【招商宏观】美国从“过热”到“滞胀”——一图一观点（2022年第7期）

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美国正处于过热场景，控通胀成为美联储的第一政策目标。过热场景一般对应债券熊市、股票牛转熊。在能源等领域供给受限、事件性冲击频发，同时通胀预期正通过劳动力市场、房租市场自我实现的情况下，一味收紧可能导致滞胀，滞胀场景一般对应股债双熊。

俄乌局势持续升级，全球资产价格出现大幅动荡。俄罗斯是全球重要原油和小麦出口国。布伦特原油现货价格一度突破100美元/桶，年初至今涨幅达到26.3%。小麦期货价年初至今上涨4.3%。

全球避险情绪上升。伦敦现货黄金价也一度突破1900美元/盎司，年初至今上涨4.0%，反映了大国博弈斗而不破，在大概率的情景下，地缘政治风险终将平息，对金融市场的扰动是暂时性的。

除了能源、食品价格，工资、房租也已成为美国通胀的驱动力。这在一定程度上反映出通胀预期正在通过劳动力、房租等市场自我实现，美国民众的“通胀预期锚定”正在松动。

在1月议息会纪要中，美联储没有给出3月加息超过25BP、或是未来快速收紧的明确信息，加息预期有所缓和。当前市场对美联储加息预期的变化根本上来自于美国通胀持续超预期的刺激，在美联储以控通胀为首要政策目标的逻辑下，能源价格、工资等高频数据至关重要。

各国边境开放，旅游业趋于改善。目前，加拿大、日本、英国、澳大利亚、奥地利等不少国家都放宽了对旅行者的入境要求；毗邻的东南亚地区3月或迎来全面开放，泰国计划在重新开放泰马边境，越南正在讨论全面开放旅游服务的计划。国内部分地区防控政策也有放松趋势。

风险提示：美联储加速收缩、乌克兰局势升级

一图一观点

一、俄乌局势升级导致部分商品价格脱离基本面

今年以来，俄乌局势持续升级，上周双方发生炮击，乌东地区居民已开始撤离。地缘政治因素导致部分资产价格出现大幅动荡。俄罗斯是全球重要原油和小麦出口国。近期，布伦特原油现货价格2月16日一度突破100美元/桶大关，年初至今涨幅达到26.3%。芝加哥商品交易市场小麦活跃期货结算价已突破800美分/蒲式耳，年初至今上涨4.3%。伦敦现货黄金价格盘中一度突破1900美元/盎司，年初至今上涨4.0%。地缘政治因素导致部分商品价格脱离基本面，原油、小麦等商品价格持续维持高位不利于当前欧美通胀压力的缓解，继续压缩主要经济体的短期货币政策空间。

二、美联储“身未动”，市场“心已远”

美联储12月议息会纪要中提及的更快加息和缩表释放了鹰派信号，但1月议息会纪要公布后的市场表现却明显不同。在1月议息会纪要中，由于美联储没有给出3月加息超过25BP、或是未来快速收紧的明确信息，市场预期有所缓和。事实上，前期市场对美联储加息预期的大幅上升，固然有部分美联储官员表态的助推，但根本上来自于美国通胀持续超预期的刺激，也说明在美联储收紧政策以应对通胀的逻辑下，市场预期常常领先于美联储而“心动”。除议息纪要影响外，俄乌地缘政治风险继续发酵，给全球经济前景带来巨大不确定性，同样造成美联储加息预期缓和。

以史为鉴，在大概率的情景下，地缘政治风险的扰动是暂时性的，终将平息；在小概率情景下，地缘政治问题进一步升级可能对全球经贸形势产生深远影响。

三、国际油价反弹，中、美PPI回落趋势都会受影响

由于联储1月议息会纪要对3月加息幅度的表态不一，2月价格高频数据将格外关键。美国1月PPI最终需求同比（未季调）为超预期的9.7%（前值9.8%），其中能源项28.8%（前值31.3%），但核心商品PPI在9.4%（前值9.3%），且呈现出较强的趋势性，显示了范围更大的价格上涨压力，不仅出于高油价的原因。仅就油价而言，美国页岩油产量近月明显上行，但由于前期油气投资持续不足，1月份已钻但未完井的数量处于历史低位，EIA预测布伦特原油近月或维持在均价90美元/桶的高位，二季度均价87美元/桶。

高油价也将影响我国PPI同比的回落幅度。布伦特原油价格1月环比上涨18%，2月截至目前环比上涨10.8%。而国际油价上升传导到国内有1至2个月的滞后。考虑到2月PPI同比的基数因素在8.35个百分点（1月则为9.22个百分点），因此如果2月PPI当月环比达到0.9%左右，PPI同比增速可能持平1月份的9.1%。

四、美国1月私人服务时薪增幅升至7.3%

除了能源、粮食价格上涨，国内工资的持续上升也是美国通胀率持续上行的驱动力之一。美国1月商品生产时薪同比增5.37%（前值5.31%），私人服务时薪同比增7.27%（前值增6.42%）。私人服务时薪的增幅已经接近CPI增速——1月美国CPI同比上涨7.5%（前值7.0%），核心CPI同比上升6％（前值5.5%，预期值5.9%），反映出除了能源、食品价格的上升之外，劳动力市场紧张，以及通胀预期通过劳动力市场、房租市场等的自我实现都在发生。这表明，要控制通胀，除了美联储加速收紧货币之外，还需要应对全球供给冲击，增加能源供给，同时扭转劳动、房租、商品市场中通胀预期的自我实现。

五、各国边境开放，旅游业趋于改善

全球层面，基于经济修复的诉求、疫苗接种率不断上升等因素，多国边境管制放松，取消旅行禁令。目前，加拿大、日本、英国、澳大利亚、奥地利等不少国家都放宽了对旅行者的入境要求；毗邻的东南亚地区3月或迎来全面开放，泰国计划在重新开放泰马边境，越南讨论全面开放该国旅游服务的计划。数据显示，2020年以来，边境关闭占比已从90%左右逐步下降至15%左右，旅游情绪指数已呈现明显逐步上升趋势。

中国层面，尽管2020以来年旅游市场表现疲软，但2月《“十四五”旅游业发展规划》出台，为整个旅游行业发展带来指引。其中重点任务包括：智慧旅游、“互联网+旅游”、旅游产品供给体系，推动“旅游+”和“+旅游”等。预计“十四五”期间国内旅游行业将迎来产业融合发展、旅游基础实施建设、旅游产品丰富等多重创新变化。同时，近期国内部分地区防控政策已有放松趋势：凭借48小时“绿码”出行基本不受约束，春节假期，本地游、周边游的热度不减即是佐证。政策相对放松和旅游需求恢复为旅游行业提供修复契机，具备景区、互联网+旅游、免税等丰富业务的相关企业或将迎来改善趋势。

六、今年城投债供给大概率边际缩量

近期市场各种传闻城投债发行政策再度收紧，区县级城投债注册条件趋严等。今年的城投债供给总体会发生怎样变化？这将对基建投资带来怎样的影响呢？

我们认为，自2021年以来，城投政策逐步收紧。2021年初，地方政府债务“红橙黄绿”分档警戒线，部分地区城投债申报受限；2021年中，15号文《进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》要求严禁新增隐性债务，并对政府违规担保、以国有资产或不合规土地对融资提供的担保、以预期土地出让收入作为还款来源、名股实债等可能新增隐性债务的形式做了强调；2022年全国财政工作会议将“加强风险防控、持续防范化解地方政府印象债务风险”提到十项重点工作的第三条，强调对化债不实、新增隐性债务的严肃问责以及完善防范化解隐性债务风险长效机制。整体看，今年城投债供给将延续去年以来的政策影响，整体看城投债供给量将在边际收紧。同时，作为基建投资的重要资金来源，无论是对于新基建还是传统基建，城投债融资的下降将会对基建投资产生一定负面影响。

七、从北京新年第一拍看房地产市场情况

本周，北京开启了虎年集中供地的序幕。本次集中供地共推出含宅用地18宗，成交建筑面积160.91万平方米，成交总金额480.23亿元，溢价率4.5%。成交的17宗地块中，9块以底价成交（占比），3块触及最高限价；整体成交楼板价与住宅销售指导价之间有2万/平方米以上的价差，给予房企较大的盈利空间。绿地、华润等前十大房企5家出手拿地，国企央企与北京本土公司拿地较为积极。房地产市场交投复苏对“稳增长”起到重要影响。高频数据显示，尽管年后30大中城市房地产销售在高基数影响下同比走弱，但从此次北京集中供地拍卖情况来看，供给端已经边际回暖：溢价率高于去年三次集中供地的后两次，流拍率也大幅减少。需求侧，在“因城施策”的导向下，目前已有部分城市开始放松首付门槛，住房按揭利率也有望在LPR引导下走低，这些变化或将推动新房销售有所改善。