【招商宏观】外资不会离开中国——一图一观点（2021年第29期）

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7月30日的中央政治局会议相比于4月30日而言，财政政策与货币政策都趋于发力，支持的重点仍然是扩大内需。从政策目标来看，既要稳增长，又要调结构，还要控制新增债务，而符合这三个条件的领域主要是科技创新、补链强链专项行动、特精专新中小企业、碳中和先立后破，以及就业与民生等。

外资不会因短期的不确定性而远离中国资本市场。受国内针对教育培训行业的政策调整和中美领导人会谈局面相对紧张影响，A股出现剧烈调整，外资出现大幅流出。但当前的外资流出是针对市场动荡和政策不确定性上升情景之下较为正常的避险和短期减持，并非战略性放弃中国市场。长期而言，即便是2015年“811”汇率改革这样的重大制度变革最终也获得了外资的理解和接受。

出口行业的产能利用率继续维持历史高点。出口行业二季度产能利用率为79.4%，比一季度回落0.9个百分点，但这是因为汽车制造业受芯片等供应问题的影响，二季度产能利用率下滑4.3个百分点所致。产能趋紧、外需稳定、利润较快增长，出口行业可能加快设备投资。

7月越南疫情爆发，但7月越南进出口并不弱。以化学品、钢材为代表的上游原材料和制造业零部件出口均走强。由于防控措施、疫苗接种、诊断检测效率提高等因素，Delta疫情对全球产业链的整体影响已明显降低。这也预示7月我国机电产品及零部件出口有望维持高速增长。

Delta毒株疫情对各国服务业消费的影响存在明显分化，与疫苗接种进程存在一定相关性。相较基线，欧美的零售餐饮类出行数据整体上并未出现明显下行，而新兴经济体则受到了严重影响。

二季度贷款增速下滑，资金投向有两个特点。第一，企事业单位贷款增速边际减缓，固定资产贷款增速不及上年同期，但经营性贷款增速处于较高水平。第二，工业中长期贷款增速继续提升，服务业中长期贷款增速边际回落。

7月最后一周，美元指数下行，商品价格持续上行。国内资金价格全面上行；地产销售、汽车销售表现较弱，国债、信用债净融资转负。

总之，中央政治局会议之后政策不确定性已经消除，而且外资也不会因短期的不确定性而离开中国市场。落实到资产配置上，尽管PPI增速见顶、M2与社融增速企稳的组合更有利于债券不利于权益，但考虑到政策支持，应对下半年权益市场更乐观一些。

一图一观点

一、7月大类资产回顾与未来展望

美股稳中有升，A股最后一周剧烈调整：7月美股纳指增1.16%、道指增1.25%；恒生指数降9.9%；沪深300指数降7.9%，创业板指降1.1%。A股的调整发生在最后一周，主要是受到教育培训行业监管、中美天津谈判不顺利引发市场流言等事件性冲击的影响。从风格来看，新能源与半导体两个领域仍然强势，带动7月周期、成长风格占优。

中美利率都出现了加速下行：7月30日美国10年期国债名义收益率收于1.24%，相比7月1日的1.48%明显下行；7月30日美国10年期国债实际收益率（TIPS收益率）收于-1.16%，相比7月1日的-0.87%明显下行，同时创历史新低。美国国债市场所反应的预期通胀率从7月初的2.3%升至7月末的2.4%。7月30日中债国债10年期到期收益率收于2.84%，比7月1日下降25bps左右，反映了全面降准的影响；中美利差于7月19日最高达到176bps；但7月30日又回到了160bps，与月初基本相当。

美元指数先升后降，大宗商品企稳回升：7月30日美元指数收于92.09，相比7月1日的92.5有所下降，但期间于7月20日到达92.97，下旬才开始回落。美元指数总体维持在92以上，反映了6月中旬美联储释放偏鹰派信号，美国经济景气度与通胀率持续上行，德尔塔变异毒株在欧洲、东南亚引发新一轮疫情等相关影响。与此相对应，大宗商品经历6月至7月上旬的波动之后也逐渐企稳回升。

展望未来：大类资产配置的基本面逻辑指向股弱债强，但政策面变化却将改变这一局面。

1. 基本面：宏观经济可能运行在PPI回落+货币条件稳健的宏观场景。尤其是四季度，PPI的下行趋势可能加快；而社融增速的下行则逐步趋缓甚至企稳。根据历史经验，在PPI回落+货币条件趋松的宏观场景之中，债券的机会更为明显，权益的宏观逻辑不强，应注重自下而上寻找结构性机会，或政策相机抉择带来的阶段性机会。

2. 政策面：尽管7月上旬的全面降准并不意味着货币趋松，但这也释放出了明显信号——当经济与就业面临压力时，政策的空间较大且操作灵活。7月30日的中央政治局会议相比于4月30日而言，财政政策与货币政策都趋于发力，支持的重点仍然是扩大内需。从政策目标来看，既要稳增长，又要调结构，还要控制新增债务，而符合这三个条件的领域主要是科技创新、补链强链专项行动、特精专新中小企业、碳中和先立后破，以及就业与民生等。落实到资产配置上，应对下半年的权益市场更乐观一些。

二、外资不会因政策调整而远离中国资本市场

受国内针对教育行业的政策调整和中美领导人会谈局面相对紧张影响，A股市场出现剧烈调整，外资出现大幅流出，甚至在7月27日引发我国股债汇三杀的局面，更进一步引发了市场的恐慌情绪。

我们认为，当前的外资流出是针对市场动荡和政策不确定性上升情景下外资较为正常的避险和短期减持操作，并非战略性放弃中国市场。每个国家都会有自身的政策调整，对以发达国家资金为主的外资而言我国政策理解的难度更大，且我国政策的效力往往强于欧美国家，因而可能引发类似的短期恐慌，但如果说2015年“811”汇改这一重大制度变革最终也获得了外资的理解和接受，那么当前情况就更加不会构成外资远离中国资本市场的理由。

三、2季度出口行业的产能利用率继续维持历史高点

从2季度产能利用率数据看，出口行业投资在下半年有望进一步改善，从而推动制造业投资加大边际改善的幅度。2季度制造业产能利用率达到78.8%，比1季度提高1.2个百分点。出口行业产能利用率为79.4%，比1季度回落0.9个百分点，但这是因为汽车制造业受供应链的影响2季度产能利用率下滑4.3个百分点所致。若排除汽车制造业，则出口行业产能利用率为80.7%，与1季度持平，仍是历史第二高水平。出口行业中，除电子设备制造业产能利用率接近80%外，其他行业至少连续半年产能利用率位于80%以上。

产能趋紧、外需稳定、利润较快增长等因素将刺激出口行业加快设备支出。6月制造业投资数据显示，出口制造业投资两年平均增长7.1%，比5月加快3.3个百分点；而同期制造业投资两月平均增长6.0%，比5月加快2.3个百分点。出口型行业拉动整体制造业投资加快改善的迹象已经初步体现在了6月数据中。

四、7月越南出口不弱，疫情影响并不明显

7月越南疫情爆发，新增确诊病例达到124259人（6月9542人）。我们在《Delta毒株会再度冲击全球供应链吗？》中已指出，由于防控措施、疫苗接种、诊断检测效率提高等因素，Delta疫情对生产端的整体影响已明显降低，并预计疫情因子对全球供应链的冲击将远小于去年。

7月越南进出口并不弱，出口同比增长17.4%，两年平均增长9.3%（前值10.8%）；进口同比增长30.5%，两年平均增长13.2%（前值13.9%），需关注以下三个方面重点：

一是在越南的出口重点商品中，原油和汽油出口环比走弱最为明显，7月两年平均增速均下降30%以上，以化学品、钢材为代表的上游原材料和制造业零部件出口均走强。主要原因有：一方面，出口占比较高的商品往往具有相对竞争力，越南在橡胶、木制品、机电设备零部件等具有出口竞争力的领域并未受到疫情严重冲击，机械、设备及零件、交通工具及零部件、电话及零配件等商品出口增速7月仍走强；另一方面，价格上涨、海外消费需求边际走弱等因素影响钢材、化学品、纺织品、鞋类等商品出口增速，其中钢材增速80.4%（前值67.8%），鞋类1.5%（前值8.5%）。

二是，越南重点商品出口可以作为我国商品出口的观测窗口，这意味着7月我国的机电产品及零部件有望维持高速增长，而传统消费品可能继续走弱。受中美贸易摩擦、生产要素成本等因素影响，我国已有部分产业迁往越南。当前我国对越南的出口主要集中在机电产品零部件、贱金属、纺织品等，中越在制造业领域扮演了明显的协同分工角色。

三是，Delta疫情全球多点爆发，但目前海外重点新兴经济体的制造业PMI指数和出口表现并未发生明显变化，预计我国进口链整体将保持稳定。对于我国的出口而言，由于同类商品竞争力是由资源禀赋、劳动力成本、关税高低等多重因素共同决定，疫情导致的供需缺口使得我国短期可能承接部分商品出口订单，但是不具有持续性。

五、Delta对各国服务业消费的影响或存在分化

Delta毒株冲击对各国服务业消费的影响存在明显分化，且跟疫苗接种进程存在一定相关性。相较基线，欧美的零售餐饮类出行数据整体上并未出现明显下行，而新兴经济体则受到了严重影响。对于欧盟国家，由于疫苗接种进程较好、此轮疫情逐步稳定，其服务业消费或受有限影响。对于美国，其零售餐饮类出行数据有小幅下降，工作出勤类出行有显著下行；而如果其服务业消费修复速度进一步放缓，或使美联储的立场更为谨慎。

六、二季度贷款增速下滑，中长期贷款结构持续优化

二季度，金融机构人民币各项贷款约185.5万亿元，增速12.3%，较一季度减缓0.3个百分点。资金投向呈现以下特点：

企事业单位贷款增速边际减缓，固定资产贷款增速不及上年同期，但经营性贷款增速处于历史高位。二季度，本外币企事业单位贷款余额约120万亿元，增速10.8%，较一季度下降0.1个百分点。分用途来看，固定资产贷款增速同比、环比均有所回落，但仍高出五年同期均值近1个百分点；经营性贷款增速虽较一季度下降0.5个百分点，但仍高出上年同期0.4个百分点、高出五年同期均值2.7个百分点，保持高位水平。

工业中长期贷款增速继续提升，服务业中长期贷款增速边际回落。分部门来看，工业中长期贷款增速仍保持上行趋势，但斜率明显放缓。二季度，工业中长期贷款增速环比提高近2个百分点，高出上年同期13个百分点。其中，重工业贷款增速提升幅度超过轻工业，扭转疫情前的轻工业贷款增速领先的局势。相比之下，服务业中长期贷款增速边际下降，但仍高于去年同期；房地产贷款增速跌至9.5%的历史低位。

七、高频观测：美元指数下行，资金价格略有回升

商品价格持续上行：本周CRB指数全面上行，7月29日CRB综合指数收盘563.8，较上周同期上行3.6，CRB工业收盘622.0，较上周上行5.7，CRB食品收盘488.8，较上周上行1.2。南华综合指数7月30日收盘1971.4，较前一周同期上行25.9。农产品批发价格200指数收盘112.0，较上周同期上行1.7。生猪全国平均价7月30日收盘15.6元/公斤，较上周小幅下跌0.12%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.6，较上周上涨5.3%；COMEX黄金期货本周收盘均值1810.3，较上周上涨0.2%；IPE布油收盘均值75.3，较上周上涨5.3%；螺纹钢期货收盘均值5665.0，较上周上涨2.2%。水泥价格指数7月29日收盘139.3，较上周同期下行0.1。

资金价格全面上行：本周周一、周二资金面较为紧张，周三至周五较为宽松；资金价格与上周相比普遍上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.38，较上周上行4BP。银行间同业拆借7天均值2.54，较上周上行9BP。R007周均值2.51，较上周上行30BP。DR007周均值2.30，较上周上行14BP。

美元指数下行：本周美元指数下行，7月30日收盘92.09，较上周同期下行0.81。离岸人民币即期汇率收盘6.46，较上周下行0.02。美债10年7月30日收盘1.24，中美利差下降至160BP。7月29日美国国债余额28.5万亿美元，7月截至目前同比增速7.3%，较6月的8.4%下降1.1个百分点。

地产销售、汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值46.6万平方米，较上周下跌8.9%，其中一线城市、三线城市房地产销售面积分别为10.5和15.7万平方米，分别上涨22.1%和3.0%，二线城市房地产销售面积为20.4万平方米，下跌25.3%。汽车销售7月第一周至第三周的市场日均零售分别为3.1万辆、4.0万辆和4.7万辆，一至三周总体零售同比下降2%，相对表现平稳。7月进入传统车市淡季，高温天气导致整体市场需求放缓。

国债、信用债净融资转负：截至本周，国债余额21.0万亿，本周新发行国债200.7亿元，净融资-192.3亿元，下周预计发行1750亿元。地方政府债余额27.7万亿，本周新发行2254.5亿元，净融资1554.3亿元，下周预计发行1390.6亿元，预计偿还805.6亿元。信用债存量39.1万亿，本周新发行信用债3165.1亿元，净融资-189.8亿元，下周预计发行1340.4亿元，预计偿还2469.6亿元。本月新增政府债4033.4亿元，其中新增一般债641.8亿元，新增专项债3391.5亿元。