【招商宏观】股债汇房不会共振——一图一观点（2022年第16期）（2022-04-24）

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本周股票市场、债券市场、外汇市场均呈现较剧烈的调整，房地产市场也不容乐观。股市、债市、汇市、房市的表现底层逻辑不同，未来展望也不尽相同，我们判断股债汇房市场不会共振。整体看来，尽管自3月下旬以来，国常会持续出台稳增长措施，但疫情的影响可能是当前市场信心缺失的重要催化剂，市场的低迷源于信心的缺失。

A股的两方面忧虑：近期A股剧烈调整有内外两方面的原因。内部而言，去年四季度以来中国经济进入经济景气度低迷、政策致力于稳增长的衰退场景。衰退场景一般对应股弱债强。下一步实现复苏之后，股市才会具备基本面基础。外部而言，美联储加速收紧货币政策，中美利差快速收窄并出现倒挂，人民币资产的相对吸引力出现下降，A股面临的外资抛压明显增加，股市需要有增量资金带领才能缓解情绪上的畏惧。

债市的韵脚有何不同：本周的债市快熊行情主要来自两方面不利因素释放，一是全国与上海的每日新增确诊病例本周触顶回落，本轮疫情冲击或已见顶，复工复产推动经济反弹，同时货币政策边际趋稳，本月降息再次落空；二是美联储鹰派态度强硬，美债收益率维持2.9%以上，美元指数站上100。下一步看，国内经济面临长周期经济增长下台阶，政策方面短期难有更多期待，债券收益率或将继续上行，但上行幅度恐不及2020年5月，预计十债在2.8%-3.0%左右浮动。

人民币贬值压力或将延续：在近期持续的资本外流压力下，贬值虽然“迟到”但并未缺席。国内和海外对我国经济增长的担忧再度发酵可能是汇率贬值的导火索。在疫情等因素对我国经济预期的不利影响下，IMF等国际机构和海外投行下调了对二季度我国经济增长的预期。从美国通胀和中国经济基本面看，人民币贬值压力或将持续一段时间。

政策放松力度加大，房地产销售将随疫情恢复：4月以来，已经有衢州、秦皇岛、大连、绵阳、兰州、丽水、台州、安顺、苏州、南京等14城松绑了购房政策，涉及限购、限贷、限售、公积金贷款、房贷利率等内容。整体政策放松力度加大、速度加快。接下来随着疫情的好转，一二线城市的地产销售大概率会继续恢复，地产新开工也会有所好转。

市场的低迷源于信心的缺失：3月下旬以来，国务院常务会议持续出台新的稳增长措施。以往若宏观调控政策如此积极，市场大概率会出现积极的回应。然而，目前市场情绪跌落至谷底。疫情的影响可能是当前市场信心缺失的重要催化剂。一般而言，自身感受是判断经济社会形势最直观的依据。但目前的基本面数据显示，当前国内经济较为景气区域并不在当前疫情防控最严厉的地区，这容易导致身处封城地区的投资者对国内经济的判断与实际情况有一定的差距，进而影响投资者预期以及市场表现。

风险提示：国内政策效果不及预期、美联储加速收缩

一图一观点

一、A股的两方面忧虑

A股剧烈调整有内外两方面的原因。内部而言，去年四季度以来中国经济进入经济景气度低迷、政策致力于稳增长的衰退场景。衰退场景一般对应股弱债强。下一步实现复苏之后，股市才会具备基本面基础。从一季度GDP数据来看，当前经济增长的驱动力主要来自于采矿业与基建投资，而民间投资、房地产销售、居民消费等内生力量进一步低迷，短期关键影响因素主要是疫情。外部而言，美联储加速收紧货币政策，中美利差快速收窄并出现倒挂，人民币资产的相对吸引力出现下降，A股面临的外资抛压明显增加，股市需要有增量资金带领才能缓解情绪上的畏惧。

对于国内景气度低迷的问题，今年《政府工作报告》其实提出了两个5.5%的目标，一是GDP增长5.5%左右，二是城镇调查失业率全年控制在5.5%以内。对于第一个5.5%，一季度GDP实际增长4.8%（前值4.0%），主要支撑因素是采矿业（一季度增加值同比10.7%）、基建投资（包含电力）（一季度同比增长10.5%），以及少量高技术行业。对于第二个5.5%，城镇调查失业率已经从2021年10月的4.9%持续升至2022年3月的5.8%，按就业人口接近8亿计算，1个百分点的失业率要对应800万失业人口，这必然导致居民消费能力、购房能力的持续恶化。而吸收就业的主体是中小微企业，行业主要分布在生活服务业领域，而采矿业、基建投资、高端装备制造等行业的就业吸收能力较为有限。总之，即便能够通过采矿业、政府投资发力实现5.5%的GDP增速目标，考虑疫情冲击集中在中小微企业、服务业，以及下半年毕业生数量创历史新高的现实，实现城镇调查失业率低于5.5%的目标也是难度极大的。

对于增量资金的问题，4月21日证监会召开了全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，围绕推进资本市场高质量发展、引导更多中长期资金入市听取意见建议。会议提出，养老金、银行保险机构和各类资管机构是投资者中的专业机构代表，也是资本市场最为重要的长期资金来源。各家机构应把提高投资管理能力特别是权益投资能力作为核心竞争力，积极拓展参与资本市场的广度和深度，发挥专业优势，为促进资本市场高质量发展贡献力量。一是增强投资能力。二是推进落实长周期考核。三是发挥专业投资者功能。四是提高权益投资比例。

二、债市的韵脚有什么不同

本周，债市走出一波“快熊”行情。10Y国债收益率上行近10个BP，并于周五刷新了年内的第二新高，不利因素迅速释放：

国内方面，全国与上海的每日新增确诊病例本周触顶回落，中央强调快速化解“三链紧绷”问题（生产链、供应链与物流链），上海推动复工复产，上述变化预示本轮疫情冲击或已见顶，经济反弹箭在弦上；货币政策边际趋稳，本月降息预期再度落空，预计货币政策价格调控将让位于数量型调控、总量政策将让位于结构性政策。国际方面，美联储鹰派态度强硬，单次加息75BP的传闻一度惊扰市场，美债收益率维持2.9%以上；俄乌战局开启下半场，VIX快速走高、美元指数站上100，美债双杀形势持续。

当前债市面临的宏观形势与2020年5月类似，当时10Y国债收益率半年内从2.5%升至3.3%，但也存在以下不同：

经济方面，今年国内经济内生动力不如之前：一是出口受高基数与国际供求形势变化影响下，不及当初；二是房地产走势预期分化，其对经济的拉动作用不及当初；三是此轮疫情冲击下，居民收入与就业受损严重，消费短期或难以恢复。

政策方面，尽管央行“宽信用”意志坚决，23条放松了房地产与地方融资平台的总体约束，但当前流动性较之前更加充裕，在贷款需求偏弱的形势下也不排除伺机再度降准降息的可能。

因此，尽管短期10Y国债收益率有上行动力，但幅度恐不及2020年5月，预计将在2.8%－3.0%之间浮动。

三、人民币贬值压力或将延续

本周人民币汇率快速贬至，明显突破前期6.3左右的强势区间，在近期持续的资本外流压力下，贬值虽然“迟到”但并未缺席。中美经济周期和货币政策分化、中美利差大幅收窄乃至倒挂，国际资本流入中国的积极性下降，国际资本较大规模外流的情况也已得到数据印证：2月、3月，外资净减持人民币债券803亿元、1125亿元，3月、4月至今陆股通分别净流出451亿元、65亿元，股债市场资本外流压力均加剧，后续实体部门的行为也有可能反映出类似的变化。

国内和海外对我国经济增长的担忧再度发酵可能是汇率贬值的导火索。在疫情等因素对我国经济预期的不利影响下，IMF等国际机构和海外投行下调了对二季度我国经济增长的预期，这可能刺激了近两日人民币汇率的调整，4月20日陆股通资金净流出53亿元。4月20日、4月21日人民币汇率中间价分别为6.3996、6.4098，客观反映了市场交易所带来的贬值。从美国通胀和中国经济基本面看，人民币贬值压力或将持续一段时间。

四、政策放松力度加大，房地产销售将随疫情恢复

4月17日当周地产销售数据有所好转。从30大中城市地产销售数据看一线、二线、三线城市均有好转。此前，一、二线城市的销售受疫情影响最大，三线城市受疫情影响最小。4月以来，已经有衢州、秦皇岛、大连、绵阳、兰州、丽水、台州、安顺、苏州、南京等14城松绑了购房政策，涉及限购、限贷、限售、公积金贷款、房贷利率等内容。整体政策放松力度加大、速度加快。接下来随着疫情的好转，一二线城市的地产销售大概率会继续恢复，地产新开工也会有所好转。

如果一二线城市的销售好转，三四线城市的销售能否好转？这是市场关注的焦点。受疫情影响，前期一二线城市的销售下滑，导致市场担心三四线城市销售即使放松也起不来的预期加重。从市场情绪角度，可以理解市场的担忧。但我们觉得不用过度担心。根据以往的规律，一二线城市对政策放松极其敏感，三四线城市往往滞后半年时间。同样的政策为什么会滞后半年？第一，之所以滞后半年，首先排除的一点是三四线的刚需很弱，并不会因为房贷利率下降就去买房。第二，大城市的房价上涨后，一些打工的老百姓收入会提高，然后钱寄回到老家，在老家置业，带来需求的增加。第三，房地产市场情绪的传染。如上的逻辑如果正确的话，那么一二线城市的地产销售好起来后，也会传染到三四线城市。对三四线城市地产的销售无需过渡悲观。

五、市场的低迷源于信心的缺失

自3月下旬以来，国务院常务会议持续出台新的稳增长措施。上周央行与外管局出台支持实体经济的“23条”意见，财政部部长刘昆在《求是》上的文章明确提出“根据形势变化灵活调整赤字率、债务结构和支出政策，熨平短期经济波动”。尽管如此，上周国内资本市场股债汇三杀。以往若宏观调控政策如此积极，市场大概率会出现积极的回应。然而，目前市场情绪跌落至谷底。主要体现为只相信悲观的数据，怀疑任何超预期的数据，进而对稳增长政策及其效果信心不足。

动态清零的防疫政策有效控制了Omicron疫情在全国范围内的大面积扩散，但也付出了较大的经济代价，尤其是实施封城措施的地区。一般而言，自身感受是判断经济社会形势最直观的依据。但目前的基本面数据显示，当前国内经济较为景气区域并不在当前疫情防控最严厉的地区，这容易导致身处封城地区的投资者对国内经济的判断与实际情况有一定的差距，进而影响投资者预期以及市场表现。

六、商品的价格逻辑转向供需双弱

4月，布伦特原油价格调整到98美元/桶附近，之后在美元走强的背景下逐步修复至106美元/桶。国际原油价格的逻辑从供给侧冲击转换到供需双弱，在美国增长或放缓至趋势以下、欧元区Q1-2受俄乌问题影响和国内局部疫情严峻的情况下，IMF在4月的世界经济展望中将2022年增长下调至3.6%，较1月预测降低0.8个百分点。布油价格近日以来的逆势修复反映出，在供需同向变化的情况下，俄罗斯原油产量损失和贸易成本增加所致使的供给侧减幅仍超过需求侧，彭博数据显示俄罗斯原油产量在4月出现明显下降，月均或在1000万桶/日附近。尽管全球经济放缓、需求侧转弱，Q2的商品价格仍然具有支撑。