【招商宏观】表中的真相——11月央行金融报表评析

感谢各位对招商宏观团队的关注！

20日LPR出炉，一年期LPR调降5BP，五年期保持不变，符合之前的判断。我们认为，此次LPR非对称降息传递以下信息：一方面，LPR综合体现政策与市场双向信号，非对称降息是“稳增长”与“防风险”协调平衡的结果；另一方面，此次非对称降息或将收缩MLF调降空间，提振贷款需求，债市影响中性偏空。

降准“降息”的出台容易营造货币政策宽松的幻象，但11月央行金融报表显示：央行投放的基础货币大量回笼，财政支出的发力起到补充基础货币总量的作用。信用方面，居民中长期贷款增速企稳，但宽信用仍任重道远。

核心观点：

基础货币创造：央行工具到期回笼资金，财政支出发力形成流动性增量

·基础货币增速锐减，超储率保持不变。

·“稳增长”导向下专项债融资与财政支出双向发力，“政府存款”余额减少补充基础货币。

·央行投放力度减弱，3千亿资金到期回笼。

·法定存款准备金增加，冻结1700亿超额准备金。

·央行外汇占款小幅增多。

广义货币派生：居民中长期贷款企稳，宽信用仍在路上

·银行小幅扩表，同业贷款增速下滑趋陡。

·M2增速小幅回落，银行购债持续发挥拉动作用。

·信贷方面：从资金需求侧来看，银行信贷增速持续下滑，居民中长期贷款有所企稳；从资金供给侧来看，不同类型银行贷款形势分化，中小银行信用投放不容乐观。

市场展望与启示：

在宏观政策稳字当头的基调下，常规的货币宽松工具已相继落地，短期内政策宽松对十债收益率影响力减弱。按照中央经济工作会议的要求，一季度的重点将集中在财政政策方面。理论上讲，财政政策的发力既会对基础货币形成补充，又会带动银行信用扩张，但实际过程中常形成“宽货币→宽信用”的有利局面，预计十债收益率仍将维持在2.85%附近。十债收益率若想突破2.8%的“铁顶”，可能需要碳减排支持工具等结构性政策的发力来实现。

以下为正文内容：

一、LPR非对称降息点评

20日出炉的LPR非对称降息，充分验证了我们在《MLF悬念落地，LPR将如何演绎》报告中的判断。在此，我们重申以下几点：

一是，LPR传递政策与市场双向信号，并非片面反映监管意志。不同于MLF利率，LPR是由18家商业银行报价形成，部分反映商业银行的资金成本与利益诉求。这既是利率市场化的初衷，也是2019年LPR报价机制改革突出的重点。因此，不应过度强调LPR的政策指向意义，而是应将其视为央行货币政策的中介目标，LPR在操作目标（MLF）与最终目标（贷款加权平均利率）间发挥利率传导作用，综合体现政策与市场双向信号。

二是，非对称降息是央行“稳增长”和银行“防风险”协调平衡的结果。正如我们在报告《MLF悬念落地，LPR将如何演绎》中所说，从政策角度来看，监管出于“稳增长”与“政策发力适当靠前”的考虑，将引导本月LPR报价下行；但从市场角度来看，金融机构出于商业经营需要与“防风险”等考虑，有意愿保持LPR报价不变。二者平衡的结果即是开展非对称降息：调降1年期LPR提高了货币政策传导效率，推动银行向市场释放两次降准节省的利息红利，有利于缓解经济下行压力、重点支持小微企业发展；5年期LPR保持不变则有利于维护银行房贷按揭这一主要的收入来源，并促进“房住不炒”政策深入持续、实现房地产业健康发展。

三是，此次LPR变动或收缩MLF调降空间，提振贷款需求，债市影响中性偏空。此次LPR非对称降息一次性输出了今年两次降准产生的利息红利，宽松政策得以兑现。在“稳增长”的导向下，央行祭出“MLF不变、LPR非对称降息”这一组合拳，反映出其希望以提高货币政策传导效率和市场化方式降低企业融资成本，而非单纯依赖政策放松刺激。从中央经济工作会议可以看出，应对当前经济下行的主力是财政，央行将配合财政，营造适宜的货币政策环境。因此，在市场流动性合理充裕、LPR引导贷款市场利率下行的趋势下，货币政策“稳增长”任务在一定程度上得以落实，短期调降MLF的必要性有所降低。对于债市而言，由于货币端宽松空间收窄、非对称降息或将引导信用端增长，此次LPR变动对债市的影响预计中性偏空。

二、基础货币创造：央行工具到期资金回笼，财政支出发力形成流动性增量

《货币当局资产负债表》显示：十一月，货币当局总资产39.3万亿，较上月减少近2千亿（前值增加近3千亿）；同比增速2.9%，较上月下降3个百分点，录得年内最低。

基础货币增速锐减，超储率保持不变

基础货币环比增多，增速降幅明显。十一月，基础货币31.8万亿元，较上月增加近3千亿；增速1.1%，较上月下降逾3个百分点，低于历史同期平均水平1个百分点。基础货币影响因素中，政府存款与央行投放影响较为明显，货币发行、外汇占款投放等其它因素影响不大。

超储率与上月持平。十一月，银行准备金（即：“其他存款性公司存款”）20.6万亿元，较上月增加1866亿；增速-2.2%（前值2.8%），今年首次转负。其中，超额存款准备金2.7万亿元，较上月增加192亿；超储率1.2%，与上月持平。

投放因素：“稳增长”导向下专项债融资与财政支出双向发力，“政府存款”余额减少补充基础货币。十一月，“政府存款”余额5.3万亿，虽较上月减少约4千亿，但仍明显高出历史同期。

政府债务净融资突击发行是“政府存款”保持超季节性高位的主要原因。在11月25日召开的国常会上，总理强调要加快今年地方专项债剩余额度的发行，更好的发挥专项债资金在扩大有效投资、促进内需消费等方面的带头作用。在“稳增长”的导向下，政府债务融资明显提速。11月，地方债净融资5412亿元，新增专项债5761亿元（前值5410亿元）。截至该月末，新增地方债累计4.3万亿元，约占全年地方债新增债务限额的98.9%（前值85.8%）；地方专项债累计3.5万亿，完成全年预算限额的99.7%（前值83.8%），全年发行计划已基本完成。国债方面，11月国债发行6998亿元，净融资2040亿元，累计完成今年预算限额的60.7%（前值53.3%），较上月加速明显。

财政支出发力，对冲基础货币回笼压力。11月国常会不仅要求加快政府债剩余额度的发行，而且强调“做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”。因此，财政支出也开始发力。当月，一般公共预算支出近2万亿，明显超出历史同期，其中社保就业与科技研发两项支出增速尤为明显。财政收入方面，受经济下行影响，增值税收入增速持续下滑，导致一般公共预算收入少于历史同期。财政收支“一升一降”，使得该月财政净支出超季节性增多，对基础货币起到重要补充。

展望：财政提前发力将对跨年期间的市场流动性形成不确定性挑战。面对当前经济下行压力，中央工作会议提出财政政策要提升效能，更加注重精准和可持续。为发挥财政政策的托底作用，财政部已向各地提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿，并要求各地把握“早、准、快”原则，尽快形成实物工作量。因此，明年一季度财政因素对基础货币的影响较历史同期更加显著。当财政新增扰动叠加跨年期间市场波动，一月银行间市场流动性可能趋向紧张，央行流动性调控面临挑战。

回笼因素：央行投放力度减弱，3千亿资金到期回笼。十一月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）余额13万亿，较上月减少3145亿元（前值为增加623亿）；增速-0.8%（前值10.2%），为2019年十月以来首次转负。央行投放余额的缩减，表明前期投放的资金出现净回笼，货币政策在“量”的层面有所收缩。

从主要投放工具来看，11月MLF净投放0元，利率保持2.95%；逆回购净回笼5000亿（前值净投放1600亿），利率锚定2.2%；SLF各期限合计投放6.86亿；当月未开展国库现金定存投放。上述货币政策工具合计净回笼约5千亿元，倒推当月投放的再贷款/再贴现为2000亿左右。由于央行该月先后设立了碳减排支持工具与2000亿煤炭清洁高效利用再贷款，预计增加的再贷款/再贴现投放或与此有关。

展望：货币政策结构性特征明显，定向支持小微企业等薄弱环节与绿色低碳等重点领域是下一步央行投放的重点。十一月，央行投放余额的减少与增速的下滑反映出央行认为市场资金较为充裕，因此放缓基础货币投放力度。这从央行一直强调重视的DR007变动可以得到验证。11月，DR007平均2.16%，与逆回购利率之间的负向缺口继续扩大，市场资金整体充裕。5千多亿的资金回笼创下今年回笼资金的高峰，体现央行保持流动性合理充裕、不大水漫灌的一贯思路。

这一政策思路同样映射在十二月降准等操作上，预计短期内流动性难以显著宽松。本月降准投放的资金，正通过MLF与OMO缩量操作逐渐回收，推测实际增量有限。其中，MLF回收流动性4500亿，OMO（截至20日）投放流动性1500亿，有望回收约3000亿。轧差后，此次降准释放的资金增量与去年同期央行投放基本相当。当前，央行货币政策在“防风险”与“稳增长”间平衡。相比总量政策，结构性政策因能同时实现这两个目标，可望成为央行资金投放的首选。展望未来，由于低碳转型资金需求强烈、碳减排支持工具兼具额度无限与利率优势，有望成为明年央行投放的主要渠道。

投放因素：央行外汇占款小幅增多，对基础货币影响正面。十一月，央行外汇占款余额21.3万亿，较上月增加354亿元（前值109亿元），增速0.5%（前值0.3%）。观察外汇市场变动情况，11月美元兑人民币中间价收至6.38，人民币涨势放缓；中美十年国债利差（月均）收窄4BP至1.34%，继续向均值回归。在此背景下，商业银行外汇资产余额环比回落，央行外汇占款投放压力总体可控。

展望：英美加息进程开启，外汇占款投放或将边际缩减。十一月，我国出口两年平均增速升至21.2%（前值18.7%），继续超预期。在Omicron病毒的影响下，预计未来一段时间我国仍将保持出口优势，替代效应使得贸易项下外汇流入趋势得以延续，对外汇占款形成持久支撑。但在金融与资本项下，由于美国已加快QE退出进程、英国也已抢先加息，全球货币政策转向进程加快，这对资金回流发达国家形成吸引力，在一定程度上削弱外汇占款投放。

其它因素：法定存款准备金增加，吸收1700亿超额准备金。观察基础货币内部，货币发行较上月增加1294亿，高于历史同期。其中，M0较上月增加1348亿，银行库存现金减少53亿。金融机构各项存款环比增加1.1万亿元，而扣除财政性存款之后的一般性存款增加1.9万亿。根据测算，一般性存款增加将带动冻结的法定准备金增加1674亿，稀释部分超额准备金。

三、广义货币派生：居民中长期贷款企稳，宽信用仍在路上

银行小幅扩表，宽信用任重道远。十一月，其他存款性公司总资产340.9万亿，较上月增加2.3万亿（前值5775亿）；增速7.1%，较上月下降0.7个百分点。相比历史同期，当月银行总资产扩表幅度不及疫情同期水平，增速趋近历史底部，“宽信用”成效尚未显现。

同业贷款增速下滑增陡，实体信贷尚未好转。从结构来看，11月银行同业贷款增速-2.2%（前值-0.5%），同业存款增速-3.3%（前值0.04%），下滑趋陡；对其他金融机构债权增速1.0%（前值1.1%），边际放缓。实体经济方面，非金融企业贷款增速降至8.1%（前值8.4%），居民贷款增速降至13%（前值13.2%），均处于历史同期低位。

M2增速小幅回落，银行购债持续发挥拉动作用。十一月，M2增速8.5%，较上月下降0.2个百分点，略高于疫前同期。从《金融机构信贷收支表》拆解M2构成可以发现，银行购债仍是拉动M2增速反弹的主要因素。11月，银行购债增速升至8.7%，较上月提升2个百分点，其他因素（如：各项贷款、股权投资与外汇占款增速）影响不大。

银行信贷增速持续下滑，居民中长期贷款有所企稳。十一月，银行信贷增速11.7%，较上月下降0.2个百分点，继续走弱。分部门来看，居民部门贷款增速继续下滑，降幅较前三季度明显收敛。结构方面，居民短期贷款增速下降0.8百分点，反映出消费需求仍然偏弱；居民中长期贷款增速回升0.02个百分点，说明房地产纠偏政策初显成效，银行住房按揭贷款投放出现松动迹象。此外，居民经营贷增速仍在加速下滑，表明小微企业融资面临的经营环境仍未明显改善，融资需求持续疲弱。

相比居民部门，企业贷款增速下滑更加明显。11月，企业贷款增速下滑0.28个百分点，高于居民部门（0.19个百分点）。结构方面，企业中长期贷款增速降幅边际走阔0.1个百分点，短期贷款增速下降0.1个百分点（前值回升0.2个百分点）。企业各项贷款中，仅票据融资增速较上月提高，可见企业贷款需求偏弱的情况尚未有效缓解。

不同类型银行贷款形势分化，中小银行信用投放不容乐观。四大行与大型银行的贷款增速持续回升，但中小银行贷款增速仍在走弱。由于不同类型银行面向的客户存在较大差异，中小银行贷款增速走弱反映出中小微企业融资需求仍然乏力。从信贷结构来看，四大行和大型银行的中长期贷款增速转正，中小银行中长期贷款增速仍未见好转；票据融资方面，各类银行的票融增速明显收敛，其中大型银行票融增速出现5月以来的首度转负。总体而言，包括四大行在内的全国性大型银行贷款业务出现改善迹象，但中小银行贷款仍受需求收缩影响未见起色，经济内生增长动力仍然较弱。

展望：宽信用知易行难。M2在十月出现增速反弹后，十一月重拾下行趋势。虽然央行通过纠偏房地产信贷政策、引导LPR非对称降息、以及全面降准等方式促进银行信贷投放，但在房地产业观望情绪浓厚、基建投资尚未发力的局面下，宽信用短期难见明显成效。货币政策“推绳子”问题使得宽信用知易行难，或许需要财政政策提前发力才能快速缓解这一难题。

四、市场启示与展望

十一月，十债收益率在三季度《货币政策执行报告》的宽松信号影响下，快速下行超10个BP，掀起一轮看涨行情。当时，市场普遍期望央行能在“稳增长”导向下推动货币政策明显宽松。但该月的央行报表数据表明，央行投放的基础货币出现年内最大规模的到期净回笼，基础货币增速下落3个百分点，货币端宽松迹象并不明显。因此，市场宽松预期开始收敛，十债收益率从2.81%的低点逐渐回升至2.85%附近。尽管本月出现降准与LPR非对称降息等利好事件，但十债收益率仍未做出趋势判断，市场仿佛重新陷入“宽货币”or“宽信用”的拉锯战。

明年一季度的货币信用格局有利于债市，突破2.8%亟待结构性政策工具发力。在宏观政策稳字当头的基调下，常规的货币宽松工具已相继落地，短期内政策宽松对十债收益率影响力减弱。按照中央经济工作会议的要求，一季度的重点将集中在财政政策方面。理论上讲，财政政策的发力既会对基础货币形成补充，又会带动银行信用扩张，但实际过程中常形成“宽货币→宽信用”的有利局面，预计十债收益率仍将维持在2.85%附近。