【招商宏观】A股底在何处——一图一观点（2022年第11期）

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本周市场“一波三折”与预期波动息息相关。国内方面，全国疫情形势与防控政策变化使市场对稳增长前景产生担忧，在预期偏弱的环境下，即便1-2月经济数据远超预期，但市场对经济复苏的质量和前景仍抱有疑虑；国际方面，俄乌局势持续胶着，美国对俄制裁范围有扩大倾向，政治风险加剧；联储加息靴子落地，但缩表细节尚未透露，政策风险稍缓但未解除。在内外形势不确定性加剧的背景下，市场预期在两极之间快速转变，迫使政府“稳预期”力度加码。总体来看，中美两国元首连线与金融委会议召开有利于平息市场负面预期，英国央行议息会议意外偏鸽预示全球央行加息进程出现缓和迹象，在经济形势、政策导向与流动性明显好转的背景下，配置权益型资产的有利时机已经不远，市场主线将从预期引导重新回归基本面上来。

本期重点关注：

A股底在何处？随着中国资本市场对外开放程度持续提升，中美利差对A股走势的领先解释力显著增强。利差扩大时期，A股呈现上行趋势；利差收窄，A股也会出现明显调整。目前，虽然中美利差短期可能还会惯性下行，但距离拐点也就两个季度左右。

外资重新流入A股。近期陆股通出现大规模外资流出，但最近交易日外资已重回净流入：一是国际政治风险得到初步缓解；二是A股筑底，陆港通资金也存在趋势追逐的顺周期特性；三是主流海外投行和金融机构仍然保持对中国市场的高度关注和正面看法。

超预期经济数据下的隐忧。一是2月投资、消费环比数据较1月明显回落；二是前两月因春节等因素，数据不代表全年经济形势；三是房地产投资上半年可能陷入负增长；四是价格因素导致部分数据可能虚高。尽管前两月数据令人振奋，但国内经济仍有隐忧，“稳增长”政策不会急于退出。

出口可能在5月前后大幅下滑。随着海外疫情的好转，前期流入到中国的订单会回流。此外，欧美刺激政策的退出，预示海外需求趋于回落，这将对出口带来不利影响。数据方面，OECD综合领先指标等前瞻指标出现下滑，预示出口可能在5月前后大幅下滑。

布油价格或持续高位，输入性通胀压力可控。俄乌战争与相关制裁使得国际油价居高不下。2月份的CPI环比涨幅中，交通和通信项贡献了0.62个百分点，3月份汽油与柴油的涨幅与2月大致相当，据此预计输入性通胀压力仍然可控。

价格效应保持上行，但基数拖累工业企业利润增速。综合考虑国际局势与1-2月采掘业PPI维持较高水平，预计我国上游工业企业景气度持续，利润增速有望维持较高增速，对工业企业利润形成支撑。

风险提示：俄乌局势升级扩散、国内疫情风险

一图一观点

一、A股底在何处——中美利差的视角

自2015年8月11日人民币汇率实施双向浮动以来，由于中国资本市场对外开放程度持续提升，中美利差对A股走势的领先解释力显著增强。如图所示，在中美利差扩大时期，中国金融资产相对境外资产的吸引力趋于提升，A股呈现出上行趋势；但在中美利差收窄时期，A股也会出现明显调整。

历史并不是简单的重复，最近这一轮有两点不一样。一是，中美利差的周期持续期延长了，波动幅度也显著扩大了。上一轮是从2016年12月的56BPs上行至2017年10月的151BPs，之后又缩小至2018年11月的35BPs，持续两年，波动区间不到120BPs；这一次是从2018年11月上行至2020年9月的246bp，上行期22个月，之后下行至2022年3月的65bp，下行期已经18个月，持续期总共达到了40个月，且波动区间超过了200BPs。二是，这一次沪深300指数的中枢出现了提升。峰值从2018年12月的4276点提升至2021年1月的5351点，预计低谷也会高于此前低点3000点左右，其支撑因素主要是新冠疫情期间中国在全球产业链中的地位提升、经济结构转型、居民财富结构优化、资本市场改革与开放取得进展等。

展望下一阶段，由于美国通胀率持续高位，预计美联储还将持续加息并可能讨论缩表；而中国经济在2022Q3二十大召开之前仍将以稳增长为主要任务，预计货币政策仍将保持相对宽松，这决定了中美利差可能还会有两个季度左右的下行期，对应A股应该还有一个筑底过程。总之，从中美利差这个A股的先行指标来看，目前的形势类似于2018年下半年，中美利差短期可能还会惯性下行，但距离拐点也就两个季度左右，已经不再遥远。

二、外资重新流入A股

近期陆股通出现大规模外资流出，引起投资者对于外资是否因政治等因素而离开中国市场的担忧。对此，我们认为，近期的外资流出存在固然存在地缘政治层面的担忧，也有外资交易行为的影响，且最近交易日外资已重回净流入：

第一，外资快速流出A股的时点为3月7日-3月15日，大幅流出基本与A股的大幅调整一一对应，而在俄乌冲突持续升级的2月7日-3月4日期间陆股通仍然净流入62亿元，虽然有所下降但仍为正值；在官方表示出对金融市场的关注、中美元首宣布进行对话后，3月17、18日，陆股通分别净流入54亿元、85亿元；

第二，陆股通资金的流动也存在趋势追逐的顺周期特性，例如，去年12月以来陆股通资金净流入与沪深300指数表现的相关系数为0.63，存在正相关关系；

第三，主流海外投行和金融机构仍然保持对中国市场的高度关注和正面看法。

三、超预期数据下的隐忧

上周二公布的前两月宏观进行运行数据明显超预期，但我们认为高位运行的同比增速下，国内经济复苏基础仍不牢固。

第一，2月投资、消费环比数据较1月明显回落。其中，投资环比增速回落0.4个百分点至0.66%，消费环比增速回落0.6个百分点至0.3%。考虑3月全国疫情多点散发的不利局面，短期经济增速回落压力较大。

第二，前两月因春节等因素，实际工作日较小，其在全年经济总量的占比偏低。前两月经济数据明显超预期不代表全年经济形势可能高枕无忧。

第三，价格因素导致部分数据可能虚高，这主要体现在市场质疑较为集中的投资数据。投资数据按现价计算，今年前两月PPI同比增长8.9%，比去年同期快7.9个百分点，这是10年同期最高水平。因此，价格对前两月投资增速有明显的影响。如果以去年为价格基期，那么可比价格的前两月投资增速仅为3%，基建和房地产投资都是负增长。这也可以解释前两月投资相关产品生产为何负增长。

第四，房地产投资上半年可能陷入负增长。前两月房地产投资增长3.7%，土地购置费对前两月房地产投资贡献较大，增速为11.3%。然而，土地购置费源于前1年左右的土地成交价款。数据显示2021年3月起，土地成交价款增速出现断崖式下跌，连续半年负增长。若房地产建安工程投资继续维持弱势，那么房地产投资将明显拖累未来一段时间的经济数据。

综上，我们认为前两月数据固然令人振奋，但国内经济并未摆脱不利局面。上周三召开的金融委会议明显要求货币政策加强主动应对，因此，稳增长政策不会轻易退出。

四、出口可能在5月前后大幅下滑

新冠疫情以来，得益于政府的强有力管控，中国疫情在全球率先被控制，工业生产迅速得到修复，带来了全球的生产转移，为此中国的出口一直保持较高的增速。随着海外疫情的好转，前期流入到中国的订单会回流，这将导致中国的出口回落。同时，我们还看到，随着欧美刺激政策的退出，主要发达经济体的需求正面临回落，这也会导致中国的出口回落。从具体跟踪的指标看，OECD综合领先指标、美国耐用品个人消费支出、宁波出口集装箱运价指数均已回落，这都预示着中国出口增速将回落。根据以往的数据统计规律，中国的出口数据可能在5月前后大幅下滑。

五、布油价格或持续高位 输入性通胀压力可控

3月国内成品油和液化天然气价格再度上行，对此政策上将采取综合措施来缓解输入性通胀的影响，包括推进新能源转型、加大对相关新基建的信贷支持，以及提升可调度煤炭储备能力建设等。

具体而言，尽管在俄乌停战谈判和局部疫情再起后调整到110美元/桶附近，考虑到8日拜登政府宣布禁止俄罗斯原油、液化天然气和煤炭进口，英国和欧盟亦表示计划逐步减少俄罗斯能源进口，壳牌等能源企业计划停止俄罗斯原油现货购买、分阶段退出在俄油气生产项目等因素，布伦特原油近月均价或仍维持100美元/桶以上的高位水平。在2月份的CPI环比0.6%中，交通和通信项贡献达到0.62个百分点，食品拖累了-1.1个百分点；3月份汽油市场价环比上行5.7%，柴油价格环比上行7.6%，与2月涨幅大致相当；CPI在3-5月份的基数因素分别在0.3、0.6和0.8个百分点，整体而言输入性通胀压力仍然可控。

六、价格效应保持上行，但基数拖累工业企业利润增速

3月15日国家统计局公布，2022年1—2月份规模以上工业增加值同比实际增长7.5%，其中采矿业增加值同比增长9.8%。随着俄乌局势升级，全球大宗商品均出现了不同程度涨价，截止3月19日，WTI原油价格已突破105美元，液化天然气到岸价最高达84.8美元/百万英热单位。自24日起，国内汽、柴油价格每吨分别提高750元和720元，折合每升上调约0.6元。在此情形下，结合1-2月采掘业PPI保持较高水平，预计我国上游工业企业景气度持续，利润增速有望维持较高增速，对工业企业利润形成支撑。

我们一般采用工业增加值（量）、PPI（价）和利润率对工业企业利润增速进行分拆，预计2022年1-2月工业企业利润增速降至18.5%。其中，上游工业主要选取石油和天然气开采、煤炭开采和洗选业、黑色金属采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业等五大行业，用各行业的收入占比作为权重，求得2021年12月上游制造业PPI26.4，并估计2022年1-2月上游制造业PPI 27.4，这意味着价格力量仍然大概率保持上行，但受基数影响，预计1-2月上游工业企业利润同比增速将降至80%左右。