【招商宏观】量增质优的“开门红”——1月金融数据点评

事件：

央行公布1月金融数据：

（1）社融新增6.17万亿（预期5.3万亿），社融存量同比增长10.5%；

（2）新增人民币贷款3.98万亿，较上年同期增加4000亿，超市场预期；

（3）M2同比增长9.8%，市场预期9.4%。

点评：

一、社融增速持续回升，四大分项均呈正向贡献

1月，新增社融规模6.2万亿，较上年同期增加9816亿元，大幅超过市场预期（新增5.3万亿）；社融增速10.5%，较上月提升0.2个百分点。分项方面，表内信贷与政府融资构成社融新增的主要贡献。

地方政府债融超季节性增多，反映出财政发力前置的政策导向。1月，社融口径下的政府债券融资6026亿，较上年同期增加3589亿元（12月为4548亿元）。从高频数据来看，1月国债净融资近300亿，上年同期为-679亿元；地方债净融资6700亿元，较上年同期增长86.5%，其中新增专项债4844亿，占一季度1.46万亿专项债规模的三分之一。

直接融资超预期，企业债券融资增多。1月，企业直接融资7238亿元，较上年同期增加2330亿。其中，企业债券融资新增5799亿，较上年同期增加1882亿元；企业境内股权融资新增1439亿，较上年同期增加448亿。相比上月，企业债券融资增幅走阔，反映出“稳增长”导向下债券市场发行回暖；股权融资增幅收窄，料于1月权益市场大幅走弱抑制融资意愿有关。

二、信贷“开门红”超出市场一致预期，贷款结构明显优化

“开门红”落地，信贷弱势格局现转机。1月新增人民币贷款3.98万亿，超过3.8万亿的市场一致预期；较上年同期增加4000亿，“开门红”预期兑现。作为“稳增长”成效的现行指标，1月信贷数据牵动人心，市场预期也是一波三折：月中，市场预期“开门红”可能“爽约”，氛围一度悲观；月底，在票据利率等间接信号的支持下，市场预期发生转变，大家倾向于认为全月新增贷款规模将持平甚至超过上年同期。最终统计结果显示，1月新增人民币贷款超出市场预期，反映出当月社融增速反弹质量较高。

在总量超预期的基础上，观察信贷结构成为评价此次“开门红”成色与未来可持续性的关键。

中长期贷款疲弱状况改善，票据融资规模收窄。1月，中长期贷款新增2.8万亿，新增规模超历史同期（2021年除外）；同比减少1424亿，降幅较上月（同比减少近3000亿）明显改善。短期贷款与票据融资当月新增1.3万亿元，规模亦超历史同期。其中，票据融资新增约1800亿，规模虽较上年有所增多，但却小于2019年与2020年同期水平。因此，从贷款期限来看，1月信贷结构明显优化。

分部门来看，企业中长期贷款明显增多，居民长期贷款依然不旺。1月，居民贷款新增8430亿元，同比减少约4300亿。其中，居民中长期贷款新增约7500亿，同比减少约2000亿，占比较上月下降近8个百分点，反映出购房投资意愿仍然较弱。企业方面，1月企事业单位贷款新增3.4万亿，较上年同期增加8100亿。其中，新增中长期贷款超2万亿，同比增加600亿元，较12月（同比减少2100亿）明显改善；占比较上月提升12个百分点，反映出企业资本开支意愿明显回升。

三、M2增速持续回升，受春节错期与房市清淡的影响，M1增速转负

1月，M2同比增长9.8%，较上月提升0.8个百分点，增幅较上月明显扩大。

受春节错期影响，M1增速转负。通常，春节前企业存款会转化为居民存款，居民通过节日消费和置业投资再将居民存款转化为企业存款。但今年情况有所不同，在房价看跌预期的影响下，1月百强房企销售金额同比下滑近40%，回乡不置业成为普遍现象，居民存款向房企回流受阻，从而导致M1增速转负。

存款情况可以较好的验证这一点，1月企业存款减少1.4万亿（同比减少2.3万亿），但居民存款新增5.4万亿，同比增加近4万亿，体现出资金从企业部门向居民部门的单向流动。

财政存款5849亿，较上年同期减少近6000亿。在传统缴税大月与地方债超季节性多增的基础上，财政存款同比减少，反映出财政支出的前置发力。

市场启示：

在地方债的保驾护航之下，市场对1月社融并不担心，关注点主要集中在银行信贷上面。从此次公布的信贷数据可得到以下两点启示：

一是信贷结构优化，预示社融增速回升具有可持续性。1月信贷在总量超预期的同时，贷款质量出现明显改善，集中体现在企业中长期贷款与票据融资等方面。由于月初数据看不出贷款企业的类型，我们推测可能是国企央企的中长期贷款增多，进一步结论需要结合月中的央行三张表来观察验证。

二是信贷状况改善，预示货币政策的压力有所减轻。1月，央行运用货币政策（降息）、信贷政策，以及预期引导等方式，稳住了“信贷塌方”的趋势，多项数据录得明显改善。在此情形下，央行政策压力得以缓解，连续调降MLF的必要性有所降低，但考虑到信贷回暖与房地产预期偏弱仍然存在，央行或许还有继续引导LPR下行的政策意愿。

综上，此次金融数据带来的货币、信用格局演化，利好权益而利空债市，而从板块选择来看，价值逻辑得到证实。