【招商宏观】通胀主线——一图一观点（2021年第40期）

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本周重点关注通胀问题。国际方面，面对不断走高的价格形势，英美等发达经济体央行纷纷表示将加快货币政策正常化步伐，其中英国暗示年底加息、美国强调缩减购债将于明年中期完成。国内方面，为抑制煤炭价格的快速上涨，发改委四天九次发文，要求做好煤炭市场保供稳价工作，而电价改革也在加快推进。总体来看，目前上游商品价格涨势放缓尚未明显，但其向下游领域的传导却开始显现。因此，市场对通胀的关注度逐渐升温，通胀将接替经济下行成为影响货币政策取向与资产价格走势的主线。

本期观点：

人民币快速升值的因与果。本周，人民币快速升值，究其原因主要来自四个方面：一是美元指数走弱，二是企业净结汇规模有所上升，三是央行讲话影响，四是中美关系有望改善。

发达经济体货币政策正常化进程加速。英美两国央行表示将加快货币政策正常化进程。其中，英格兰银行暗示可能于今年年内启动加息进程，美联储则有加快Taper进程，计划于明年中期结束的迹象。

受布伦特原油价格快速上行影响，美国十年期国债名义收益率与实际收益率之差从2.3%扩大至2.6%，反映出美国通胀预期再次上升。

四季度大类资产表现可能类似于二季度。我们认为，以两年平均增速衡量，三季度经济增速大概率触及全年经济底部。四季度，若当前电力供给问题得以解决，则继续大幅下滑的可能性降低。因此，权益资产表现将相对更好，债券继续调整的可能性更高.

信用债融资下滑较大、专项债发行不及预期。南华综合指数较前一周前下行77.2。其中，农产品批发价格较上周同期上行5.0；生猪全国平均价较上周上涨13.0%。地产销售下跌，汽车销售表现较弱。

风险提示：疫情抬头、通胀预期形成

一图一观点

一、人民币快速升值的因与果

本周人民币快速升值，从10月18日的6.4345快速上升至6.3903，人民币汇率指数也由99.93上升至100以上。我们认为，人民币快速升值的原因来自：一是外因方面，美元指数从94.5回落到目前的93.7，各类货币普遍有相对美元升值的动力，二是供求方面一直以来累计的贸易顺差较高，叠加临近年末结汇旺季，企业净结汇规模可能有所上升，三是央行表示已从制度层面发力应对taper，不会单纯依靠政策操作与美国保持一致来防止资金大幅流出，可能刺激了市场对人民币升值的预期，四是更多信息印证中美关系趋于改善，有助于风险偏好和提振人民币汇率。此外，人民币汇率快速走强也与资本市场的外资流入形成共振，总体而言对国内股票市场有带动作用，并强化A股偏蓝筹、龙头的风格。

二、发达经济体货币政策正常化进程加速

近期，发达国家货币政策正常化速度明显加快。上周末，英国央行行长Andrew Bailey表示英国准备提前启动加息进程。在周日的线上讨论小组会上，Bailey表示“尽管货币政策无法解决供应方面的问题，但如果我们看到风险，尤其是中期通胀和中期通胀预期方面的风险，就不得不在货币政策方面采取行动”。在Bailey发表这番言论之前，市场普遍预计英国开始加息将发生在2022年夏季或之后，而现在华尔街认为英国将于11月启动加息进程，年内加息幅度达40BP。

美国货币政策正常化条件已经成熟。美联储最新褐皮书显示：美国经济虽边际减缓（modest to moderate rate），但随着运输条件的改善，多数地区制造业与服务业均有所增强；通胀问题明显，钢铁、电子元器件和运输成本显著增长，由于需求旺盛，许多厂商通过提高终端售价的方式将上游成本转移到消费者。周五，鲍威尔的讲话明显偏鹰，他一方面明确“联储会很快开始Taper”，另一方面表示“如果看到通胀持续上升的风险，联储会采取措施来保持价格稳定”。从鲍威尔的讲话可以发现，联储对通胀的态度正悄然改变，对于通胀是否会在供给端显著改善后而迅速缓和不再向以往那么坚定，联储货币政策有加快收紧的可能。

面对货币政策收紧提速的外部形势，中国央行仍保持政策定力。在本周召开的金融街论坛上，潘功胜表示“我国外汇市场受本轮美联储政策转向的影响可控”，易纲行长则明确定调“总量政策合理，流动性充足”。

三、九月下旬以来的美联储、黄金与原油

自9月下旬美联储明确年内Taper，2022年年中完成Taper以来，美国10年期国债名义收益率趋于上行，截至10月21日已经达到1.68%，相比9月20日上行超过35BPs。但相比之下，美国10年期国债实际收益率（TIPS收益率）则走出了不同的趋势，先是在9月下旬从-1.0%回升至接近-0.8%，但10月以来再次下降，截至10月21日收于-1.0%，对应国际黄金价格（根据吉布森悖论，黄金价格可视为美国实际利率的反面）从1780美元/盎司降至1730美元/盎司，截至10月21日又回到1780美元/盎司。

美国10年期国债名义收益率与实际收益率之差从2.3%扩大至2.6%，反映出美国通胀预期再次上升——很大部分原因又与同期布伦特原油价格从75美元/桶左右上升至85美元/桶左右有关。而原油价格在美元指数偏强（从9月20日的93.2最高升至10月12日的94.5，10月21日收于93.76）的情况之下持续上行，原因又有供需两个方面。供给方面主要是一系列事件冲击。先后包括欧洲天然气短缺、美国墨西哥湾飓风、10月4日OPEC+会议维持了每月小幅增产40万桶/天至2022年4月的计划等。需求方面主要是边境开放的进展。10月15日，美国宣布对完全接种疫苗的国际旅客全面取消旅行禁令，11月8日生效。中国疾病预防控制中心主任高福也表示，如果2022年初疫苗接种率超过85%，中国也将考虑开放边境。

四、四季度大类资产表现可能类似于二季度

受多重供给因素的冲击，3季度GDP的当季同比增速和两年平均增速严重低于预期。展望4季度，若当前电力供给问题得以解决，4季度当季同比受基数影响继续大幅下滑的可能性降低。而根据我们的测算，4季度GDP同比增速跌至3.2%及以下，两年平均增速才会低于3季度的4.8%。这意味着在两年平均增速视角下，4季度GDP同比回升的概率较大。这就类似于今年2季度的情况，当季同比从1季度18.3%回落到7.9%，两年平均增速则从5.0%加快到5.5%。当时的市场表现与两年平均增速反映的情况一致，即过热状态下，商品与股票齐飞。

以两年平均增速衡量，3季度大概率全年经济的底部。目前消费已经触底回升，政策对4季度新旧投资需求有明确的支持，房地产信贷环境也将边际改善，出口需求保持稳定，中国经济需求侧继续萎缩的风险较低，只要供给侧不再施加更加的约束，实际和名义GDP两年平均增速组合指向4季度宏观经济场景仍是过热，权益资产表现将相对更好，债券资产面临内外环境的不利因素，继续调整的可能性更高。

五、高频周度观测：信用债融资下滑较大、专项债发行不及预期

商品价格小幅波动，生猪价格继续回升：本周CRB指数上行，10月21日CRB综合指数收盘566.6，较上周同期上行2.1，CRB工业收盘645.0，较上周上行0.4，CRB食品收盘469.5，较上周上行3.6。南华综合指数10月22日收盘2052.3，较前一周同期下行77.2。农产品批发价格200指数收盘124.9，较上周同期上行5.0。生猪全国平均价10月22日收盘14.4元/公斤，较上周上涨13.0%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.7，较上周上涨3.5%；COMEX黄金期货本周收盘均值1778.4，较上周上涨0.2%；IPE布油收盘均值85.1，较上周上涨1.5%；螺纹钢期货收盘均值5367.4，较上周下跌6.7%。水泥价格指数10月22日收盘213.6，较上周同期上行0.4。

资金价格波动：本周周一、周二资金面较为紧张，周三后恢复宽松；资金价格与上周相比小幅波动。3个月AAA同业存单收益率周均值2.53，较上周上行4BP。银行间同业拆借7天均值2.39，较上周下行7BP。R007周均值2.19，较上周下行2BP。DR007周均值2.13，较上周下行4BP。

美元指数下行：本周美元指数下行，10月22日收盘93.61，较上周同期下行0.36。离岸人民币即期汇率收盘6.38，较上周同期下行0.05。美债10年10月22日收盘1.66，中美利差降至134BP。10月21日美国国债余额28.9万亿美元，10月截至目前同比增速6.4%，较9月的5.5%上涨0.9个百分点。

地产销售下跌，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值43.4万平方米，较上周下跌5.0%，其中一线城市房地产销售面积为11.9万平方米，上涨14.3%，二线城市、三线城市房地产销售面积分别为20.0和11.5万平方米，分别下跌14.8%和2.6%。汽车销售10月第一周市场零售达到日均3.5万辆，同比下降3%，相对今年9月的第一周增8%。第二周市场零售达到日均4.6万辆，同比下降19%，表现相对偏弱，相对今年9月的第二周增长15%。10月的前两周总体同比下降11%，零售走势较平淡。

信用债融资降幅较大、专项债发行不及预期：截至本周，国债余额21.9万亿，本周新发行国债2044.8亿元，净融资-10.8亿元，下周预计发行700亿元，预计偿还200.7亿元。地方政府债余额28.9万亿，本周新发行地方政府债3263.5亿元，净融资2869.2亿元，下周预计发行4083.2亿元，预计偿还417.6亿元。信用债存量40.0万亿，本周新发行信用债4257.1亿元，净融资76.9亿元，下周预计发行1246.4亿元，预计偿还5509.0亿元。10月截至29日预发行债券数据显示，10月信用债净融资-3539亿元，较去年同期下降6943亿元；10月专项债总发行1185亿元，净发行337亿元，远不及各省市计划发行的5180亿元。