【招商宏观】利率上行四大逻辑辨析——一图一观点（2021年第39期）

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10月以来国债收益率趋于上行，市场上有四个解释逻辑，我们一一进行辨析：一是美联储退出宽松，但当前货币政策以我为主。二是国内通胀率持续上行，但央行判断这是阶段性的。三是四季度再次降准的预期下降。四是地方债发行加快，但这并不代表财政政策开始了趋势性扩张。从经济运行趋势与稳定宏观杠杆率的目标来看，中国并未进入新一轮信用扩张周期。在货币中性的条件下，利率主要取决于实体融资需求，2022年更可能趋于下行。

美联储：将于11月议息会上宣布开启Taper，而市场对此预期已较为充分，从过去看，货币政策收紧对流动性的冲击主要体现在预期阶段，靴子落地后市场可能会暂时“松一口气”。更长远看，通胀仍在高位，政策制定者不会预判通胀，但会滞后应对，这会在12月进一步提升美联储加息预期。

煤电：是当前国内主要的供电方式，稳定电力供应需要提高动力煤的供给能力，但远水难解近渴，我国动力煤供给主要依赖国内生产，进口的比重不足5%。降温动力煤价格，稳定电力供给，关键还是国内煤炭的大幅增产。

专项债：根据各省市公布的四季度政府债券发行计划，截至目前10月计划新增专项债5180亿元，11月计划新增4010亿元，12月计划新增859亿元。预计10至11月将有所加快。

高频：国企假期之后商品价格震荡上行，其中铜、钢、油、猪、水泥都比10月8日上升；同期资金价格全面上行；但地产销售下跌，汽车销售较弱。滞涨格局特征仍然明显。

风险提示：滞涨持续

一图一观点

一、10月以来利率上行的四大逻辑辨析

7月上旬全面降准，10年期国债收益率从Q2的3.1%至3.2%区间落入Q3的2.8%至2.9%区间。之后总体多空交织，利率上行动力主要来自于商品价格上行与PPI持续高位，下行动力则是国内经济数据的大面积下行与社会融资数据的持续下行。10月以来国债收益率向上突破，截至10月15日收于2.97%。市场上有四个解释逻辑，我们一一进行辨析：

第一个解释逻辑是美联储退出宽松的影响，但当前货币政策以我为主。8月下旬以来美联储持续鹰派，目前已确定在2021Q4启动taper，2022年中完成Taper，2022年加息的支持率也在上升，美国10年期国债收益率从1.3%左右升至1.6%左右。但10月15日人民银行货币政策司孙国峰司长在“人民银行2021年三季度金融统计数据新闻发布会”上指出，“下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。”

第二个解释逻辑是国内通胀率的持续上行，但央行认为这是阶段性的。9月PPI已经达到10.7%的高位。但我们强调，大宗商品价格与PPI上行已经持续近1年时间，由于供给侧因素贡献较大，同时经济恢复仍然“不稳定、不均衡”，因此期间国债收益率最高也没能有效突破3.3%，明显低于上次PPI上行期。而且10月15日孙国峰司长也指出，“PPI维持高位还是阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落；CPI未来可能有所上行，但仍将保持在合理区间；我国通胀总体可控”。

第三个解释逻辑是再一次降准的可能性下降。10月15日，孙国峰司长在回应四季度流动性缺口的问题时指出，“将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。”讲话前后，10年期国债收益率明显上升，所反映的市场预期是，在“PPI趋于回落”之前，再一次降准的可能性较低。

第四个解释逻辑是地方专项债的加速发行，但这并不能代表财政政策转向扩张。按照“今年底明年初形成实物工作量”的要求，约1万亿专项债要在两个月内发行完毕。但我们提示，这只是财政后置带来的扰动，并不代表财政政策从方向上转为扩张。此外，全国仍然在严控地方政府债务，落实“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

总而言之，尽管四季度信用可能有所扩张，但更多是来自于财政后置扰动，并不能代表中国进入新一轮信用扩张周期。从经济运行趋势与稳定宏观杠杆率的政策目标来看，2022年实体融资增速仍将以名义GDP增速为基准。在货币政策保持中性的条件下，利率水平主要取决于实体融资，2022年更可能趋于下行。

二、美联储11月宣布Taper已箭在弦上

美联储或将于11月议息会上宣布开启Taper，而市场对此预期已较为充分，从过去看，货币政策收紧对于流动性的冲击主要体现在预期阶段，“靴子落地”后，市场可能会暂时“松一口气”。10月13日，美联储公布了9月会议纪要，纪要显示，与会者普遍认为，如果经济复苏保持正轨，那么在2022年年中左右结束Taper是合适的；如果在下一次会议（11月2-3日）上决定开始Taper，则实质性减少购买可以从11月中旬或12月中旬开始。而对公开市场一级交易商的调查显示，市场参与者认为决策者的沟通表明，Taper可能从今年开始，到2022年年中结束；调查中，约有一半的受访者认为12月最有可能是净购买速度首次下降的时间，也有很多受访者认为11月第一次下降的可能性更高。Taper可能采取每月减少购买美债100亿美元，减少MBS购买50亿美元的方式。

更长远看，通胀问题逐渐成为焦点，货币政策制定者不会预判通胀，但仍需滞后应对，这可能在12月进一步提振美联储加息预期。9月美国核心CPI同比为4%，维持高位，环比上涨0.2%，商品供给不足、工人短缺、能源食品价格上涨、房价等因素持续支撑物价高企。而9月的议息会纪要显示，虽然与会者仍然认为通胀上升是暂时的，但是也承认，供应限制给价格带来了比先前预期更大的上涨压力，预计未来几个月通胀可能会继续上升，如果劳动力和其他供应短缺比目前预期的更持久，长期通胀预期可能会高于委员会2%的长期通胀目标。从过去看，货币政策制定者不会预判通胀，但仍需滞后应对，这可能在未来进一步提振加息预期。11月Taper靴子落地后，12月议息会美联储公布新的利率预测点阵图，可能进一步提振加息预期。

三、动力煤价格迭创新高，关键还是国内生产

当前，全球主要经济体都没面临电力紧缺的局面。煤电是当前国内主要的供电方式，稳定电力供应需要提高动力煤供给能力。9月我国动力煤进口3288万吨，同比增长76%，两年平均增长4.2%，扭转了7、8两月煤炭进口增长乏力的不利局面。然而，动力煤价格表明，在山西水灾的背景下，当前国内动力煤供给依然就较大缺口。上周，动力煤期货价格达到1692元/吨，较9月初上涨94%，秦皇岛Q5500动力煤市场价达到2292.5元/吨，较9月初上涨104.2%，动力煤期现货持续创新高。

远水难解近渴，我国动力煤供给主要依赖国内生产，进口规模占比不足5%，降温动力煤价格，稳定电力供给，关键还是国内煤炭企业大幅增产。

四、高频周度观测：政府专项债能否按预计发行？

商品价格震荡，生猪价格回升：本周CRB指数小幅波动，10月14日CRB综合指数收盘564.5，较上周同期上行4.1，CRB工业收盘644.6，较上周上行14.1，CRB食品收盘465.6，较上周下行6.8。南华综合指数10月15日收盘2129.5，较前一周同期上行50.5。农产品批发价格200指数收盘119.9，较上周同期上行3.9。生猪全国平均价10月15日收盘12.8元/公斤，较上周上涨19.6%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.5，较上周上涨6.4%；COMEX黄金期货本周收盘均值1774.2，较上周上涨0.8%；IPE布油收盘均值83.9，较上周上涨2.4%；螺纹钢期货收盘均值5751.0，较上周下跌3.1%。水泥价格指数10月15日收盘213.2，较上周同期上行9.2。

资金价格上行：本周资金面情绪指数日均低于50；资金价格与上周相比全面上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.49，较上周上行4BP。银行间同业拆借7天均值2.46，较上周上行15BP。R007周均值2.21，较上周上行15BP。DR007周均值2.17，较上周上行19BP。

美元指数下行：本周美元指数下行，10月15日收盘93.97，较上周同期下行0.13。离岸人民币即期汇率收盘6.43，较上周同期下行0.02。美债10年10月15日收盘1.59，中美利差回升至138BP。10月13日美国国债余额28.4万亿美元，10月截至目前同比增速5.0%，较9月的5.5%下跌0.5个百分点。

地产销售下跌，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值47.24万平方米，较十一假期前一周下跌4.6%，其中一线城市、三线城市房地产销售面积分别为10.2和11.9万平方米，分别下跌25.5%和8.3%，二线城市房地产销售面积为25.1万平方米，上涨10.2%。汽车销售9月第一周至第四周市场零售分别为日均2.9、3.6、4.1和6.3万辆，前四周总体同比下降13%，相对于上月的前四周零售增长3%的表现较好，但整体来看，零售走势较平淡，表现相对偏弱。

政府专项债能否按预计发行？截至本周，国债余额21.8万亿，本周新发行国债2121.4亿元，净融资300.0亿元，下周预计发行1340亿元，预计偿还2055.6亿元。地方政府债余额28.8万亿，本周新发行地方政府债1028.0亿元，净融资64.4亿元，下周预计发行1613.4亿元，预计偿还394.3亿元。信用债存量40.0万亿，本周新发行信用债3725.5亿元，净融资785.6亿元，下周预计发行1219.2亿元，预计偿还4064.4亿元。根据各省市公布的四季度政府债券发行计划，截至目前10月预计新增专项债5180亿元，11月预计新增专项债4010亿元，12月预计新增专项债859亿元。10月、11月政府专项债能否按预计发行是衡量财政政策发力的重要指标。