【招商宏观】当前政策调整是短期还是趋势——一图一观点（2021年第43期）

感谢各位对招商宏观团队的关注！

房地产信贷政策调整，是短期的纠偏，而非方向变化。主要是落实十月以来“保证房地产企业正常融资需求”的精神。长期来看，房地产业涉及稳定宏观杠杆率、形成地方政府新税源、实现社会共同富裕等，因此房地产领域债务约束和房地产税立法必将持续推进，行业集中度也将持续提升。在房地产政策短期纠偏、财政政策今年底明年初形成实物工作量、以及新型绿色金融工具的推出等短期政策利好的影响之下，今年底明年初社融增速可能有所企稳回升；但问题是社会融资需求是由实体运行状况决定的，展望2022年，总需求增速大概率会弱于2021年。

房地产信贷改善有助于缓解4季度经济下行压力。尽管我们认为当前房地产信贷环境的改善不能等同于房地产政策的重大调整，但将在两方面不至于对4季度经济造成明显拖累。其一，房地产信贷改善后，竣工逻辑对房地产投资增速的稳定作用将重新有所体现。其二，今年社零增速持续低于预期，房地产后周期商品零售额持续负增长是重要因素。

本周美元向上突破95，反映了美联储政策收紧预期加强和欧美日货币政策分化。10月美国CPI、核心CPI超预期，市场预判美联储将有更为快速收紧的压力。而欧英央行都在近期给出相对鸽派表态，日本通胀亦仍低迷。新兴市场汇率指数和人民币汇率同样维持强劲，侧面印证了短期美元走强仅相对发达国家货币。展望未来，我们认为全球经济从疫情中的恢复还未完成，短期经济周期下行不改中期修复趋势，美元指数仍将重回弱势。

房地产信贷预期好转与货币政策新工具影响是十债收益率上行的主要因素。对于短期因素，诸多消息反映房地产行业融资状况复苏改善。央行数据显示，十月个人住房贷款新增规模占当月新增信贷的42%，呈快速回升态势；部分房企已开始在银行间市场发行债务融资工具；政府对房地产行业的调研座谈密集举行，房地产行业的融资改善的市场预期发酵形成。对于长期因素，碳减排支持工具意味着从“宽货币”到“宽信用”的Gap期可能不复存在。

黑色金属价格近期持续下行，生产未见明显回暖，内需预期仍然趋弱。一方面，能源保供工作显效、黑色上游成本回落且仍有下行空间。另一方面，疫情对内需和生活性服务业冲击最大，恢复依然偏缓，宏观杠杆率稳中有降，仍待进一步精准施策提供支撑。

高频数据显示：商品价格上行；资金价格小幅波动；地产销售上涨，汽车销售表现平淡；信用债发行回升，地方政府债发行仍较弱。

风险提示：政策效果超预期

一图一观点

一、当前政策调整是短期还是趋势？

房地产信贷政策调整，是短期的纠偏，而非方向变化。主要是落实十月以来“保证房地产企业正常融资需求”的精神。长期来看，房地产业涉及稳定宏观杠杆率、形成地方政府新税源（解决土地财政依赖症，如图所示）、实现社会共同富裕、货币政策传导机制的有限性（房地产作为贷款抵押品，可以“绑架”金融机构，导致信贷持续流向房地产销售与开发领域，这也是近年来西方经济学理论求助于财政赤字货币化、直升机撒钱等非常规传导机制的原因），制造业的金融资源被挤占、居民购买力被透支等问题，因此房地产领域债务约束和房地产税立法必将持续推进，行业集中度也将持续提升。

社融增速即使见底企稳，持续期也最多半年。在房地产政策短期纠偏、财政政策今年底明年初形成实物工作量、以及新型绿色金融工具的推出等短期政策利好的影响之下，今年底明年初社融增速可能有所企稳回升。但问题是社会融资需求是由实体运行状况决定的，展望2022年，总需求增速大概率会弱于2021年，其中消费的改善虽然持续但却缓慢。出口虽然但由于海外供需缺口的缩小，增速将边际回落；投资仍以结构优化为导向，其中房地产投资已经出现销售、新开工的趋势下行，传统基建投资受制于政府债务约束而继续低位波动，民间投资受制于投资意愿（随着中美关系的边际好转可能有一定改善），仅高技术投资能保持高增速，但也难以支撑总需求不出现下降。

二、房地产信贷改善有助于缓解4季度经济下行压力

近期央行释放的合理满足房地产信贷政策信号得到10月金融的验证。10月个人住房贷款当月增长3481亿元，较9月多增1013亿元。尽管我们认为当前房地产信贷环境的改善不能等同于房地产政策的重大调整，但将在两方面不至于对4季度经济造成明显拖累。

其一，房地产信贷改善后，竣工逻辑对房地产投资增速的稳定作用将重新有所体现。9月房屋竣工面积两年平均增长下滑8.8%，比8月回落16.4个百分点。资金来源边际改善后，竣工面积增速继续大幅回落的可能性下降。

其二，今年社零增速持续低于预期，房地产后周期商品零售额持续负增长是重要因素。个人住房贷款逐步到位有助于稳定房地产销售的颓势，尤其是二手房交易后，房地产后周期商品的消费需求可能将相应有所修复。

总之，合理的房地产信贷需求被满足后，可以从投资和消费两个方面缓解4季度经济下行压力。但长期看，房地产调控仍在路上，房地产税在部分地区的试点表明了政策力图摆脱经济对房地产投资、地方财政对土地的依赖。

三、美元指数突破95

本周美元向上突破反映了美联储政策收紧预期加强和欧美日货币政策分化。本周美元指数格外强势，向上突破95水平，直接的触发因素是10月美国CPI、核心CPI超预期，通胀再回升势，导致市场预判美联储未来货币政策将有更为快速收紧的压力，美债收益率强势反弹，同样印证了这一点。而与此同时，欧英央行都在近期对货币政策给出了相对鸽派的表态，日本通胀仍然低迷，货币政策维持宽松。发达国家央行之间货币政策态度的分化，在短期进一步推升了美元指数。在美元指数走强的同时，新兴市场汇率指数和人民币汇率同样维持强劲，侧面印证了短期美元走强仅相对发达国家货币。

全球经济增长前景不明朗是美元指数维持强势的背景因素。近一段时间美元指数维持强势，即使在Taper落地后也未出现明显回落，我们在上期报告中已分析，可能集中反映了当前全球经济增长相对停滞、预期相对疲弱。美元指数强弱实际对应全球经济的边际恶化或改善，10月下旬全球疫情的改善告一段落，将进入一个恶化的阶段，对经济活动的抑制上升，对应着美元走强；全球制造业发展面临着疫情以及运输方面的瓶颈，对经济的抑制还未解除。在此背景下，全球美元流动性和风险偏好均受到一定抑制。10月我国股债市场仅流入328亿元、80亿元，资本流入的低迷也反映了外部因素的影响。

展望未来，我们认为在全球经济从疫情中的恢复还未完成，短期经济周期下行不改中期修复趋势，美元指数仍将重回弱势。

四、十年国债收益率显著回升

十年国债收益率出现明显上行。本周，十年国债收益率从上周末（11月5日）2.89%升至2.94%（11月12日），涨幅达5个BP较为显著。梳理本周边际变化，我们认为房地产信贷预期好转与货币政策新工具影响是构成十债收益率上行的主要因素。

短期因素：房地产信贷预期好转。本周，诸多消息反映房地产行业融资状况复苏改善。一是央行披露的金融数据显示，十月个人住房贷款新增规模占当月新增信贷的42%，呈快速回升态势；二是部分房企已开始在银行间市场发行债务融资工具；三是政府对房地产行业的调研座谈密集举行，房地产行业的融资改善的市场预期发酵形成。房地产行业相关贷款的放量增多预示着“宽信用”取得了成效，这对十债收益率回升形成推力。

长期因素：货币政策新工具影响。本周，央行推出了碳减排支持工具，根据设计，该工具通过“先贷后借”的方式向特定领域投放资金。这意味着市场之前期望的“先宽货币、后宽信用”的传统宽松模式将发生变化，新工具运行下，从“宽货币”到“宽信用”的Gap期可能不复存在。这对十债收益率上行构成中长期推力。

需要指出的是，上述影响因素是否持续发挥作用，还取决于房地产政策取向、碳减排支持工具额度等不确定因素，预计月内十债收益率仍将在2.9%-3.0%的窄幅区间震荡运行。

五、黑色金属价格调整反映内需趋弱

黑色系商品价格近期持续下行，其中螺纹钢期、现货价已分别降至4461元/吨和5155元/吨，除上游成本回落的因素之外，这反映出在政策微调后，内需预期仍然趋弱。

一方面，能源保供工作显效，上游成本价格仍有下行空间。在前期的钢铁行业限产和煤炭保供措施下，铁矿石CSI现货价格指数已较10月均值下降20%左右，双焦现货价格亦明显下调。发改委近日表示，全国煤炭产量已快速回升、煤炭调度日产量创新高；全网有序用电规模接近清零，国家电网经营区域电力供需恢复常态。另一方面，从供给侧来看，生产尚未见明显回暖。全国高炉开工率在49.17%，10月均值53.35%；重点企业粗钢日均产量降至173.53万吨/天；主要钢厂螺纹钢产量降至288.4万吨，进口矿烧结粉矿总日耗降至41.96万吨。总之，疫情对内需和生活性服务业冲击最大，恢复依然偏缓，宏观杠杆率稳中有降，内需恢复仍待进一步精准施策提供支撑。

六、高频周度观测：美元指数上行，新兴国家汇率表现较强

商品价格上行：本周CRB指数小幅上行，11月11日CRB综合指数收盘570.6，较上周同期上行1.6，CRB工业收盘650.1，较上周上行1.1，CRB食品收盘470.3，较上周上行0.1。南华综合指数11月12日收盘1925.9，较前一周同期上行15.2。农产品批发价格200指数收盘131.0，较上周同期上行3.2。生猪全国平均价11月12日收盘17.3元/公斤，较上周上涨2.0%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.4，较上周上涨0.7%；COMEX黄金期货本周收盘均值1848.7，较上周上涨3.1%；IPE布油收盘均值83.2，较上周上涨0.6%；螺纹钢期货收盘均值4436.8，较上周下跌1.1%。水泥价格指数11月12日收盘211.2，较上周同期下行0.8。

资金价格小幅波动：本周资金面情绪指数日均低于50；资金价格与上周相比小幅波动。3个月AAA同业存单收益率周均值2.53，与上周持平。银行间同业拆借7天均值2.42，较上周上行1BP。R007周均值2.20，较上周上行1BP。DR007周均值2.12，较上周下行1BP。

美元指数上行：本周美元指数上行，11月12日收盘95.12，较上周同期上行0.90。离岸人民币即期汇率收盘6.38，较上周同期下行0.01。美债10年11月12日收盘1.58，中美利差降至136BP。11月10日美国国债余额28.9万亿美元，11月截至目前同比增速6.3%，较10月的6.4%下跌0.1个百分点。

地产销售上涨，汽车销售表现平淡：本周30大中城市房地产销售面积均值47.8万平方米，较上周上涨13.3%，其中一线城市房地产销售面积为11.5万平方米，下跌4.1%，二线城市、三线城市房地产销售面积分别为22.7和13.5万平方米，分别上涨15.1%和30.1%。汽车销售11月第一周的市场零售达到日均3.3万辆，同比下降9%，相对今年10月的第一周下降7%，零售走势较平淡。

信用债发行回升，地方政府债发行仍较弱：截至本周，国债余额22.1万亿，本周新发行国债2202.3亿元，净融资526.6亿元，下周预计发行1430亿元，预计偿还2481亿元。地方政府债余额29.4万亿，本周新发行地方政府债437.6亿元，净融资28.9亿元，下周预计发行1926.0亿元，预计偿还339.5亿元。信用债存量40.1万亿，本周新发行信用债5686.9亿元，净融资2798.8亿元，下周预计发行1630.0亿元，预计偿还3161.3亿元。