【招商宏观】利率下行但下半年空间存疑——一图一观点（2021年第19期）

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当前国债收益率下行主要反映的是二季度社融增速下行加快、PPI见顶以及大宗商品保供稳价等方面的影响。展望未来，社融增速下降趋势将在下半年趋于平稳，商品价格和PPI虽然见顶回落但三季度仍将保持一定高度，美联储Taper的时间线和“现实感”加强，这些因素都指向国债收益率下行空间有限。

4月以来，房地产投资对商品价格的支持减弱。尽管房地产投资增速超预期，但其中新开工、施工、竣工面积当月同比增速均明显走弱。房地产投资增速超预期的动力不是建安工程，而是去年下半年显著反弹的土地成交价款正在逐步转化为土地购置费计入房地产投资完成额。

未来应更关注商品的进口价格。在低碳目标形成供给约束的情况下，我国将进一步扩大相应商品进口，这将提高进口价格对国内商品价格的影响。从两年复合增速来看，除了金属类进口价格上涨外，电子产品、粮食等已经出现上涨。同时，从环比来判断，金属、电子、纺织等的进口价格边际放缓，天然气则保持上升。

5月19日，美联储发布4月27至28日FOMC议息政策会议的纪要文件，显示削减购债规模的时间线和“现实感”加强。

一图一观点

一、国债收益率趋于下行，但空间有限

4月下旬以来，中国10年期国债收益率从3.2%以上降至3.1%以下，美国10年期国债收益率则维持在1.63%上下5bps以内的小幅区间内，中美利差再收窄约10bps。近期的中国国债收益率下行，可以从以下三个角度来观察。

第一，从人民银行的角度来看：当前影响流动性的核心因素依然是信用收缩。信用收缩时期容易形成债务违约。为避免违约事件形成系统性风险，货币会继续保持相对宽松。但如果机构加杠杆比较高，央行会临时性收紧流动性提醒市场，但近期机构杠杆率并未上升。与4月下旬相比，当前流动性变化不大，商业银行同业存单收益率降幅在个位数；但信用方面，3至4月社融增速从12.3%下降至11.7%，降速明显，且由于2020Q2基数较高，预计5、6月社融增速将继续下行，进入下半年之后将趋于平稳。

第二，从商品价格的角度来看：国务院常务会议并没有把大宗商品价格上行的原因归结到货币层面，而是强调“保供稳价”，更多用行业政策而不是货币政策应对。这包含了两个方面的信息，一是不必担心通胀制约货币政策，二是商品价格快速上行将得到遏制；同时考虑PPI的基数因素，二季度通胀率也大概率会见顶回落。这些因素均有利债券。

第三，从国际因素来看：首先美国的通胀率已升至高位，尽管二季度存在明显基数效应，三季度基数因素会有所回落，但美国的供需缺口可能仍将持续——美国生产的恢复主要受制于芯片短缺、失业救济导致的就业意愿下降等供给侧冲击，而失业救济预计将持续至9月6日，当前已有部分州采取应对措施但规模有限。预计三季度美联储仍然会面临通胀率上升，但就业恢复有限的两难问题，导致全球流动性预期充满不确定性。

综上所述，当前国债收益率下行主要反映的是二季度社融增速下行加快、PPI见顶以及大宗商品保供稳价等方面的影响。展望未来，社融增速下降趋势可能在下半年趋于平稳，商品价格和PPI虽然见顶回落但三季度仍将保持一定高度，美联储Taper的时间线和“现实感”加强，这些因素都指向国债收益率下行空间有限。

二、4月以来，房地产投资对商品价格的支持减弱

4月房地产投资增速整体超预期，但新开工、施工、竣工面积当月同比增速均明显走弱。从累计同比看，前4月房地产投资两年复合增速为8.4%，比1季度加快0.8个百分点。从当月同比看，4月房地产投资两年复合增速为10.3%，比3月加快2.6个百分点。从分项数据看，4月房地产新开工、施工、竣工面积的当月同比增速均明显走弱。新开工和竣工面积两年复合增速降幅扩大，尤其是房屋施工面积4月两年复合增速仅为-6.7%，较3月回落13.2个百分点。

4月房地产投资增速超预期的动力不是建安工程，而是土地购置费。4月当月土地购置费的两年复合增速为14.7%，比3月加快6.2个百分点，而建安工程4月当月两年复合增速为8.2%，增速仅提高1个百分点。由此可见4月房地产投资超预期主要还是土地购置费的贡献，去年下半年显著反弹的土地成交价款正在逐步转化为土地购置费计入房地产投资完成额。

4月当月房屋建筑面积和竣工面积两年平均增速负增长，为何建安工程增速反弹加快？可能的原因在于螺纹钢、玻璃等房地产投资相关周期品价格的上涨导致建安成本仍处于上升通道，抵消了施工和竣工面积下降对建安工程的负面影响。当前商品价格出现明显调整，除了政策指导、技术性调整等原因之外，4月以来房地产投资乘数效应下降导致需求对商品价格支撑减弱也是重要因素之一。

三、金属、电子、纺织等商品的进口价格涨幅边际放缓

未来应更重视商品的进口价格。近期国务院常务会议再次部署大宗商品保供稳价工作。短期来看，政策调控、打压投机将对大宗商品价格过快上涨产生一定抑制。中长期而言，由于我国推动实现“碳达峰”、“碳中和”目标，国内碳排放偏高的行业生产会受到一定制约，大宗商品价格或将呈现持续缓慢上涨的过程。在国内存在着供给约束的情况下，我国将进一步扩大对海外相应商品的进口，这将提高进口价格对国内商品价格的影响。

从两年平均增速来看，除了金属类进口价格上涨外，电子产品、粮食等也均出现上涨，铝材、铁矿两年平均增速分别为82.0%、35.5%；电子产业的迅速发展、疫情期间居家办公需求大增、“缺芯危机”等因素导致一系列电子产品出现涨价，存储部件、电容器、集成电路等两年平均增速分别为89.0%、60.0%和36.7%；疫情导致全球农业生产受阻、国内农业生产结构调整等，导致农产品供应端受到冲击，粮食、食用油等均出现了不同程度上涨。

同时，也可以从季度环比来判断商品进口价格的上涨是否还在继续。数据显示，制盐、猪肉、铜材、肥料等商品环比下跌超过20%，分别为-61.9%、-38.3%、-25.3%和-20.6%；而集成电路、铝材、天然气、纺织原料等都商品进口价格仍然有较大增速，分别为170.2%、40.0%、54.6%和31.8%，但这四种商品进口价格4月环比分别为-75.7%、-9.8%、54.7%和-1.1%，显示天然气进口价格将短期高增速，而金属、电子和纺织原料等已边际放缓。

四、美联储削减购债规模的时间线和“现实感”加强

5月19日，美联储发布了4月27至28日FOMC议息政策会议的纪要文件，纪要涵盖对QE的双层表态：一方面，美联储表示资产购买将至少以目前的速度持续下去，直到经济取得实质性进展。而多位与会者指出，相比2020年12月FOMC首次提供的资产购买指引时的情况，经济在实现充分就业和价格稳定目标方面进一步取得实质性进展“可能还需要一段时间”；另一方面，一些与会官员认为，如果经济继续朝着FOMC的目标迅速发展，那么“在未来几次会议上的某个时点”将适宜开始讨论调整资产购买步伐。

Taper进程及其影响：纪要显示，美联储预估Taper将在首次削减以后的三个季度之后完成，而当前美联储每月至少购买800亿美元的国债和400亿美元的MBS，这一进度或对应每月削减100亿美元美国国债和50亿美元MBS。资本市场受到纪要内容的短暂冲击之后，很快就回归此前趋势，显示市场受到影响不大。

我们提示：从时间线来看，会议纪要中讨论的实际发生时间早于4月美国劳动力市场和通胀数据的公布以及此后美联储官员的发言，因此纪要并没有容纳最新信息，也并没有打消近期新信息和美联储官员的表态。当前美联储强调关注就业改善、高通胀的暂时性和供给的可恢复性，衡量美联储削减QE意愿的指标是失业率和美国疫苗接种进度。

五、一季度，信贷规模和贷款加权平均利率均环比上行

在去年四季度触及历史低点之后，一季度金融机构贷款加权平均利率环比提高0.07个百分点，达到5.1%。其中，企业贷款与个人住房贷款加权平均利率分别小幅提升0.02和0.03个百分点。

从信贷规模来看，一季度新增企业贷款与居民贷款均明显增多。央行一季度《银行家问卷调查报告》显示：贷款需求指数比上季提高5.9个百分点，同比提高11.6个百分点，保持上涨趋势。其中，基础设施贷款需求与制造业贷款需求指数分别比上季提高5.3个和3.6个百分点，大型企业贷款需求旺盛。

一季度信贷市场出现“量价齐升”态势，有利于对加权平均利率走势形成支撑。由于与国债收益率相关性较高，贷款加权平均利率的上行将对债券收益率下行形成一定制约。

六、高频观测：商品价格分化，资金小幅上涨

商品价格海外上涨国内下行：本周CRB指数小幅上行，5月20日CRB综合指数收盘541.1，较上周同期上行2.5，CRB工业收盘585.1，较上周同期小幅上行2.0，CRB食品收盘483.0，较上周同期上涨3.0。南华综合指数5月21日收盘1837.5，较前一周同期大幅下行60.3。农产品批发价格200指数收盘115.2，较上周同期下降1.3。生猪全国平均价5月21日收盘18.6元/公斤，较上周大幅下跌1.1%。本周，COMEX铜收盘均值4.6，较上周下跌2.1%；COMEX黄金本周收盘均值1847.3，较上周上涨0.8%；IPE布油收盘均值67.3，较上周下跌1.5%；螺纹钢期货收盘均值5294.6，较上周下跌9.3%。水泥价格指数5月20日收盘159.3，较上周同期下行0.5。

资金价格小幅上行：本周资金面情绪指数日均低于50，本周资金面延续上周宽松，但资金价格小幅上行。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.42，较上周上上行3BP。银行间同业拆借7天均值2.46，较上周均值上行16BP。R007周均值2.19，较上周上行19BP。DR007周均值2.16，较上周上涨18BP。

美元指数小幅下行：本周美元指数小幅下行，5月21日收盘均值90.04，较上周下跌0.27。离岸人民币即期汇率收盘6.44，与上周持平。美债10年5月21日收盘1.63，中美利差小幅降至146BP。5月20日美国国债余额28.2万亿美元，5月同比增速11.4%，较4月的15.3%下降近4个百分点。

地产销售、汽车销售平稳：本周30大中城市房地产销售面积均值60.7万平方米，较上周小幅下降5.8%，其中二线城市和三线城市房地产销售面积分别为35.5和13.5万平方米，分别下跌7.3%和14.8%；一线城市销售面积11.7万平方米，较上周上行13.6%。汽车销售5月第一周的市场零售达到日均3.4万辆，同比增长5%，表现平稳。第二周的车市零售达到日均3.8万辆，同比下降3%，但相对2019年5月第二周仍微增1%，表现相对平稳。

政府债、信用债净融资回升：截至本周，国债余额20.8万亿，本周新发行国债957.8亿元，净融资957.8亿元，下周预计发行800亿元，预计偿还500.4亿元。地方政府债余额26.7万亿，本周新发行2154亿元，净融资1445.5亿元，下周预计发行3194.5亿元，预计偿还2375.2亿元。信用债存量38.3万亿，本周新发行信用债3117.6亿元，净融资215.3亿元，下周预计发行679.1亿元，预计偿还-2904.2亿元。