【招商宏观】Omicron变种病毒的潜在冲击——一图一观点（2021年第45期）

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Omicron变种病毒可能带来额外冲击。全球疫情3-4个月的周期规律仍在发挥作用，10月下旬以来，全球疫情发酵，必将对经济重启、特别是新兴经济体的工业生产和就业增长构成不利影响，从而不利于全球供应的恢复和经济增长前景，但我国出口份额也将继续受益于此。Omicron新变种病毒的出现可能带来额外冲击，对疫苗接种率较高的国家构成潜在威胁，并可能阻碍和中断11月开始的边境开放进程，对于服务业的前景也产生负面冲击。受此影响，全球风险资产大跌，股市、油价纷纷显著调整，美债收益率降至1.48%。向前看，由于全球主要央行已进入货币政策正常化阶段，且受制于通胀高企，新变种出现可能暂缓收紧进程，但不太可能逆转这一趋势，风险偏好可能下降，我国经济、市场面临的外部环境或将恶化。

国际供应链瓶颈能否快速修复？三季度《货币政策执行报告》提出关注国际供应链摩擦加剧的影响，认为由其导致的持续通胀将叠加经济复苏边际放缓，共同推动“滞涨”的形成。BIS在报告中预测：虽然供应链瓶颈持续时间或将超出市场预期，但只要投资驱动供应链修复开启，其修复速度也会超出预期。在此过程中，需警惕工资上涨产生的工资-价格螺旋与通胀预期的影响，二者都会导致通胀的加剧与延长。

从税收数据展望中国经济：下半年以来中国经济呈现增速放缓的迹象，这一点得到税收数据的支持，当前国内生产经营继续放缓，但居民收入的改善为消费需求持续回升奠定了基础。在投资需求低位增长，出口需求高位调整的背景下，2022年消费将重新成为中国经济行稳致远的压舱石。

《必须实现高质量发展》对投资的长期指向：11月24日，刘鹤在人民日报发表题为《必须实现高质量发展（学习贯彻党的十九届六中全会精神）》的文章，有以下三个方面的指向意义：宏观调控方面，就业优先与价格稳定目标的权重上升，经济增速目标的权重将进一步下降；要素方面，鼓励来自于劳动与技术创新的收入，亦即推动共同富裕、支持科技创新；需求方面，随着城镇化的推进、老龄化的加重、人均收入的上升，最终消费率将趋于上升。

高频数据方面，机构加杠杆导致资金价格上行。本周商品价格波动，资金价格上行，美元指数小幅下行，地产销售小幅下跌，汽车销售表现改善，信用债净融资下降转负。

一图一观点

一、Omicron与新一轮疫情冲击全球

南非国家传染病研究所（NICD）在11月25日表示，该国检测到了新冠病毒的新变种，而且是目前突变最多的变种病毒，可能会逃脱免疫反应，抗药性极强，对疫苗更具抵抗力，传播力也可能高于其他变种，危害性可能超过Delta。博茨瓦纳、南非等非洲多国目前都检测到了这种被命名为Omicron的新型变异新冠病毒，我国香港也已发现来自南非的病毒毒株，显示新变种已经产生了一定程度的扩散。其对疫苗的抵抗程度和传播力暂时存在不确定性。

此前，我们已提示，由于全球范围内疫苗接种进度不同和疫苗防护效率的问题，全球疫情3-4个月的周期规律仍在发挥作用。10月下旬以来，全球疫情再度进入发酵阶段，必将对经济重启、特别是新兴经济体的工业生产和就业增长构成不利影响，从而不利于全球供应的恢复和经济增长前景，但我国出口份额也将继续受益于此。

Omicron新变种病毒的出现可能带来额外冲击，对疫苗接种率较高的国家构成潜在威胁，并可能阻碍和中断11月开始的边境开放进程，例如英国已宣布暂停所有来自南非、纳米比亚、津巴布韦、博茨瓦纳、莱索托、斯威士兰的航班，对于服务业的前景也产生负面冲击。受此影响，全球风险资产大跌，股市、油价纷纷显著调整，美债收益率降至1.48%，WTI原油和Brent原油单日下跌13%、11%。向前看，由于全球主要央行已进入货币政策正常化阶段，且受制于通胀高企，新变种的出现可能暂缓收紧进程，但不太可能逆转这一趋势，风险资产可能面临调整压力。我国面临的总需求、资本流动、疫情传播等外部环境或均将恶化。

二、国际供应链瓶颈能否快速修复?

三季度《货币政策执行报告》提出关注国际供应链摩擦加剧的影响，认为由其导致的持续通胀将叠加经济复苏边际放缓，共同推动“滞涨”的形成。因此，关于国际供应链瓶颈的现状、成因，以及演化趋势的研究显得尤为重要。近期，BIS发布了对该问题的最新成果。

现状方面，BIS认为国际供应链瓶颈主要集中在三个领域，原材料、中间制成品（如：芯片），以及货物运输。这些瓶颈将通过全球分工网络产生连锁反应，最终导致生产供应不足、价格上升；成因方面，BIS指出国际供应链瓶颈的产生除了散点疫情影响外，还与以下因素有关：一是疫情导致需求从服务性向实物性倾斜，而工业品的生产链条更长，这就导致复苏期间的需求溢出效应更加显著；二是由于部分供应链参与者预见了货物短缺而进行了货物囤积，这导致了供应链瓶颈的恶化；三是当前的供应链结构更注重效率而忽视了弹性，国际供应链不断精细化、复杂化，疫情冲击下，复杂的供应链则容易出现漏洞，并难以修复。

基于此，报告预测：虽然供应链瓶颈持续时间或将超出市场预期，但只要投资驱动供应链修复开启，其修复速度也会超出预期。在此过程中，需警惕工资上涨产生的工资-价格螺旋与通胀预期的影响，二者都会导致通胀的加剧与延长。

三、刘鹤《必须实现高质量发展》对投资的长期指向

11月24日，刘鹤在人民日报发表题为《必须实现高质量发展（学习贯彻党的十九届六中全会精神）》的文章。强调了高质量发展是历史、实践和理论的统一，同时提出实现高质量发展的六个内涵要求，以及五个方面的动力和保障。从金融市场投资的角度来看，这篇文章有以下三个方面的指向意义：

宏观调控：就业优先与价格稳定目标的权重上升，经济增速目标的权重将进一步下降。未来的货币政策将坚守“货币供应量增长与国民经济增长相匹配”的规则，财政政策将严格控制债务增长，实现“稳定宏观杠杆率”的目标。高度依赖债务的行业（如房地产等）仍会受到限制，金融资源将倾向于承担80%以上就业的中小微企业，以及绿色发展、科技创新等领域。

从要素来看：鼓励来自于劳动与技术创新的收入，亦即推动共同富裕、支持科技创新。规范土地（包括资源、环境）与资本所得，亦即推进房地产税立法、解决土地财政问题；推进碳达峰碳中和；强化反垄断执法，防范资本无序扩张。数据要素，作为一种新的生产要素，其所有权不应被平台型企业所独占，未来其所有权应进一步界定并立法。

从需求来看：随着城镇化的推进、老龄化的加重、人均收入的上升，最终消费率将趋于上升。固定资产投资将以就业优先、结构升级为导向，投向进一步集中在科技创新、补链强链、共同富裕、国家安全、碳达峰碳中和等中长期目标导向的领域。国际贸易方面，不再通过压低劳动力、税收、资源环境成本的方式参与国际分工，而是向产业链上游的研发、设计，下游的销售、服务等环节攀升。

四、税收数据显示的中国经济图景

下半年以来中国经济呈现增速放缓的迹象，这一点得到税收数据的支持，主要税种的不同表现也暗示了未来中国经济的改善方法。

10月，全国税收收入两年平均增长4.2%，比9月放缓1.9个百分点，主要原因是企业所得税两年平均增速从9月的19.3%大幅放缓至4.4%。10月所得税为5207亿元，比去年同期还少322亿元。

反映企业生产经营活动的增值税两年平均增速自9月以来明显放缓，10月增速为3.1%，比9月慢0.5个百分点，比8月慢2.9个百分点。

汽车消费维持低迷状态，10月车辆购置税两年平均增速为-4.9%，创年内新低。但是居民收入可能在加速改善。10月个人所得税两年平均增速为20.2%，比9月加快5.3个百分点，为年初以来高点。由于个税改革已3年，当前个税收入增长可能与个税年度汇算的改革无关，还是主要反映居民收入的改善情况。

因此，从税收数据来看，当前国内生产经营继续放缓，但居民收入的改善为消费需求持续回升奠定了基础。在投资需求低位增长，出口需求高位调整的背景下，2022年消费将重新成为中国经济行稳致远的压舱石。

五、黑色系回暖，反映需求预期改善

在房地产市场的维稳方向明确之后，黑色系价格情绪回暖，LME伦铜亦现上行。国务院副总理刘鹤在2021金融街论坛年会上表示房地产市场风险总体可控、合理资金需求正在得到满足，于19日在世界制造业大会表示，总书记高度重视制造业发展，20日在中国5G+工业互联网大会书面致辞表示，总书记高度重视新一代信息基础设施建设工作。随着需求侧预期好转，本周黑色系南华指数出现反弹，LME伦铜价格亦有上行。供给侧方面，生产仍然稳定偏紧，限产政策并未松动，高炉开工率环比小幅下行。另外，动力煤供应紧张缓解，焦煤供给亦增，成本端缺乏支撑价格上行的因素。

六、高频周度观测：机构加杠杆、资金价格上行

商品价格波动：本周CRB指数上行，11月24日CRB综合指数收盘572.3，较上周同期上行3.3，CRB工业收盘652.4，较上周上行5.7，CRB食品收盘473.2，较上周上行0.5。南华综合指数11月26日收盘1932.3，较前一周同期上行7.9。农产品批发价格200指数收盘129.8，较上周同期下行0.6。生猪全国平均价11月26日收盘18.2元/公斤，较上周上涨4.5%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.4，较上周上涨2.2%；COMEX黄金期货本周收盘均值1793.8，较上周下跌3.5%；IPE布油收盘均值79.8，较上周下跌1.3%；螺纹钢期货收盘均值4323.0，较上周上涨0.3%。水泥价格指数11月26日收盘202.8，较上周同期下行5.0。

资金价格上行：本周周一资金面略紧张，周二后恢复宽松；资金价格与上周相比上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.53，与上周持平。银行间同业拆借7天均值2.46，较上周上行2BP。R007周均值2.40，较上周上行18BP。DR007周均值2.20，较上周上行8BP。

美元指数小幅下行：本周美元指数小幅下行，11月26日收盘96.06，较上周同期下行0.01。离岸人民币即期汇率收盘6.40，较上周同期上行0.01。美债10年11月26日收盘1.48，中美利差回落至134BP。11月24日美国国债余额28.9万亿美元，11月截至目前同比增速6.0%，较10月的6.4%下跌0.4个百分点。

地产销售小幅下跌，汽车销售表现改善：本周30大中城市房地产销售面积均值44.1万平方米，较上周下跌2.4%，其中一线城市房地产销售面积为12.9万平方米，上涨16.4%，二线城市、三线城市房地产销售面积分别为20.8和10.5万平方米，分别下跌3.2%和17.4%。汽车销售11月第一周至第三周市场零售分别为日均3.3、4.6和4.9万辆，同比分别下降18%、23%和12%，相对今年10月前三周分别下降6%、0%和6%，目前零售回升速度不快，但已与2019年的状态相近，也是较好的表现。

信用债净融资下降转负：截至本周，国债余额22.3万亿，本周新发行国债501.8亿元，净融资201.8亿元，下周预计发行1740亿元，预计偿还300亿元。地方政府债余额29.8万亿，本周新发行地方政府债1954.6亿元，净融资1878.4亿元，下周预计发行2417.3亿元，预计偿还160.3亿元。信用债存量40.4万亿，本周新发行信用债5179.7亿元，净融资-189.9亿元，下周预计发行1128.9亿元，预计偿还2428.1亿元。