【招商宏观】稳增长手段生变？——一图一观点（2021年第49期）

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本周，国内外市场表现低迷：美国三大股指自11月下旬以来进入平台期；沪深与创业板指数出现不同程度的下跌，“宁组合”等昔日明星遭遇重挫，市场尚未走出预期中的“跨年行情”。自中央经济工作会议明确“稳增长”的导向后，市场普遍预计宏观政策将集中发力，政策利好有望推动一轮新的行情；但从近一个月的市场表现来看，无论是基建投资、信用增速，还是流动性，均未出现明显变化，贷款信用紧缩、经济预期转弱的压力也未得到有效缓解，预期似乎走在了数据前面。这使我们重新思考此次“稳增长”的政策意图与传导效率，其结论将会对未来政策力度、政策重心，以及市场表现产生影响。

主要观点如下：

美股势头趋弱的主要原因：11月下旬以来，美股由前期的上涨转为平台震荡，VIX指数有所抬升，主要原因或与Omicron病毒快速蔓延、财政刺激政策推出放缓，以及流动性边际收紧等因素有关。

全球实际房价走势分化。根据BIS的实际房价报告，发达经济体的实际房价仍在提速，而新兴经济体已见降温。二季度，发达经济体提速至8.6%（前值7.8%），新兴经济体降至1.8%（前值2.6%）。其中，美国达到11%，由于美房地产市场供需缺口在短期或难平衡，其房价仍有上行空间。

稳增长含义可能发生变化。我们认为，稳增长是手段，稳就业才是目的。如果说过去的稳增长主要靠稳投资来实现，那么现在的稳增长则重点在保中小微企业。因此，不宜对2022年基建投资需求升温抱有过于乐观的预期，以保中小企业为目标，财政政策和货币政策的发力方式都将有所不同。

财政政策能否发力在于提振地方政府意愿与行动力。尽管7月的中央政治局会议要求财政政策“今年底明年初形成实物工作量”，但截至11月，基建投资仍处于低迷增长状态，11月基建投资增速甚至出现了负增长。我们认为，其原因主要在于地方政府意愿与行动力不足。

宽信用知易行难。本周，国股银票转贴现收益率创下接近于零的历史记录吸引了市场的普遍关注。我们认为从中可反映两点信号：一是，经济下行趋势下银行缺乏优质信贷项目，信贷需求仍非常疲弱，但在央行加大信贷考核压力下，银行只能选择“以票充贷”，将信贷投放留作明年“开门红”；二是，在融资需求减弱、市场违约风险提高的背景下，监管“宽信用”缺乏有力抓手，货币政策“推绳子”难题再次显现。

风险提示：全球疫情严峻

一图一观点

一、美股势头趋弱的三个原因

11月下旬以来，美股由前期的上涨转为平台震荡，VIX指数有所抬升，主要受到三方面因素影响：

第一，Omicron变种病毒快速蔓延，部分国家开始被迫采取防范和封锁措施，白宫也发布了新的应对措施，冲击了美国服务业复苏预期和全球制造业供给改善预期。

第二，拜登政府的社会支出财政计划恐再延后冲击风险偏好。温和派民主党人曼钦表示反对总统拜登的新方案，降低其获得国会认可的可能性。

第三，经济增长与流动性的关系给美股带来挑战。美联储现阶段强调对通胀的重视程度上升，且已开启边际收紧进程，但美国经济增长进一步趋强的困难较大，这一组合下的宏观环境对美股表现构成压制。

二、全球实际房价走势分化，美国仍有上行空间

根据BIS的实际房价报告，发达经济体的实际房价仍在提速，而新兴经济体已见降温。2021年二季度，去除通胀之后的全球实际房价同比增长4.8%，为2008年金融危机后的最高增速。其中，发达经济体提速至8.6%（前值7.8%），新兴经济体降至1.8%（前值2.6%）。在发达国家中，美国达到11%，澳大利亚12%，加拿大10%，新西兰24%。

随着美国房价的持续上行，MSCI美国REIT指数亦升至1530点附近，11月均值同比增幅35.54%。11月，美国成屋销售（折年数，季调）升至646万套，为近10月以来高点；同时，成屋供给仍明显低于长期趋势水平。美国房地产市场的供需缺口在短期或难以达到均衡、价格仍有上行空间，但需要关注抵押贷款宽限计划到期的潜在影响。疫情后，美国房地产市场持续趋紧。一方面，供给侧的新屋建设滞后、售房意愿下降；另一方面，购房刚需剧增、二套房购房行为上升，特别是中小城市和郊区房价的普涨反映出疫情对行为偏好的影响，例如低密度偏好和居家办公等等。

三、从稳增长1.0到稳增长2.0

今年中央经济工作会议明显提高了稳增长在宏观经济政策中的权重。然而，随着中国经济形势的变化，我们认为稳增长的内涵也相应出现了变化。

实际上，稳增长是手段，稳就业才是目的。当前“六稳”、“六保”的提法进一步演化为“六稳”、“六保”，特别是“前三保”，保就业保民生保市场主体。“前三保”的逻辑关系是，保市场主体才能保就业进而保民生。因此，现阶段稳就业的目标不变，但稳增长的手段可能已经有所调整。

按照总理在市场监管总局调研时所提到的数据，中小微企业和个体工商户解决了中国7亿人的就业，而我国的就业人员总数为7.5亿人左右。因此，政策所关心的市场主体不是最能受益于基建投资改善的大型企业，而是中小微企业和个体工商户。刺激投资需求一类的总量政策对这类市场主体的效果较为间接。

如果说稳投资是稳增长政策的1.0版，那么保中小微企业就是稳增长政策的2.0版。尽管刺激基建投资更能令市场兴奋，但2022年以市场主体为焦点的稳增长政策主要还是以结构性的减税降费和融资支持为主，刺激基建投资仅是辅助手段。央行4季度货币政策委员会例会新闻搞明确指出“结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具”。

因此，我们认为不宜对2022年基建投资需求的升温过于乐观，稳增长政策的内涵已经出现了较大的变化，只要中小微企业能够活下去，就业就能稳定。从这个角度看，2022年财政政策的看点在收入而非支出，货币政策是否继续降息就取决于实体融资成本，特别是中小微企业融资成本的走向。

中央经济工作会议之后，市场预期明显走在了经济数据的前面，但又得不到高频数据的支持，这可能是近期的A股市场震荡以及市场收益率重新下行至中央经济工作会议之前水平的重要原因之一。

四、加快基建投资、稳定房地产市场仍有阻碍

财政政策的关键在于地方政府的意愿与行动力。7月30日中央政治局会议要求，财政政策要在“今年底明年初形成实物工作量”。但截至11月，基建投资仍处于低迷增长状态，11月基建投资增速甚至出现了负增长。我们认为，其原因主要在于地方政府的意愿与行动。近期，国务院办公厅要求进一步调整完善督查激励措施、中央办公厅与国务院办公厅联合印发《关于更加有效发挥统计监督职能作用的意见》、财政部表示2022年要建立专项债券支出进度通报预警制度。由此可以看出，中央正在着手应对这一问题。

对于房地产市场，化解风险、稳定预期可能是当前的关键。近期，央行与银保监会联合印发了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。可以看出，12月3日恒大违约事件之后，加强并购整合已经成为化解房地产行业风险的核心着力点，并购贷款、债务融资工具是主要支持工具。同时，今年前11个月商品房销售额同比降幅位居前列的吉林、黑龙江透露了稳定房地产市场的计划，预计商品房市场景气度较低的地区更有出台房地产支持政策的动力。

五、票据利率创历史新低的多重含义

本周，3个月期国股银票转贴现收益率录得0.007%的历史新低吸引了市场的普遍关注。票据利率的急速下行，一方面反映了12月信贷需求仍非常疲弱，经济下行趋势下银行缺乏优质信贷项目；另一方面可能和央行MPA考核目标有关。央行可能给银行下放一定的信贷指标，商业银行为满足央行的信贷目标，短期用票据冲量，等到2022年年初置换成信贷，来获得开门红。参考历史，2019年至2021年的1月，商业银行信贷投放均超过3.5万亿。

此外，票据利率的急速下滑还折射出“宽信用”知易行难。自从央行于8月末召开的货币信贷形势分析座谈会提出“增强信贷总量增长的稳定性”之后，信贷形势并未出现根本好转。最新公布的金融机构信贷收支表显示，除了居民中长期贷款与企业短期贷款增速有所企稳以外，其它类型的贷款增速仍在下行，说明居民消费意愿与企业投资意愿仍在弱化。对此，监管部门试图通过货币政策与信贷政策综合发力，扭转这一局面。货币政策方面，央行引导LPR非对称降息，意图打开短期信贷增长空间；信贷政策方面，央行和银保监会放松房地产领域信贷限制，指导银行加大科创、绿色、支农、小微等重点领域的信贷投放，力求稳住信贷增速下滑趋势。

总的来说，在融资需求减弱、市场违约风险提高的背景下，监管“宽信用”缺乏有力抓手，市场“宽信用”缺乏内在动力。目前来看，在不放松房市管控的条件下，只有绿色低碳转型项目融资可望发挥作用。