【招商宏观】不平衡经济复苏下的宏观政策——一图一观点（2021年第33期）

感谢各位对招商宏观团队的关注！

本周市场焦点重新回到宏观政策方面。国际，杰克森霍尔年会无疑吸引了全球目光，鲍威尔相对偏鸽的讲话与年内启动Taper这只“落地之靴”，重新激起了市场的多头氛围，全球主要经济体央行货币政策正常化进程分化明显。国内，“共同富裕”成为本周热词，国务院发文指出就业问题的主要矛盾，加快改革意图明显；人民银行召开货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”，给予市场以“稳信贷”的信心。总体来看，外围环境尽管变化，但对出口的支撑作用仍然强劲，我国仍处于“调结构”的有利窗口。下一步，国内宏观政策预计将在加快结构性改革的基础上，酌情并适当向“稳增长”倾斜。

本期重点关注：

全球央行年会如期召开，美联储明确年内Taper计划。8月26—28日，全球央行年会如期举行。会上鲍威尔就美国经济前景进行主题发言，首次明确年内启动Taper的计划。

韩国央行开启加息进程，上调基准利率25BP。针对疫情冲击后，韩国国内实际房价增长7%，家庭部门信贷同比增速已经从2019年四季度的4.16%升至2021年二季度的10.30%的局面，韩国央行宣布三年来首次加息，上调基准利率25个BP至0.75%。

国务院印发《“十四五”就业促进规划》，提出“十四五”时期中国就业的主要矛盾——人口结构与经济结构深度调整。8月27日，国务院印发《“十四五”就业促进规划》，指出“十四五”时期中国就业的主要矛盾，并提出2025年就业目标与改善就业的七条措施。

出口行业仍处于主动补库存阶段。出口行业工业增加值两年平均增速保持较快增长，前两月增速为11.1%，上半年加快至11.9%，1-7月小幅回落至11.8%。从生产和产成品库存增速看，目前出口行业仍处于主动补库存阶段，外需保持较快增长带来出口行业的高景气，出口增速的波动并非需求侧的影响，可能还是与物流、疫情等供给侧因素有关。

地产销售小幅上涨，汽车销售表现较弱。本周30大中城市房地产销售面积均值42.5万平方米，较上周上涨4.0%；汽车八月第三周的市场零售达到日均3.8万辆，同比下降23%，表现相对偏弱。8月地方政府债券发行不及预期。8月地方政府债总计发行8654亿元，其中一般债1046亿元，专项债4753亿元，再融资债2867亿元。8月各省市预计发行一般债1170亿元，专项债6303亿元，再融资债2809亿元。

风险提示：全球疫情扩散

一图一观点

一、杰克森霍尔会议传递出年内Taper的明确信号

8月26—28日，一年一度的杰克森霍尔央行年会如期举行。本届年会主题为“不平衡经济中的宏观经济政策”，美联储主席鲍威尔会上就美国经济前景进行主题演讲。鉴于去年年会上，美联储对其货币政策进行了制度性调整，引起市场轰动。因此今年年会再次成为全球焦点，鲍威尔关于经济前景与Taper的看法无疑成为市场关切点。

在分析经济前景与通胀形势的基础上，鲍威尔就市场关切，传递联储货币政策正常化进程的信号。其中几个细节值得品味：

一是强调通胀预期的重要性，指出通胀预期将是影响政策走向的核心因素。以往召开的FOMC议息会议通常重点关注就业市场的恢复情况，强调就业对货币政策的影响。但在此次年会上，鲍威尔引用了上世纪50年代与70年代政策调控经验，明确表示公众对物价走势的预期将直接决定通胀是否会长期持续，进而影响联储对通胀形势的判断。由此可见，通胀预期已经成为影响联储货币政策走向的重要因素，联储正仔细监测通胀预期的变化。

二是明确指出Taper已箭在弦上。针对市场普遍关心的Taper进程问题，鲍威尔讲话明确表示当前时机已经接近成熟（通胀取得实质性进展的测试已经通过，充分就业也明显进展），今年将启动减少购债进程，并指出7月FOMC会议结束至今的经济形势又取得积极进展。从讲话中可以推测，联储启动Taper的唯一顾虑或是德尔塔病毒形势，如鲍威尔所说“如果经济的发展大致如预期，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”。因此，只要9月和11月疫情形势没有进一步恶化，Taper可能就会启动。

三是撇清Taper与加息的联系，引导Taper提前启动可能引发的市场恐慌情绪。鲍威尔会上强调“未来减少资产购买的时间和速度将无关于传达加息时间节点的信号”，明确在启动加息之前“联储还有许多工作要做”。这些表述一方面表明Taper已渐行渐近，而加息仍尚需时日；另一方面则是履行其在之前的讲话中承诺——政策转变前会提前释放明确信号。

对于鲍威尔的讲话，市场普遍认为联储的态度仍然偏鸽。三大美国股指集体反弹；美元指数创一周新高后盘中转跌，创逾一周新低；美国国债收益率进一步下行，基准10年期美债收益率回吐周四所有升幅。

二、国务院印发《“十四五”就业促进规划》

8月27日，国务院印发《“十四五”就业促进规划》，提出了“十四五”时期中国就业的主要矛盾——人口结构与经济结构深度调整，劳动力供求两侧均出现较大变化，产业转型升级、技术进步对劳动者技能素质提出了更高要求，人才培养培训不适应市场需求的现象进一步加剧，“就业难”与“招工难”并存，结构性就业矛盾更加突出，将成为就业领域主要矛盾。

2025年就业目标：一是数量层面，城镇新增就业5500万人以上，城镇调查失业率控制在5.5%以内，城乡、区域就业机会差距逐步缩小，劳动力市场供求基本平衡。二是治理层面，劳动报酬提高与劳动生产率提高基本同步，城乡社会保障体系更加健全。三是结构层面，高技能人才总量稳步扩大，劳动年龄人口平均受教育年限达到11.3年，新增劳动力受过高等教育比例达到55%。四是创业引领作用更加凸显。五是风险应对能力显著增强。

七项重点措施：一是坚持经济发展就业导向，不断扩大就业容量；二是强化创业带动作用，放大就业倍增效应；三是完善重点群体就业支持体系，增强就业保障能力；四是提升劳动者技能素质，缓解结构性就业矛盾；五是推进人力资源市场体系建设，健全公共就业服务体系；六是优化劳动者就业环境，提升劳动者收入和权益保障水平；七是应对潜在影响，防范化解规模性失业风险。

三、出口行业仍处于主动补库存阶段

上半年工业企业效益数据公布后，根据我们的测算，出口行业（通用设备、专用设备、计算机、通信和其他电子设备、电气机械及器材和汽车制造业）产成品存货两年平均增长13.3%，比1-5月加快0.5个百分点，达到年初以来的最高水平。同期，出口行业工业增加值两年平均增速保持较快增长，前两月增速为11.1%，上半年加快至11.9%，1-7月小幅回落至11.8%。从生产和产成品库存增速看，目前出口行业仍处于主动补库存阶段，外需保持较快增长带来出口行业的高景气，出口增速的波动并非需求侧的影响，可能还是与物流、疫情等供给侧因素有关。

四、韩国实际房价同比增速达到7%，本周加息25BP

8月26日，韩国央行宣布上调基准利率25个BP至0.75%，为三年来首次加息。资产价格和金融稳定是韩国加息的重要原因之一，根据BIS的实际房价报告，去除通胀因素后，韩国的实际房价增长同比达到7%，远超其他亚洲新兴经济体。疫情冲击后，韩国的家庭部门信贷同比增速已经从2019年四季度的4.16%升至2021年二季度的10.30%。

根据BIS的数据，新兴经济体中，俄罗斯和土耳其的增速分别达到9%和15%。作为原油出口国，加之粮食价格等通胀压力，俄罗斯在今年加息四次，幅度分别在25、50、50和100个BP。另外，发达经济体的实际房价同比增速在7%，其中新西兰+13%，加拿大+11%，美国+8%，欧元区+6%，英国+6%。

五、高频观测：8月地方政府债券发行不及预期

商品价格小幅波动：本周CRB指数小幅波动，8月26日CRB综合指数收盘560.3，较上周同期下行2.2，CRB工业收盘619.8，较上周上行5.4，CRB食品收盘484.0，较上周下行10.9。南华综合指数8月27日收盘1932.8，较前一周同期上行68.8。农产品批发价格200指数收盘112.8，较上周同期下行0.5。生猪全国平均价8月27日收盘14.1元/公斤，较上周下跌3.3%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周上涨2.0%；COMEX黄金期货本周收盘均值1798.1，较上周上涨0.8%；IPE布油收盘均值71.2，较上周上涨5.4%；螺纹钢期货收盘均值5111.2，较上周上涨0.2%。水泥价格指数8月26日收盘148.9，较上周同期上行1.6。

资金价格上行：本周周一、周二资金面较为紧张，周三后资金面恢复宽松；资金价格与上周相比全面上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.29，较上周上行1BP。银行间同业拆借7天均值2.47，较上周上行5BP。R007周均值2.38，较上周上行22BP。DR007周均值2.27，较上周上行18BP。

美元指数下行：本周美元指数下行，8月27日收盘92.70，较上周同期下行0.76。离岸人民币即期汇率收盘6.46，较上周同期下行0.04。美债10年8月27日收盘1.31，中美利差降至156BP。8月26日美国国债余额28.4万亿美元，8月截至目前同比增速6.8%，较7月的7.2%下跌0.4个百分点。

地产销售小幅上涨，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值42.5万平方米，较上周上涨4.0%，其中一线城市、二线城市房地产销售面积分别为15.1和18.4万平方米，分别上涨20.5%和1.4%，三线城市房地产销售面积为9.1万平方米，下跌11.6%。汽车销售8月第一周的市场零售为日均3.1万辆，同比增长1%，第二周的市场零售为日均3.6万辆，同比下降17%，第三周的市场零售达到日均3.8万辆，同比下降23%，表现相对偏弱。

地方政府债发行不及预期：截至本周，国债余额21.5万亿，本周新发行国债300亿元，净融资148亿元，下周预计发行1600亿元，预计偿还151.8亿元。地方政府债余额28.3万亿，本周新发行地方政府债3211.1亿元，净融资2392.3亿元，下周预计发行489.9亿元，预计偿还1132.8亿元。信用债存量39.7万亿，本周新发行信用债4558.9亿元，净融资430.8亿元，下周预计发行1153.7亿元，预计偿还2592.0亿元。截至目前，8月地方政府债券发行不及预期。8月地方政府债总计发行8654亿元，其中一般债1046亿元，专项债4753亿元，再融资债2867亿元。8月各省市预计发行一般债1170亿元，专项债6303亿元，再融资债2809亿元。