【招商宏观】“稳增长”力度有望加码——一图一观点（2022年第12期）

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内外部形势不乐观，“稳增长”力度有望加码。国外方面，美国通胀压力维持高位，美联储或加快加息节奏，中美利差进一步收窄，甚至可能倒挂，这对人民币汇率和我国国际资本流动造成较大的压力；美国房贷利率上行有可能进一步影响房地产市场，进而抑制房产后周期产业链需求；美国制造业补库存基本已进入后半程，关税豁免虽然将有利于我国相应商品出口，尤其是价格弹性高的商品，但对美出口仍然取决于美国经济增长及背后的需求扩张。国内方面，3月房地产销售形势未见改善，基本面和金融数据低于前两月累计数据的可能性较高。若以每日新增病例衡量，当前的疫情形势是武汉疫情后全国最为严重的反弹，政策有必要继续加码以对冲上海、深圳等地停摆的影响。

本期重点关注：

美联储加息预期强化施压两个利差。近期中美利差回落至32BP的近年来较低水平，伴随着我国资本外流压力上升，同时美国10y-2y利差回落至18BP，进一步向倒挂情景逼近，由于历史上美债收益率曲线的倒挂无一不对应着一场经济衰退或美国乃至全球范围内的危机，美国长短端国债收益率之差成为影响市场对衰退、危机预期和市场情绪的非常重要的信号。

美国房贷利率升至高位。在基准情景下，考虑到供需局面和房贷利率的两方面因素，22年房价增速或从21年的两位数放缓至通胀附近水平；但如果俄乌冲突持续到下半年、国际原油油价维持高位，通胀超预期而美联储加速收紧，房贷利率上行有可能进一步影响房地产市场。

银行为压降负债端成本，一季度同业存单发行增多。一季度，同业存单市场明显放量。截至3月25日，同业存单共发行6594笔，累计金额约5.2万亿，分别占债券市场发行总量的56.7%与36.6%。股份制银行与城商行同业存单发行规模的增多，主要反映这类银行控制负债端成本的意愿。

房地产销售形势未见改善。3月以来全国房地产销售维持低迷态势。30城数据显示过去三周商品房周均成交面积仅比2月增加16万平方米，比1月少121万平方米。这显示今年以来各地放松商品房限购限贷的政策效果并不明显，以3月数据看，房地产信贷需求仍较为疲弱，可能对3月金融数据造成不利影响。

农产品、高新技术产品出口向好，关注美国补库存拐点。关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项，覆盖电气机械、运输设备、杂项制品等多个行业。从美国的补库存进度来看，截止2月底，机械制品、电气设备、电器及组件、运输设备等行业持续补库存，意味着相关行业出口景气度或将持续。

新冠肺炎死亡率明显下降，但国内仍需坚持“动态清零”。根据WHO的数据，2022年以来，尽管新冠病毒Omicron毒株的传播性显著增强，但死亡率（死亡病例与确诊病例之比）却明显下降。对于中国而言，目前应该说仍然处在需要坚持动态清零的阶段。

风险提示：俄乌局势升级扩散、国内疫情风险

一图一观点

一、美联储加息预期强化施压两个利差

近期中美利差回落至32BP的近年来较低水平，伴随着我国资本外流压力上升，同时美国10y-2y利差回落至18BP，进一步向倒挂情景逼近，由于历史上美债收益率曲线的倒挂无一不对应着一场经济衰退或美国乃至全球范围内的危机，美国长短端国债收益率之差成为影响市场对衰退、危机预期和市场情绪的非常重要的信号。上一次倒挂出现在2019年，但在新冠疫情后美联储政策重回宽松，长短端利差倒挂的形势根本性扭转。当前10y-3m利差仍然较高，但预计随着美联储加息预期的兑现也将快速收窄。

从目前的演进趋势看，未来可能出现两种情景：一是美国经济较为坚挺，则通胀压力维持高位，美联储加快加息节奏，长端短利差维持但中美利差或进一步收窄，则我国资本外流压力加剧；二是美国经济因政策收紧而面临下行甚至衰退压力，则美国长短端利差倒挂，但10y美债收益率的上行幅度有限甚至回落，随后美联储货币政策转向宽松，那么中美利差收窄以及相应的资本外流压力都将缓和。

二、美国房贷利率升至高位

截至3月24日，美国30年期抵押贷款固定利率已升至4.42%，为超预期高位（房地美22Q1预测22-23年房贷利率水平分别在3.6%和3.9%）。房贷利率上行主要是由于通胀进一步抬升以及美联储近期的偏鹰表态。2月数据已经显示美国成屋销售环比转负，在-7.24%（前值6.57%），房贷利率上行意味着这一趋势预计仍将持续。目前房地产市场供需仍然偏紧，成屋月度供给维持在1.7个月的低位水平；需求受到人口、偏好因素和劳动力市场的支撑，美国25-44岁人口数量在近20年高位，疫情后居家办公致使该年龄段从租赁转向购房占比提升。在基准情景下，考虑到供需局面和房贷利率的两方面因素，22年房价增速或从21年的两位数放缓至通胀附近水平；但如果俄乌冲突持续到下半年、国际原油油价维持高位，通胀超预期而美联储加速收紧，房贷利率上行有可能进一步影响房地产市场。

三、银行为压降负债端成本，一季度同业存单发行增多

一季度，同业存单市场明显放量。截至3月25日，同业存单共发行6594笔，累计金额约5.2万亿，分别占债券市场发行总量的56.7%与36.6%，实现净融资6210.3亿元。相比近三年同期，同业存单的发行金额与净融资额分别超出7700与3550亿元。从发行主体来看，股份制商业银行与城市商业银行是NCD发行的主力，发行规模分别占总量的39.4%、30.2%；发行期限则以一年期为主，占比为29.2%。

股份制银行与城商行同业存单发行规模的增多，主要反映这类银行控制负债端成本的意愿。今年《政府工作报告》要求“让广大市场主体切切实实感受到贷款融资成本的降低”，市场预计贷款利率仍有下行的可能。对于商业银行来说，要在资产端利率下行的背景下，保持息差稳定，则只能加强负债管理，想办法降低负债端利率水平。考虑到存款利率具有较强刚性，以股份制与城商行为主的中小银行选择趁同业存单发行利率下行至历史低位时加大1年期存单发行量，以此提前锁定负债端利率成本。

随着三月同业存单利率的小幅上行，NCD利率与MLF利率间的缺口明显收窄 ，NCD发行对银行的吸引力有所减弱，本月净融资额也从上月的6700亿元下降到228亿元。但考虑到非法人机构持有的NCD托管量自2月起开始增多，NCD利率上行趋势受到抑制，这将有利于同业存单的发行。

四、国内房地产销售形势未见改善

根据我们的测算，3月上旬100城房地产销售面积同比增速为-40%，继2月末房地产销售同比-22%后下滑再次加速。上半年的地产投资是否可以企稳回升呢？

根据过往数据，个贷利率下调或地产政策放松后，一线城市销售很快就会起来，二线城市大约滞后3个月，三四线城市大约滞后6个月。但是我们跟踪30大中城市的房地产销售面积发现，本轮地产销售在2月下旬开始，一线、二线、三四线依次见顶回落。同时，我们继续看到一些城市放松地产政策。例如，3月23日，哈尔滨拟废止区域性限售政策。

为什么地产销售见顶回落，而没有继续回升？是否和疫情有关？一方面政策在放松，一方面地产销售见顶快速回落，大概率不是内因导致，而很可能和2月下旬多省市疫情反扑有关。进一步，3月18日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，回应了公众对疫情防控的关切，会上明确表示，“动态清零”政策依旧是当前务必守住的疫情防线。之前市场预期的精准防控预期回落，各省的疫情防控政策再次趋严，对地产销售造成冲击。那么接下来的地产销售走势要看疫情是否好转。如果疫情好转，地产销售大概率能够继续恢复。

无论如何，以目前的情况看，3月基本面和金融数据低于前两月累计数据的可能性较高，市场对稳增长政策效果的预期可能将再次遭受打击，也对宏观经济政策调控形成挑战。若以每日新增病例衡量，当前的疫情形势是武汉疫情后全国最为严重的反弹，政策有必要继续加码以对冲上海、深圳等地停摆的影响。但美联储已经进入加息周期，短期内加息力度可能进一步提高。中美利差进一步收窄，甚至可能倒挂，这对人民币汇率和我国国际资本流动造成较大的压力，进而影响人民币资产价格的稳定。

五、农产品、高新技术产品出口向好，关注美国补库存拐点

3月23日美国贸易代表办公室发布公告，已恢复部分中国进口商品的关税豁免，此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项，商品覆盖电气机械、运输设备、杂项制品等多个行业。我们判断此次关税豁免并非对我国的主动让步，而是因为两大因素：一是，美国政商界的压力。2022年2月美国两党41名参议员呼吁扩大符合关税豁免条件的范围，同时美国1000多家贸易商联名致信要求尽快完成削减关税。二是，美国通货膨胀高企，2月通货膨胀和核心膨胀已升至7.9%和6.4%。美联储于3月已开启加息进程，此次扩大关税豁免有利于缓解输入通胀。整体而言，关税降低将有利于我国相应商品出口，尤其是价格弹性高的商品，但对美出口仍然取决于美国经济增长及背后的需求扩张。

从商品出口层面来看，1-2月我国农产品、高新技术产品出口额创同期历史新高，受基数影响增速下行显著。主要原因有以下：一是，受气候变化、自然灾害等因素影响，近几个月来巴西、印尼、南非等地农产品出现减产，我国农产品出口受到提振。3月以来，受俄乌冲突影响，粮食供应紧张引起全球连锁反应，乌克兰宣布禁止出口谷物、小麦、燕麦等农产品，同时匈牙利、阿根廷、土耳其、保济利亚等多个农产品出口国采取出口管制，优先保障国内需求。预计国内农产品出口形势仍然向好。二是，随着我国产业升级的持续推进，我国生命科学技术、材料技术、电子技术等高新技术产品的竞争力不断提高，且目前疫情对全球供应链冲击趋弱，进而有利于加工贸易恢复。三是，从美国的补库存进度来看，截止2月底，机械制品、电气设备、电器及组件、运输设备等行业持续补库存，意味着相关行业出口景气度或将持续。

六、新冠肺炎死亡率明显下降，但国内仍需坚持“动态清零”

根据WHO的数据，2022年以来，尽管新冠病毒Omicron毒株的传播性显著增强，但死亡率（死亡病例与确诊病例之比）却明显下降。全球总体的死亡率从2021年全年的1.73%下降至0.35%。其中两个代表性的国家是英国和美国。2022年以来英国确诊病例共计717.336万例，死亡病例14677例，占比0.2046%，而这一比例在2021年为0.6849%；2022年以来美国确诊病例共计2560.99万例，死亡病例14.9万例，占比0.5835%，而这一比例在2021年为1.3745%。

对于中国而言，目前应该说仍然处在需要坚持动态清零的阶段。首先，如果参考美国的情况，如果有1亿人感染就会导致近60万人死亡，这仍然是一个难以接受的数字；其次，海外各国与Omicron病毒共存的时间分布在3至5个月左右，这个观测期仍然还不够长；最后，国内的疫苗接种、特效药、医疗资源等相比发达经济体仍有明显的不足。