【招商宏观】密切关注限电对经济的影响——一图一观点（2021年第37期）

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9月限电对经济数据的不利影响可能更加明显。预计9月实体经济数据以及3季度GDP增速都将受到相应的影响。在行业整治副作用逐步显现的背景下，年内经济下行压力上升

影响商品价格的三个关键因素出现变化。一是美联储正常化进程受制于巨额政府债务和金融市场脆弱性更加谨小慎微；二是全球经济恢复进程已在一定程度上对新冠疫情脱敏；三是全球产能限制供给侧冲击呈现频发、普发的特征。

美债收益率的上行有可能、但不必然造成我国资本流动形势的恶化。近期美债收益率快速上行主要有三方面原因：一，全球疫情改善或带来全球经济基本面边际改善。二，风险偏好抬升。三，9月美联储议息会在taper节奏和点阵图反映的加息预期中均释放出鹰派信号。

联储会议加快全球央行货币正常化进程，欧洲主要央行释放货币正常化信号。市场对欧洲提前加息的预期升温。面对发达国家日益临近的政策收缩步伐，巴西、俄罗斯等发展中国家继续提高利率，宽松的国际货币政策环境正在发生转变。

风险提示：国内政策超预期、美国经济超预期

一图一观点

一、限电再起，旺季不旺？

近期，浙江等我国经济发达地区工业生产再次遭遇拉闸限电的困境，这可能对9月经济数据造成不利影响。

9月限电的原因其实与今年5月类似。一方面，“双碳”目标下，我国煤炭产量收到严重影响。在去年负增长的低基数的前提下，今年3-8月我国煤炭月均产量增速为-1.5%，而火电是我国主要的发电方式，火电发电量受煤炭产量的约束，持续处于紧平衡状态。另一方面，今年我国水电发电量受来水不足的影响，过去3个月持续负增长。受此影响，8月我国发电量同比增速仅为0.2%，火电发电量为0.3%，水电发电量为-4.7%。

由于本次限电波及面更广，对经济数据的影响可能更明显，预计9月实体经济数据以及3季度GDP增速都将受到相应的影响。在行业整治副作用逐步显现的背景下，年内经济下行压力上升，一方面不应再继续一刀切的执行双碳目标，放缓价格上涨速度，为逆周期调节提供政策空间，另一方面逆周期调节增加社会领域、高技术产业方面的投资力度，对冲需求缺口，稳定国内经济。

二、商品价格畏高，但这次有些不一样

影响下一阶段商品价格的关键因素有三个方面。一是美联储正常化进程；二是全球经济恢复进程；三是全球产能限制情况。当前，由于美联储即将启动Taper，同时商品价格上行的幅度与持续期也已接近历史记录，目前商品价格及其对应股市板块存在畏高情绪（图）。但我们提示，这一次不一样的地方，一是美联储受制于巨额政府债务和金融市场脆弱性，因而更加谨小慎微；二是全球经济已在一定程度上对新冠疫情脱敏；三是供给侧冲击呈现频发、普发的特征，尤其是有全球碳中和行动的全面、持续推进。

货币政策层面，美联储已经宣布2021Q4缩减购债规模，但距离完全停止购债、加息仍然比较遥远。这一轮美国政府债务升幅显著，金融资产价格高企。为避免潜在风险的过快暴露，预计美联储的政策正常化进程将极其谨慎。

实际需求层面，全球经济持续复苏，疫情虽有反复但经济社会已逐步脱敏。7月以来全球日新增确诊病例出现新一轮上升，且疫情中心更为分散，由于Delta变异病毒传播速度更快、感染性更强，即使疫苗接种进度领先全球的美国、欧洲等都出现明显反弹。纵向比较而言，本轮Delta变异病毒对油价的影响明显减轻。原因是随着疫苗接种比例逐步提升，社会心态已经发生变化，多个主要经济体在“动态清零”无望的情况下，已基本接受“群体免疫”模式。

供给层面，当前事件性冲击呈现频发、普发的特征。除了新冠疫情长期存在、反复变异之外，当前能源与原材料领域出现供给冲击频发、普发、价格持续上升的情况，如地缘政治影响煤炭与铁矿石等的供应，原油限产协议，自然灾害、安全事故、交通事故的影响，多国推进碳中和行动等。制造业也受到了芯片短缺、海运价格等方面的影响。

三、美债收益率缘何快速上行？

近期美债收益率展现出触底回升的态势，本周10Y美债收益率显著上行10BP至1.47%。我们认为，美债收益率快速上行的原因主要来自三方面：

第一，全球疫情改善或带来全球经济基本面边际改善。我们一直强调，美元是国际货币，美债是全球的美债，美债收益率反映全球形势的变化，因此即使之前美国基本面向好，全球疫情发酵也对美债收益率构成压制，目前这一因素已有所改善。

第二，风险偏好抬升。结合美股和商品的表现来看，风险资产反弹伴随着美债收益率的上升，这一组合或也反映出恒大事件的形势趋于平稳所带来的全球风险情绪改善。

第三，9月美联储议息会在taper节奏和点阵图反映的加息预期中均释放出鹰派信号，也助推了美债收益率的上行。

美债收益率的上行有可能、但不必然造成我国资本流动形势的恶化。如果美元走强、美债收益率上行、基本面不振，则我国资本流动承压；如果美元持稳或走弱、美债收益率上行、基本面平稳、强劲，则我国面临的资本流动形势将较为温和。

四、联储会议加快全球央行货币正常化进程

美联储9月议息会议释放的鹰派信号，对美债市场形成剧烈冲击，十年国债收益率飙升15BP。由于此次会议的鹰派信号最终能否兑现要等到明年，因此长期国债收益率涨势超过短期。

欧洲主要央行释放货币正常化信号，市场对欧洲提前加息的预期升温。9月初，欧央行公布货币政策会议决议，宣布维持三大关键利率不变（即：再融资利率、边际贷款利率和存款机制利率），但自四季度起放缓经济抗疫购债计划（PEPP）速度；本周，英国央行货币政策委员会宣布维持基准利率在0.1%的历史低位不变，但委员会中有两位委员已敦促开展缩减购债计划。对此，市场预计欧洲和英国央行可能提前加息。

面对发达国家日益临近的政策收缩步伐，巴西、俄罗斯等发展中国家继续提高利率，宽松的国际货币政策环境正在发生转变。

五、高频周度观测：商品价格震荡，地产、汽车销售继续回落

商品价格震荡：本周CRB指数小幅震荡，9月23日CRB综合指数收盘550.8，较上周同期下行4.7，CRB工业收盘620.4，较上周上行1.8，CRB食品收盘463.6，较上周下行11.6。南华综合指数9月24日收盘1971.1，较前一周同期上行46.4。农产品批发价格200指数收盘113.2，较上周同期上行0.2。生猪全国平均价9月24日收盘11.4元/公斤，较上周下跌7.3%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.2，较上周下跌2.8%；COMEX黄金期货本周收盘均值1756.2，较上周下跌1.2%；IPE布油收盘均值76.0，较上周上涨1.6%；螺纹钢期货收盘均值5849.7，较上周上涨4.1%。水泥价格指数9月23日收盘185.1，较上周同期上行10.9。

资金价格小幅波动：本周周一资金面略紧张，周二后回归宽松；资金价格与上周相比小幅波动。3个月AAA同业存单收益率周均值2.39，与上周持平。银行间同业拆借7天均值2.56，较上周上行2BP。R007周均值2.26，较上周下行10BP。DR007周均值2.15，较上周下行12BP。

美元指数上行：本周美元指数上行，9月24日收盘93.29，较上周同期上行0.03。离岸人民币即期汇率收盘6.46，较上周同期下行0.01。美债10年9月24日收盘1.47，中美利差回落至140BP。9月23日美国国债余额28.4万亿美元，9月截至目前同比增速6.2%，较8月的6.4%下跌0.2个百分点。

地产销售回落，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值32.0万平方米，较上周下跌24.4%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为8.7、16.0和7.3万平方米，分别下跌17.1%、25.6%和29.3%。汽车销售9月第一周至第三周市场零售分别为日均2.9、3.6、4.3万辆，前三周总体同比下降13%，相对于上月的前三周零售增长8%的表现较好，但整体来看，零售走势较平淡，表现相对偏弱。

信用债净融资转负：截至本周，国债余额22.0万亿，本周新发行国债455.4亿元，净融资304.5亿元，下周预计偿还151.9亿元。地方政府债余额28.6万亿，本周新发行地方政府债2102.8亿元，净融资1632.7亿元，下周预计发行1250.1亿元，预计偿还180.3亿元。信用债存量39.9万亿，本周新发行信用债3450.4亿元，净融资-412.9亿元，下周预计发行568.1亿元，预计偿还2329.8亿元。