焦化企业开工率和生产率维持低位，华东地区水泥价格已经上涨至720.57元/吨，比9月初上涨了200元左右。

北方临近供暖季，以上高频数据至少说明两个问题：其一，传统环保因素叠加双碳目标将对重化工业生产造成更大影响。其二，能源供给依旧处于紧张状态，保民生用电就只能从工商业方面想办法，首当其冲的就是重化工业。上述高频数据基本都达到历史极值附近。

从三季度的工业生产数据看，重化工业对整体生产的影响力仍在，即使出口行业和搞技术制造业生产仍能保持较快增长，重化工业生产的萎缩仍足以拉低4季度相关指标的表现。

三、美元指数继续走强的背后

11月3日美联储议息会正式向市场宣布Taper，市场预期已久的政策举措终于落地，并且鲍威尔表示加息还不是时候，给本次会议奠定了偏鸽派的基调。但与此同时，资本市场的表现出现分化，美股、美债均表现出靴子落地后的反弹，但美元指数不降反升至94.3，商品价格也未显著走强，这可能反映了几方面因素：

第一，在我们的分析框架中，美元指数强弱实际对应全球经济的边际恶化或改善，10月下旬全球疫情的改善告一段落，将进入一个恶化的阶段，对经济活动的抑制上升，对应着美元走强；

第二，在美元作为国际货币的背景下，美债收益率由于是全球资金追逐的资产，同样反映全球经济基本面，近一段时间以来，美元指数与美债收益率呈现反向，可能一方面反映风险偏好，一方面反映全球基本面的边际变化。当前全球制造业发展面临着疫情以及运输方面的瓶颈，增长一定程度受到抑制且抑制因素的解决还有待时日，支撑美元指数较强。

四、方向未变、节奏趋缓

本周英美两国央行召开货币政策会议，继续释放宽松信号。4日，联储召开议息会议，未曾透露加息信息，并强调启动Taper对加息不产生信号效应，政策取向仍然偏鸽。如果说联储议息会议基本符合市场预期，但英国央行意外转鸽，却超出市场预料。自10月底，英国央行行长释放鹰派信号，暗示英国将于年内启动加息进程以来，加拿大、巴西等国迅速跟进，全球货币政策趋紧的预期迅速产生。但在本周召开的议息会议上，英国央行货币政策委员会态度和缓，以7:2的多数票将银行利率维持在0.1%，以6:3的票数继续现有的政府债券购买计划。据英国央行行长贝利表示，英国暂缓政策收紧进度，主要是考虑就业市场，这与美联储的立场相一致。受此影响，英国短期国债收益率迅速下跌，英镑兑美元汇率跳水，英国富时100指数明显上扬。

从本周英美央行决策可以看出，在滞胀的环境下，大国央行努力保持克制。既要防止市场产生通胀预期，通过释放政策收缩信号，为应对物价上涨争取时间；又要实际延续宽松的政策状态，巩固经济复苏的成果。未来的货币政策将取决于供应链约束缓解与就业恢复形势两个方面，总的来看正常化的方向未变，节奏有所暂缓。

五、各国保供稳价政策出台，商品价格下行

在各国保供稳价政策下，能源危机支撑商品价格联动上行的逻辑出现变化。10月，发改委针对煤炭增产保供和保障价格长期稳定实施了密集调控，动力煤期货价格已从19日高点的2301元/吨降至1188元/吨左右；海外方面，俄罗斯将于11月8日开始增加欧洲天然气供应，因价格联动空间受限，再叠加美元指数走强、联储Taper启动和库存等因素，布油未见进一步上行。而且，随着国内保供措施落地，LME期铝价格从18日高点的3167美元/吨持续回落，本周因俄罗斯计划移除铝出口关税、支持全球供给，LME期铝价格进一步下行至2554.5美元/吨左右。

六、高频周度观测：商品价格下行，生猪价格持续回升

商品价格下行，生猪价格持续回升：本周CRB指数小幅波动，11月4日CRB综合指数收盘569.0，较上周同期下行0.8，CRB工业收盘649.0，较上周上行4.5，CRB食品收盘470.2，较上周下行6.3。南华综合指数11月5日收盘1910.7，较前一周同期下行72.0。农产品批发价格200指数收盘127.8，较上周同期下行1.4。生猪全国平均价11月5日收盘16.9元/公斤，较上周上涨4.2%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.4，较上周下跌1.6%；COMEX黄金期货本周收盘均值1793.3，较上周下跌0.1%；IPE布油收盘均值82.7，较上周下跌2.7%；螺纹钢期货收盘均值4488.0，较上周下跌5.0%。水泥价格指数11月5日收盘212.0，较上周同期下行1.5。

资金价格下行：本周资金面情绪指数日均低于50；资金价格与上周相比全面下行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.53，较上周下行2BP。银行间同业拆借7天均值2.41，较上周下行10BP。R007周均值2.19，较上周下行27BP。DR007周均值2.13，较上周下行15BP。

美元指数上行：本周美元指数上行，11月5日收盘94.22，较上周同期上行0.08。离岸人民币即期汇率收盘6.39，较上周同期下行0.02。美债10年11月5日收盘1.45，中美利差升至144BP。11月4日美国国债余额28.9万亿美元，11月截至目前同比增速6.3%，较10月的6.4%下跌0.1个百分点。

地产销售下跌，汽车销售表现平淡：本周30大中城市房地产销售面积均值43.8万平方米，较上周下跌9.2%，其中一线城市、三线城市房地产销售面积分别为12.1和10.7万平方米，分别下跌12%和25.8%，二线城市房地产销售面积为21.1万平方米，上涨4.7%。汽车销售10月第一至四周市场零售分别达到日均3.5、4.6、5.2和9.4万辆，同比分别下降3%、19%、10%和15%，相对今年9月前三周分别上涨8%、15%和4%，第四周下降8%。10月总体同比下降12%，零售走势较平淡。

信用债、地方政府债发行较弱：截至本周，国债余额22.1万亿，本周新发行国债2360.6亿元，净融资2159.9亿元，下周预计发行1390亿元，预计偿还1675.7亿元。地方政府债余额29.4万亿，本周新发行地方政府债250.1亿元，净融资-313.4亿元，下周预计发行437.6亿元，预计偿还408.8亿元。信用债存量39.9万亿，本周新发行信用债3772.2亿元，净融资604.9亿元，下周预计发行1947.7亿元，预计偿还2849.5亿元。