【招商宏观】政策宽松的“春风”并未停歇——1-2月央行金融报表解析

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连续两个月MLF利率的按兵不动，使得市场担忧货币政策的宽松倾向是否发生了变化。我们认为，这样的担心大可不必，政策“稳中偏松”的基调并未发生明显调整，只是宽松方式从“价”转向了“量”的上面。

核心观点：

近期的两次重要会议重申了货币政策“稳中偏松”的政策基调

金融委会议要求货币政策要“主动应对”，国常会重申“坚持不搞‘大水漫灌’，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，这与中央经济工作会议与《政府工作报告》一脉相承，预示“稳中偏松”的政策基调未发生变化。

宽松方式发生调整，基础货币增速明显改善，央行投放起到重要贡献

一月，央行总资产突破40万亿元，增速从2.1%（2021年12月）升高到6.0%（2月），扩表明显。截至二月，基础货币余额32.9万亿，两月平均增速3.1%，相比去年12月（-0.28%）明显改善。

从影响因素来看，央行投放（即：对其它存款性公司债权）增速明显加快，对基础货币起到主要贡献；财政前置发力导向下，政府存款明显增多；央行外汇占款增速变动不大。总之，在政府存款增速加快的同时，基础货币仍出现明显改善，说明央行通过主动的货币投放，维护了银行间市场流动性的整体稳定，透露出“稳中偏松”的政策倾向。

展望四月，政府存款虽遇传统“大月”，但在财政支出发力的对冲下，增速或边际减缓。在此情形下，央行投放的压力将会减弱，叠加四月资金到期量处于年内低位，央行投放力度或有所减轻。

在贷款需求偏弱与监管指导加强的背景下，银行信用创造出现明显差异

由于月初的金融数据点评已对信用状况进行了初步分析，本文主要结合《金融机构信贷收支表》对重要细节进行补充：

·各类银行贷款增速趋势分化，预示新增贷款或主要流入国有大型企业

·中小银行长期贷款增速下降较快，国有银行更加倚重票据融资

·中小银行购债提速，支持非银金融机构加杠杆态度相对谨慎

启示与展望：

2月下旬以来，十债收益率开始进入横盘震荡阶段，市场对社融等金融数据与政策信号的敏感度提高，反映出大家对货币政策宽松节奏与宽信用成效存在分歧和不确定。

从货币端来看，政策宽松的空间还在，降准的可能超过降息；从信用端来看，由于前期资金主要流入国有、大型企业，中小银行长期贷款仍在下降，说明信用的全面回升还需要时间。从高频数据来看，3月金融数据预计不差。如果央行没有降准，十债收益率或仍将围绕MLF利率运行。

以下为正文内容：

一、价格型调控方式方面，货币政策按兵不动

基于建全现代货币政策框架，我们将OMO利率与MLF利率作为观察货币政策价格型调控方式的信号。

逆回购“价平量增”，市场利率保持短期政策利率下方运行

3月，央行每日开展逆回购操作。截至24日，逆回购累计投放3600亿元、回笼13400亿元，7天逆回购利率锚定2.1%。相比2月，本月逆回购出现明显的净回笼。虽符合季节性特征，但规模超出历史同期。即便如此，DR007仍处于短期政策利率下方运行，表明银行间流动性整体充裕。

中期借贷便利平价续作，净投放规模边际收窄

与市场期盼的不同，本月MLF中标利率继续维持2.85%，降息预期落空。我们曾在《信贷不佳，货币政策如何演绎—2月金融数据点评》中指出，“当前形势下，降息不会急于落地”、“降准优先于降息”，事实验证了当时的逻辑：

一是虽然2月社融总量不及预期，但前两月合计不差。在上年高基数的基础上实现同比多增，表明央行担心的“信贷塌方”并未出现；结构方面，信贷结构不佳的主要原因在于居民中长期贷款疲弱，涉及预期与疫情扰动等复杂因素。一味靠降息来拉动房贷，不符合“房住不炒”与“因城施策”的政策初衷。

二是M1增速大幅改善，预示企业活力开始萌动，市场向央行“稳增长、保企业”的目标迈进。出于“让子弹飞一会”的考虑，央行并不急于下调利率。

三是美联储17日加息在即，基于前期出现的部分资金流出股债两市现象，央行“以静制动”将是占优选择。

二、数量型调控方式方面，央行投放保障银行间市场流动性总体充裕

《货币当局资产负债表》定期反映了央行数量型政策工具与银行间市场流动性的变动情况，是观察货币政策数量型调控的重要窗口，核心指标：基础货币增速、超储率。

基础货币增速由负转正，银行间市场流动性显著改善

一月，央行总资产突破40万亿元，增速从2.1%（2021年12月）迅速升高到6.0%（2月）。

二月末，基础货币余额32.9万亿，两月平均增速3.1%，相比去年12月（-0.28%）明显改善。基础货币增速加快，反映出货币政策“稳中偏松”的政策倾向，符合中央经济工作会议“政策发力适当靠前”的精神。

从基础货币的构成来看，货币发行两月平均增速8.5%，较上年末提升1.5个百分点；其他存款性公司存款增速回升，并于2月由负转正；非金融机构存款两月平均增速12.1%，较上年末下降约6个百分点。

从基础货币的影响因素来看，央行投放（即：对其它存款性公司债权）增速明显加快，对基础货币增速的提升起到主要贡献；财政前置发力导向下，政府存款明显增多；央行外汇占款增速变动不大。综合来看，在政府存款增速加快的同时，基础货币仍保持较高增速，说明央行通过主动的货币投放，维护了流动性的整体稳定。

影响因素1：央行投放明显放量，是基础货币增速的主要贡献项

1-2月，央行投放（即：对其它存款性公司债权）增速从-3.5%（上年末）提升到10.7%（2月），较上年末增加约9000，维护了银行间市场流动性的整体充裕。从主要投放工具来看，前两月，公开市场操作（包括回购交易与现券交易）净投放1100亿元，明显超出历史同期；MLF净投放3000亿元，连续两月保持超额投放；SLF净回笼100亿，体现出银行流动性总体充裕；未开展国库现金定存投放。上述货币政策工具净投放合计为4000亿元，考虑“对其它存款性公司债权”余额增加约9000亿元，推测结构性政策工具投放量约为5000亿。

展望四月，央行投放压力不大，增速将逐渐企稳。四月，货币政策工具到期量有限，其中MLF到期回笼1500亿，处于年内低位。财政收入进入传统“大月”，预示政府存款将季节性增多，但考虑今年地方政府债发行前置，随后可能形成更多基建投资，所以财政支出也将发力。总体来看，四月央行投放的压力不大。近期，金融委会议要求货币政策要“主动应对”，国常会则重申“坚持不搞‘大水漫灌’，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，据此推测央行投放增速将逐渐企稳，中枢保持在10%左右的区间。

影响因素2：央行外汇占款增速稳定

1-2月，国外资产余额增速平稳，较上年末增加约700亿。其中，央行外汇占款两月平均增速维持录得0.8%，较上年末提升0.06个百分点；其他项下国外资产增速起伏较为剧烈，余额仅增多338亿元。

结售汇顺差强劲叠加结汇意愿走弱，央行口径外汇占款增速保持稳定。1-2月，出口保持强势，银行代客结售汇顺差显著超越历史同期（2021年除外）。但在联储加息前夕，外汇等金融市场波动加大：一方面，人民币汇率于1月末—2月初波动剧烈；另一方面，中美利差迅速收窄，2月平均利差较上年末收缩56个BP。受此影响，境内主体结汇意愿下滑，1-2月结汇率62.4%，同比下降3.2个百分点。综合来看，尽管出口推动结售汇顺差仍超历史同期，但联储加息的不确定性导致企业结汇意愿下滑，央行外汇占款投放压力总体不大。

展望四月，央行外汇占款投放对基础货币的贡献或将会减弱。三月，美联储加息预期已经落地。虽说首次加息幅度不大，但仍有5月加息50BP的可能。在此背景下，人民币汇率与中美利差将维持弱势，境内主体结汇意愿短期难以明显回升。在外部形势复杂多变，高估值增加国际金融市场脆弱性的同时，基本面对境内经济主体结汇的影响力提升。考虑到近期疫情防控加码与去年的高基数，出口或将面临压力。据此推测，短期内央行外汇占款投放对基础货币的贡献或将减弱。

影响因素3：政府存款增速加快，财政收支顺差与地方专项债发行前置起主要作用

2月末，政府存款余额5.5万亿，较上年末增加1.2万亿元；增速升至28.9%，较上年末提升约18个百分点。从影响因素来看，财政收支顺差与地方专项债发行前置是导致政府存款增多的主要因素，而政府性基金收支逆差则起到反向作用。

1-2月财政收支顺差约8000亿元，是政府存款增多的主要贡献项。其中，财政收入累计增长10.5%，明显超出历史同期（2020年增速为-9.9%、20212年两年平均增速为3.4%），完成全年预算的22.0%，主要由个人所得税、进口环节增值税贡献；财政支出累计增长7.0%，完成全年预算收入的14.3%，较上年四季度明显加快，其中基建支出的明显提速（上年四季度-10.2%，今年由负转正录得8.0%），料与“适度超前开展基础设施”政策导向有关。

政府性基金收支逆差4883亿元，其中政府性基金收入增速为-27.2%、政府性基金支出增速为27.9%。政府性基金收入减少或与房地产市场低迷有关，这从国有土地使用权出让收入同比-29.5%可以得到验证。

地方债方面，1-2月新增地方专项债约9000亿元，已完成计划的62%，较上年同期明显加快。

展望四月，财政支出发力仍将延续，政府存款增速或将回落。今年的政府工作报告要求财政支出规模比上年增加2万亿以上，财政预算报告明确财政支出增速要达到8.4%。相比之下，前两月财政支出虽然前置发力，但仍有提升空间。高频数据显示，3月国债与地方债净融资额超越历史同期，与2020年接近，也为财政支出发力打下了基础。随着全国疫情逐渐受到控制，预计开工的基建项目将会明显增多，财政支出将持续加快，政府存款增速有望回落。

超储率明显下滑，货币乘数显著回升

1-2月，超储率明显下滑，但2月迅速回升。根据我们的测算，2月超储率为1.3%，较12月下降0.7个百分点，降幅较1月小幅收窄0.3个百分点。根据五因素模型，1月超储率的快速下滑，与货币发行的季节性增多与一般性存款增加导致法定存款准备金增多有关。

银行备付金率从上年末的2.1%降至2月的1.6%，降幅较1月收窄0.4个百分点，主要是银行库存现金增速出现明显下滑。

货币乘数回升至7.43，较上年末提升0.2。1-2月，M2增速加快，两月平均增速达9.5%，较上年末提升0.5个百分点。相比之下，基础货币两月平均增速为3.2%，因此货币乘数小幅回升。

三、广义货币派生：在贷款需求偏弱与监管指导加强的背景下，不同类型银行信用创造出现差异显著

由于月初的金融数据点评已对信用状况进行了初步分析，这里主要结合《金融机构信贷收支表》中的内容，补充信用创造遗失的细节。

各类银行贷款增速趋势分化，预示新增贷款或主要流入国有大型企业

1-2月，四大行、中资全国性大型银行与中资全国性中小型银行贷款走势出现分化。其中，四大行贷款增速从12.3%升至12.7%，提升约0.4个百分点；大型银行贷款增速从11.5%升至12.1%，提升约0.6个百分点；中小银行贷款增速则从12.6%下降到12.0%，降低0.6个百分点。考虑到不同类型银行服务的企业客户有所不同，不同类型银行贷款增速的分化预示贷款资金主要流入国有、大型企业，中小企业贷款形势仍不乐观。

中小银行长期贷款增速下降较快，国有银行更加倚重票据融资

1-2月，四大行与大中小型银行长期贷款增速出现不同程度的下行。其中，中小银行长期贷款增速降幅更加明显，较上年末下降2.4个百分点。相比之下，四大行与全国大型银行长期贷款增速则分比下降1.2与1.1个百分点，反映出中小企业对经济前景较为悲观。

票据融资方面，各类银行增速均有提升，国有银行增速突出。市场贷款需求偏弱叠加监管“宽信用”指导加强，各类银行均运用票据融资来“冲量”，完成监管指标。相比之下，国有银行票据融资增速上升最快，近40个百分点；大型银行与中小银行票融增速则分别提升20.3与7.6个百分点。从中可以看出，当前国有银行与大型银行“宽信用”压力较大。

中小银行购债提速，支持机构加杠杆相对谨慎

1-2月，随着地方专项债发行前置，各类银行购债增速均有所提升。其中，中小银行购债增速较上年末提升2个百分点，明显超出国有银行（升幅1.2个百分点）与全国性大型银行（升幅1.7个百分点），这与去年四季度中小银行购债增速下滑形成鲜明对比。

四大行与大型银行买入返售资产增速变动剧烈，1月增速分别为108.2%与65.9%，但到了2月则回落到22.8%与17.4%，这与债券市场“先热后冷”的行情相吻合。相比之下，中小银行支持非银机构加杠杆较为谨慎，买入返售资产增速从10.2%下滑到2.6%。

四、启示与展望

2月下旬以来，十债收益率开始进入横盘震荡阶段，市场对社融等金融数据与政策信号的敏感度提高，反映出大家对货币政策宽松节奏与宽信用成效存在分歧和不确定。

从货币端来看，政策宽松的空间还在，降准的可能超过降息；从信用端来看，由于前期资金主要流入国有、大型企业，中小银行长期贷款仍在下降，说明信用的全面回升还需要时间。从高频数据来看，3月金融数据预计不差。如果央行没有降准，十债收益率或仍将围绕MLF利率运行。