【招商宏观】股市延续风格分化——一图一观点（2021年第34期）

感谢各位对招商宏观团队的关注！

全球疫情再次见顶，但美国仍处于上升期，全球风险偏好可能趋于改善。8月韩国出口加速，预示我国出口也稳中向好。国内财政政策尚未发力，要完成年度财政预算，9至12月需大幅加速财政支出与专项债发行；信贷政策以新增3000亿支小再贷款为代表，仍体现较强结构性特征，普遍降息概率较低。在货币稳健、财政发力的宏观前提下，A股可能延续风格极致分化的特征，周期风格仍有支撑，且逐步向金融、稳定风格扩散。

全球疫情再次见顶，但美国仍在高峰。8月下旬以来，全球疫情再出现见顶迹象，但美国疫情仍处于上升期，也导致8月非农就业大幅低于预期。这虽然大概率不会影响美联储年内taper的计划，但可能导致美联储表态偏鸽，有助全球风险偏好改善，利好权益资产。

财政政策仍需发力。截至9月初财政政策仍未发力。今年财政政策要完全实现预算安排，接下来四个月需要实现两方面任务：一是8至12月支出增速需要从前7个月的-3.8%跃升至10%左右。二是专项债发行需要加速。1至8月已发行1.9万亿，剩余1.5万亿要在9至12月发完，月均发行量需达3800亿左右。

国常会宣布新增3000亿支小再贷款。意在通过央行的再贷款渠道降低信贷利率（1年期支小再贷款利率2.25%，明显低于同期限的MLF与LPR利率），鼓励银行增加小微企业信贷投放，从而实现“增强信贷总量增长稳定性”、 “加大对中小微企业的纾困帮扶力度”等目标。这也表明央行下一步改善信贷形势的方式仍将体现较强结构性特征，普遍降息的概率降低。

韩国出口加速，预示我国出口将边际改善。我国出口形势与韩国较为一致，8月前20天韩国出口当月同比增长40.9%；两年平均增长14.0%，分别比7月加快8.3个百分点和6.7个百分点，据此预计8月我国出口有望边际改善。

A股风格极致分化。周期风格延续7月以来的强势，消费风格则持续回调，二者形成了市场风格的两极。在两极之间，成长风格7月还能与周期风格并驾齐驱，但8月之后进入震荡，与周期风格的差距逐步拉大；稳定风格（交通运输与公用事业）与金融风格则稳步回升，呈现相对收益。

风险提示：地缘政治

一图一观点

一、8月大类资产复盘：A股风格分化加剧

美股保持上行，A股风格极致分化：8月美股纳指增4.0%、道指增1.2%，纳指明显加速；恒生指数降0.3%，降幅比7月收窄；沪深300指数降0.1%，降幅比7月收窄；但创业板指降6.6%，出现加速下降。A股风格出现了极致的分化（图1），周期风格（大宗商品为主）延续7月以来的强势，消费风格（食品饮料、家电等）持续回调，二者形成了市场风格的两极。在两极之间，成长风格在7月还能与周期风格并驾齐驱，但进入8月之后进入震荡，与周期风格的差距逐步拉大；稳定风格（交通运输与公用事业）与金融风格（金融、房地产）则稳步回升，呈现相对收益。

中美利率都在月内先上后下，但总体平稳：8月31日美国10年期国债名义收益率收于1.29%，相比7月30日的1.24%有所回升，月中最高为1.36%。8月31日美国10年期国债实际收益率（TIPS收益率）收于-1.03%，比7月30日的-1.16%出现回升，美国国债市场所反应的预期通胀率从7月末的2.4%下降至8月末的2.3%。8月30日中债国债10年期到期收益率收于2.83%，与7月30日的2.84%基本持平，月中最高为2.88%；中美利差维持在150bps至165bps之间，相对平稳。

美元指数总体偏强，大宗商品普遍调整：8月31日美元指数收于92.65，比7月30日的92.1有所上升，月中最高曾接近93.6，月度均值达到92.8，高于7月均值92.5。与此相对应，大宗商品价格出现一定波动，布伦特原油价从7月末的75美元/桶以上最低调整至66.2美元/桶，8月末再次回升至70美元/桶以上；LME铜价月度环比下降2.9%，CRB综合指数也出现了环比下降的情况。

展望未来，尽管经济下行的压力有所增加，但政策已经开始应对，尤其是财政政策要在今年底明年初形成实物工作量，预计经济运行总体平稳，但结构性压力会有所增加。需求层面，由于疫情的变异与复发，经济活动进一步从线下转为线上，服务行业压力可能更大。生产层面，疫情变异与复发可能导致部分工程延期或停工，部分企业也可能由于经济景气度下降、原材料涨价等调减产量甚至消减产能。价格方面，供给冲击易发的领域仍然存在保供稳价压力。但进入四季度，由于基数效应回落、美联储开启Taper、原油供需缺口收窄等，预计通胀率将有一定回落。因此，我们维持此前投资方向建议：在PPI回落+货币条件趋松的宏观场景之中，债券的机会更为明显，权益的宏观逻辑不明显，应关注自下而上的结构性机会，或者政策重点支持的科技创新、补链强链、共同富裕、国家安全、碳中和等领域。

二、全球疫情见顶回落的配置意义

我们此前强调，全球疫情的波动呈现出一定的规律性，疫情的波峰-波峰、波谷-波谷间的时长大概为3-4个月，背后是疫情发酵-政策应对-疫情好转所需的大体时长。6月下旬以来，全球疫情再度发酵，且以东南亚国家/地区、欧洲疫情发酵为主制造业国家疫情再度发酵对制造业产出和贸易造成边际负面影响，短期不利于海外增长预期，6、7月我们确实也看到全球的景气程度偏弱。

值得注意的是，8月下旬以来，全球疫情出现见顶迹象，当前略有回落，但美国疫情仍处于上升期。而从全球疫情的周期性规律来看，未来全球更可能进入一个疫情回落周期，特别是东南亚的疫情改善可能重新拉动全球制造业景气度，全球经济可能再度向上。同时，由于美国疫情仍然处于上升期，8月非农就业大幅低于预期，这虽然大概率不会影响年内taper的计划，但有助于美联储表态维持相对宽松，在此情景下，全球风险偏好可能出现改善，利好权益资产。

三、3000亿支小再贷款登场，全面降息概率预计降低

作为传统的货币政策工具，中央银行贷款（简称：再贷款）的职能经历了显著变化。1984-1995年，再贷款是央行资金投放的主渠道，其占基础货币的比重维持在70%以上；1996-2006年，再贷款为四大资产管理公司剥离不良资产与四大行上市提供专项资金，担负金融稳定的作用；近年来，再贷款开始在信贷专项支持方面发挥重要作用，占比也已降至10%以内。

为明确再贷款工具的功能定位，央行于2013年调整并完善了再贷款体系，形成由流动性再贷款、金融稳定再贷款、专项政策性再贷款，以及信贷政策支持再贷款构成的再贷款体系。

本周国常会宣布新增的3000亿支小再贷款，属于信贷政策支持再贷款范畴，意在通过央行再贷款渠道降低信贷利率（1年期支小再贷款利率2.25%，明显低于同期限的MLF与LPR利率），鼓励银行增加小微企业信贷投放，也符合“金融机构货币信贷形势分析座谈会”要求增强信贷总量增长稳定性，与此次国常会提出“加大对中小微企业的纾困帮扶力度”等精神。据此推断，央行下一步改善信贷形势的方式仍将体现较强结构性特征，普遍降息的概率因此降低。

四、8月出口延续弱势的可能性降低

我国出口形势与韩国出口形势较为一致，可以通过韩国每月前20日的出口增速判断我国出口增速。8月前20天韩国出口当月同比增长40.9%，两年平均增长14.0%，分别比7月加快8.3个百分点和6.7个百分点，据此可预计8月我国出口有望边际改善。

今年以来我国出口增速强一个月坏一个月，这实际与国内疫情形势波动有关。我们认为年内中国的风险点不在需求侧而在供给侧，包括航运、原材料采购和全球产业链的稳定等，这些问题均与疫情有关。若年内出口供给侧的阻碍减轻，那么今年财政后置发力可能将推迟，供给侧因素继续阻碍出口，那么出口增速将滞后反映全球需求形势。

五、高频观测：财政政策仍需发力

海外与国内商品价格分化：本周CRB指数下行，9月2日CRB综合指数收盘557.3，较上周同期下行3.0，CRB工业收盘617.5，较上周下行2.3，CRB食品收盘480.2，较上周下行3.8。南华综合指数9月3日收盘1952.4，较前一周同期上行19.6。农产品批发价格200指数收盘113.1，较上周同期上行0.3。生猪全国平均价9月3日收盘13.9元/公斤，较上周下跌1.5%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周上涨1.7%；COMEX黄金期货本周收盘均值1814.1，较上周上涨0.9%；IPE布油收盘均值72.6，较上周上涨1.9%；螺纹钢期货收盘均值5255.8，较上周上涨2.8%。水泥价格指数9月3日收盘151.6，较上周同期上行2.7。

资金价格小幅波动：本周涉及跨月，资金面在周二较为紧张，周三后资金面恢复宽松；资金价格与上周相比小幅波动。3个月AAA同业存单收益率周均值2.33，较上周上行4BP。银行间同业拆借7天均值2.44，较上周下行3BP。R007周均值2.29，较上周下行9BP。DR007周均值2.18，较上周下行9BP。

美元指数下行：本周美元指数下行，9月3日收盘92.13，较上周同期下行0.57。离岸人民币即期汇率收盘6.44，较上周同期下行0.02。美债10年9月3日收盘1.33，中美利差降至150BP。9月2日美国国债余额28.4万亿美元，截至8月末同比增速为6.4%，较7月的7.2%下跌0.8个百分点。

地产销售回升，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值48.9万平方米，较上周上涨18.7%，其中一线城市房地产销售面积为13.2万平方米，下跌7.3%，二线城市、三线城市房地产销售面积分别为24.6和11.1万平方米，分别上涨37.9%和21.7%。汽车销售8月第一周至第三周的市场零售分别为日均3.1、3.6和3.8万辆，第四周暂估市场零售为日均7.6万辆，同比下降12%，8月总体预计同比下降13%，表现相对偏弱。

地方政府债净融资转负：截至本周，国债余额21.6万亿，本周新发行国债1904.6亿元，净融资1752.8亿元，下周预计发行1420亿元，预计偿还680.1亿元。地方政府债余额28.3万亿，本周新发行地方政府债489.9亿元，净融资-642.9亿元，下周预计发行1097.4亿元，预计偿还841.7亿元。信用债存量39.8万亿，本周新发行信用债3155.5亿元，净融资525.2亿元，下周预计发行801.9亿元，预计偿还2790.1亿元。

财政政策仍需发力：“730”政治局会议后，相对于货币政策，我们更期待财政政策在下半年发力，但截至目前9月初仍未看到较明显的政策出手。如果今年财政政策按预算安排执行，接下来的四个月财政面临两点主要变化：一是8-12月财政支出增速将会有10%左右的增幅。1-7月财政支出增速-3.8%，支出进度仍较慢。8-12月若要完成全年预算，需要在去年下半年极高的基数下达到10%的增长。二是专项债发行需加速。1-8月专项债发行1.9万亿，剩余1.5万亿需在9-12月四个月内发行完毕，月均发行量须达3800亿左右。