【招商宏观】变数丛生的下半场——一图一观点（2021年第25期）

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本周，世界银行上调中国经济全年增速至8.5%,相比上年末的预测水平高出0.6个百分点。尽管年内经济增速仍将保持中高速水平，但下半年逐渐显现的变量因素将会产生边际影响：

1.全球疫情再度发酵的潜在影响：在充分接种疫苗进入全民免疫之前，全球疫情的波动呈现出一定的规律性，疫情的波峰-波峰、波谷-波谷间的时长大概为3-4个月。近期，东南亚国家/地区疫情出现了显著发酵，可能对制造业产出和贸易造成边际负面影响；在变种病毒影响下，欧洲疫情亦再度抬头，短期将不利于海外需求和增长预期。

2.宏观经济环境发生变化：在外部，美联储政策退出的预期叠加全球供需缺口逐渐收窄，中国出口将边际减弱，价格增速也将逐渐见顶；在内部，碳中和目标导致的供给约束持续发酵，电力供应与电价均将发生边际调整。受此影响，上周全国高炉开工率为41.99%，比6月最后一周下降18.92个百分点，唐山钢厂产能利用率下降17.48个百分点至44.15%，二者均创下数据公布以来的最低水平。

3.政策导向从稳增长向防风险倾斜：货币政策方面，随着银行不良贷款风险、地方融资平台风险与企业债信用风险的积累暴露，央行对金融稳定的关注度已显著提升，在抗疫优惠政策延期停止后，庞大的关注类贷款或将推高不良率风险；财政政策方面，财政部新近发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》对地方专项债发行事前绩效评估、事中“双监控”和事后量化评价进行了详细规定。受此影响，缺乏良好收益项目可能成为制约地方专项债发行的增量因素，下半年财政政策存在不及预期的风险。

综上，出口、工业生产以及宏观政策在下半年都存在变数，但这些变数不足以撼动中长期的改善趋势。基于下半年变量丛生的宏观经济形势，我们建议大类资产配置应着手布局防御，三季度将是提升避险资产配置比例的良机。

一图一观点

一、全球疫情再度发酵的潜在影响

在充分接种疫苗，进入全民免疫之前，全球疫情的波动呈现出一定的规律性，疫情的波峰-波峰、波谷-波谷间的时长大概为3-4个月，背后是疫情发酵-政策应对-疫情好转所需的大体时长。近期，东南亚国家/地区疫情出现了显著发酵、变种病毒影响下，欧洲疫情亦再度抬头。

制造业国家疫情再度发酵可能对制造业产出和贸易造成边际负面影响，短期不利于海外需求和增长预期；部分大宗商品生产国疫情有所改善，但一旦此后进入恶化趋势，滞胀担忧或再度上升；欧洲疫情发酵相对美国更为严重，是推升美元指数的因素之一。

二、为什么在这一轮社融下行期A股总体上涨？

社融增速与股市表现并不存在必然关系，回顾三次社融下行期，A股表现也完全不同：一是2013年至2015年：社融增速只有年度数据，逐年下行。但是，2014年11月至2015年10月贷款基准利率连续下调，1至3年期从6.15%降至4.75%，引发股市快速上行。2015年10月之后贷款基准利率再未调整过。二是2017年10月至2018年12月：社融增速从15.0%降至10.3%，股市从2018年1月后叠加中美贸易摩擦、金融去杠杆等的影响，全年持续下行，2018年上证综指、沪深300、创业板指年度增幅分别为-24.6%、-25.3%、-28.6%。三是2020年10月至2021年5月：社融增速从13.7%降至11.0%，但期间A股总体上行，仅在2021年2月（主要在下旬）至3月出现明显回调。

究其原因，主要有三个方面：一是当前社融降速的主因在于房地产信贷控制、政府债务发行放缓、压降银行非标等，这使得当前经济增长的债务依赖性显著下降，内生增长的贡献更大。二是海外政策显著宽松，经济逐渐趋于恢复，这对中国经常账户、金融账户都形成了显著的正向溢出，表现为出口高速增长、资本市场持续净流入。三是这一时期经济运行相对平稳，局部疫情、供应链冲击、碳中和行动等供给侧约束都没有明显影响经济增速，反而助推了由全球流动性宽松、供需缺口明显导致的工业品价格上行，使得工业企业利润增速明显改善，能源、化工、金属等领域尤其明显。

展望下半年，比较确定的一是社融增速的下行速度将逐步放缓，原因是稳定宏观杠杆率的目标已经基本达成；二是随着美国疫苗接种完成，美联储退出宽松的预期持续增强；三是全球供需缺口逐渐收窄，中国出口进而经济增速将边际减弱，价格增速也逐渐见顶。总体都指向前述上半年逻辑的弱化。

三、全国高炉开工率跌至历史最低水平

上周全国高炉开工率为41.99%，比6月最后一周下降18.92个百分点，唐山钢厂产能利用率下降17.48个百分点至44.15%，二者均创下数据公布以来的最低水平。钢铁行业产能大幅下滑可能有多重因素影响：一则可能与建党百周年庆祝活动对环境因素要求有关，二则夏季停产检修，三则碳中和目标的限制，一方面钢企本身就是高耗能行业，另一方面夏季生活用电季节性增多，华北又以火电为主，这也会导致生产和生活用电的权衡。

受此影响，上周螺纹钢期货价格小幅反弹1.1个百分点至5124元/吨，但现货价格延续下跌态势，主要原因在于当前库存水平尚未受到短期减产的影响。上周全国螺纹钢库存小幅上涨3.2%至788.33万吨。

四、优惠信贷政策延期停止后，银行不良资产风险提升

随着实体经济风险向金融领域转移与暴露，下半年宏观政策主题已从“促增长”向“防风险”倾斜。除了债务风险以外，银行不良贷款风险也受到各方的高度重视。

关注类贷款所积累的风险不容忽视。截至一季度末，商业银行不良贷款余额2.8万亿，较去年同期增加逾1700亿元；不良贷款率1.8%，虽远低于5%的监管水平，但若考虑占比2.4%的关注类贷款，其风险不容小觑。疫情期间，为支持中小微企业生存发展，监管部门多次下发通知，要求商业银行对中小微企业经营贷款实施延期还本付息政策，而且是应延尽延。其影响是原本应记为“不良资产”的关注类贷款被政策性延后。目前，银行“关注类贷款”余额3.7万亿，超出不良贷款近1万亿元。如果年底企业贷款延期还本付息政策不再延续，预计会有一部分关注类贷款转为不良贷款，显著推升不良贷款率水平。

五、生猪价格回升，美元指数上行

商品价格小幅波动，生猪价格大幅回升：本周CRB指数小幅波动，7月1日CRB综合指数收盘554.3，较上周上行0.4，CRB工业收盘607.0，与上周持平，CRB食品收盘485.7，较上周上行0.9。南华综合指数7月2日收盘1925.6，较前一周同期上行2.1。农产品批发价格200指数收盘109.0，较上周同期下行0.4。生猪全国平均价7月2日收盘16.52元/公斤，较上周上涨21.7%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周上涨0.3%；COMEX黄金期货本周收盘均值1773.1，较上周下跌0.4%；IPE布油收盘均值75.3，与上周持平；螺纹钢期货收盘均值4923，较上周上涨1.7%。水泥价格指数7月2日收盘145.9，较上周同期下行1.5。

资金价格小幅回升：本周受跨月、跨季的影响，资金需求大幅提升，周二至周四资金面紧张，周五资金面回归宽松。3个月AAA同业存单收益率周均值2.37，较上周下行11BP。银行间同业拆借7天均值2.67，较上周上行6BP。R007周均值2.73，较上周上行20BP。DR007周均值2.27，与上周持平。

美元指数上行：本周美元指数小幅上行，7月2日收盘92.25，较上周同期上行0.44。离岸人民币即期汇率收盘6.47，较上周小幅上行0.01。美债10年7月2日收盘1.44,中美利差升至164BP。7月1日美国国债余额28.5万亿美元，6月同比增速8.2%，较5月的11.4%下降3.2个百分点。

地产销售回落、汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值63.12万平方米，较上周下跌4.8%，其中一线城市、二线城市、三线城市房地产销售面积分别为14.4、33.9和14.8万平方米，分别下跌12.6%、2.6%和1.6%。汽车销售由于去年6月的疫情影响已经大为缓解，因此基数相对合理，由此可以主要对比2020年的走势分析。6月的前四周总体同比下降5%，汽车销售表现较弱。

政府债、信用债净融资转负：截至本周，国债余额21.0万亿，本周新发行国债200亿元，净融资-1141.3亿元，下周预计发行1680亿元，预计偿还3167.1亿元。地方政府债余额27.4万亿，本周新发行725亿元，净融资-101.3亿元，下周预计发行1566.1亿元，预计偿还276.8亿元。信用债存量38.9万亿，本周新发行信用债2026.4亿元，净融资-43.8亿元，下周预计发行874.8亿元，预计偿还1791.1亿元。

7月1日，财政部发布了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，提出了专项债发行事前绩效评估、事中“双监控”和事后量化评价的具体办法并从发布即日实施。对专项债项目质量的高追求及强监管可以部分解释今年专项债发行节奏较缓，我们认为另外一个重要原因或在于缺乏有收益的好项目，下半年经济运行或需关注政策不及预期的风险。