本文仅代表作者个人观点。不构成任何投资建议或意见。本文其实可以看做一个“小集合”，很多观点和逻辑推导在之前诸篇文章都有比较详细的论述。在总体逻辑上做一个串联。一、债务、信用与城投债务“借新还旧”的合理性我在对“城投信仰”的一种解释和城投信用的逻辑与框架：城投与非城投信用本源一致性的思考对这一部分的观点有非常详细的推论。最近两位赵教授，各自的文章都挺火的。赵燕菁：债务是经济重启的关键和赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用。借着两位的文章，可以引出一个相对的概念，债务与信用的关系，并由此探讨一个问题：城投信用研究的内涵。就我的理解，信用研究就是研究三个过程：第一个过程是：一个经济主体通过债务融资获得资本后，将其转化为何种资产；第二个过程，通过债务形成的资产，如何为该主体创造利润与现金流；第三个过程就是资产所创造的利润（率）、现金流与债务利息（率）和本金偿付之间的匹配性。信用本身源于债务，终于债务。其实质就是运用债务创造价值的过程，是同一经济主体实现“债务—资产—利润—债务+利息”闭环。而这个过程中，城投债务的特殊之处，便是在于其“资产—利润”的不闭环。更简单的看，信用研究的就是债务本身的期限、成本与资产投资回收期、收益率之间的匹配关系。这个“不闭环”是由城投债务创造资产的特殊性所决定，最重要的就是所创造利润具有巨大的正外部性。详见对“城投信仰”的一种解释简单的看，就是城投债务创造的资产以无收费权基础设施为代表，这部分资产最终创造的利润可以概括为：企业无偿使用的基础设施所获得的利润（增殖）与本地资产增值两部分。前者则以税收的形式，进一步将利润反馈给城投所在的当地财政、非城投所在的异地财政以及中央财政；后者则以主要以卖地收入留于本地。因此，以信用创造价值的闭环逻辑来看，地方政府对于土地财政或者叫土地金融的痴迷，是合情合理的。因为只有这一部分的收益，相对于债务偿还，才是完全自主可控，且相互匹配。基于上述简单的逻辑，对于城投债务可以有一个推论：城投债务承担主体与资产创造收益获得主体的不匹配，导致城投债务利息率与自身资产收益率之间的严重错配。但是如果从全口径去测算城投债务所创造资产的实际收益水平与城投债务利率之间的相对关系，那么这就是一个宏观问题了。宏观层面，一个国家的宏观利率水平取决于该国全社会资本回报率水平。如果利率水平显著高于资本回报率，则意味着债务庞氏化或未来发生恶性通胀（可能表现为资产价格泡沫化而非高CPI）的概率加大。那么，在城投层面的逻辑是同样如此。在考虑外部性的基础上，如果一个地区的融资成本始终高于地区宏观经济产出（GDP）的增速，那么必然就是一个庞氏，因为地方政府没有办法决定资产价格。基于上述逻辑，又可以有两个推论：第一个结论就是城投资产收益率显著低于债务成本，那么推论就是城投债务就是庞氏化的债务。庞氏债务没有任何研究的价值。但至少目前公开数据是不支持其庞氏论断的。考虑到疫情对经济影响，我们用5年、8年和10年的数据来比较，即：各省经济平均增速与同期该省加权城投债券融资成本比较，只有东三省的经济增速是低于其债券成本（银行融资成本肯定是低于债券融资成本的）。第二个结论就是：即城投债务在宏观经济的计量中，在总体上能够创造价值。而如果认同这部分债务仍然可以创造价值，那么债务本身就至少应该被维系，而维系债务的关键问题就是流动性。（如果债务不能创造价值，那么流动性本身就是一个伪命题）。而维系整个流动性的方式只有一条：借新还旧。二、遵义的借新还旧为什么滚不下去了？这个问题其实用两组数据就可以解释。第一组数据就是债务总量与结构。年前常被自媒体提及的数字：“66”万亿的城投债务，这个数值准确吗？答案是：远不止。但无所谓66万亿的出处，应该是企业预警通（白嫖三年的免费广告）的[2022年城投平台大全.xlsx],里面披露的所有发债企业的2021年末有息债务总计是66.6257万亿，但实际上，还有大量未发债城投的债务没有被统计。在这66万亿的债务中，城投债余额约为16.5万亿，约占整个发债城投债务中的1/4；银行信贷44.5万亿，才是真正的大头。如果再加上只有信贷融资的非发债企业，银行对于城投的信贷远不止这个数字。所以，在这个债务结构下，城投借新还旧的能力取决于所在区域内新增信贷的投放能力，而非通过资本市场实现跨区域资金融通的融资能力。那么，用第二组数据就能解释为什么遵义所在的贵州，会被作为“债务展期”的示范区。其核心原因是：区域新增信贷的能力受到了能力限制。（同时，我觉得这组很贱的数据，是一个比较有用的信用风险观察指标。就当做兔年礼物。）2022年末，一共有八个省的贷款余额高于存款余额，也就意味着这八个地方的存贷比是超过1的（为了在绝对体量上，更好的与债务规模匹配，我没有用存贷比，而是用存贷差）。存贷比已经不再作为银行监管的指标。但是存贷比很大程度上还是可以反映地区金融资源与地区金融风险，地区过高的存贷比意味着地区信贷资金不足，信贷投放自主权弱，大概率需要总行进行资金调拨。更重要的是，这也意味着地方政府协调本地银行滚续城投债务问题的能力，大幅度下降。所以，单纯依靠地方金融资源和政府协调，已经很难维系原有的借新还旧，必须更高级别的资源协调。如果仔细看看这八个省，除福建外（数据诡异，我也没想明白，可能与闽系地产的信贷有关），都是曾经或现在的城投网红。而在这其中，贵州只不过是最离谱的那个而已。贵州存贷差首次转负是2019年9月，之后一发不可收拾。广西、云南的转负首次出现于20年9月和21年2月，天津则更早在2017年就已转负。这几个时间点和区域利差之间的关系，可以研究一下。那么，其余几个出现贷差的地区，会不会步贵州后尘，陆续开始展期呢？如果信贷展期试点扩大，市场又会如何定价呢？其实，在逻辑上讲，有一个因果推断的基础逻辑经常被倒置。贵州展期并不是因为有了2号文，而恰恰是因为出了问题才会有2号文，才会展期。展期只是解决问题的一种办法。那么，其他出问题的地方，会不会也有X号文呢？三、利率是解决债务问题的核心。展期与借新还旧的差异，在于降息。从信用创造价值的过程，其实就可以推导债务问题无外乎两种形态：1、资产负债期限错配的流动性问题；2、资产利润率和负债利息率倒挂造成的偿付能力问题。不论展期还是借新还旧，实际能解决仅仅流动性错配的问题。如果展期+降息之后，债务成本依然高于ROA，那么债务问题实质上依然无法被解决。所以贵州这一次的展期背后的核心逻辑在于：借新还旧是无法实现的降息，而展期必然伴随降息。两种看似形式相似，但结果之所以会造成降息的不同结果，实际上可以理解为资金方承受的风险大小与交易成本。借新还旧的实质就是寻找新的资金承接原有债务并承担原始债务的信用风险，因此新资金必然会要求更高的风险补偿（如果是同一机构资金借新还旧其实质就展期近似）；而债务展期实质是原有资金方降低本金损失的可能性，所以可以理解为利息的降低是对本金回收率的一种提升。而借新与展旧这种变化过程中，利率的不同变化方向可以理解为一种风险转移机制下的交易成本。四、城投债券的潜在路径基于上述逻辑，我们在来看城投债。城投债券作为整个债务的一个组成部分，他的特殊性和刚兑“信仰”到底意味着什么，我们需要用宏大的叙事体系和简单的逻辑推导来完成。在宏大的体系中，我们可以简单的得出一个结论，国内面临的最大的金融与经济问题就是：日益下降的资产回报率与居高不下的债务融资成本的矛盾。前者是在宏观层面是不可逆的，但是在结构层面或者说资源分配层面，是可以调整的。而对于城投，一个不可否认的事实就是：城投债务对应的资产，其收益率与日俱减。所以，单就城投而言，其核心矛盾在于与日俱下的价值创造能力和居高不下的融资成本。而为了改变高企的融资成本，近几年中国各类利率市场的割裂，正在被加速消除。过去五年非标的刚兑被完全打破，所有标准化产品也都基本完成净值化改造。而在这些所有影响利率下行的要素中，唯一还没有被消除的，就只有“城投债高票息的刚兑”这一个了。在这里，如果我们认同城投债务还在创造价值，那么它就不应该消灭；如果不认同，那么庞氏本质上是没有研究价值的。如果认同其价值，当前最重要的就不是城投债刚兑与否，而是其高成本是否可以降低。最简单的道理就是：打破刚兑不能带来利率下行。因此，如何在不破刚兑的情况下，降低债券利率，才是最重要的。信贷展期会不会是一个其中的办法，这恐怕取决于贵州后续实际成本的变化。如果信贷作为债券劣后这一属性坐实，债券利率会不会被重新定价，是值得观察的。基于上述这么多，我的观点：城投债的结局，一定不是消失，而是降低利率。监管不管不论是从严审核内债，还是外债审核收紧，其实质不是要消除城投债市场，而是让城投债回归到一个合理的利率水平。基于此，未来城投债市场的一个重要路径就是：一级市场的高票息债券越来越低，二级市场的价格会向一级价格回归。而诸如通过JGH、一二级价差这些其他补足收益的方式，其本质就是维系庞氏的短期方法。从经济规律上看，任何庞氏必然会爆。其实，债务只需要信用，不需要信仰。需要的信仰，只有庞氏债务。我相信，城投债务不是庞氏。那错的是谁呢？

本文不构成任何投资建议或意见。仅代表个人观点。本文主要回答一个读者提问：“作为一个刚刚入行的信评菜鸟，看了半年城投感觉好无聊，城投值得花这么多时间研究吗，到底应该研究什么？”。先讲一个故事。1970s年代，欧美深陷滞胀泥潭，而彼时的拉美国家凭借资源优势，实现经济快速增长，并产生了大量资本需求，且可以承受高成本融资。因此，拉美主权债务迅速成为欧美银行的宠儿。而在当时，业内大佬花旗银行传奇主席瑞斯顿（Walter

不构成任何形式的投资建议和意见，仅代表个人观点。画图确实可以解释不少问题。这张图没有任何样本，只是对某一地区城投债信用利差均值回归过程的简单概述。当然，为了图好看一点，在斜率上处理的还是非常保守的。远不如现实中某地的奔放。如果用文字描述这个回归的过程，可以概括为：一个地区的城投债之所以成为网红，大概率是因为其某一时间段的净融资增速的斜率极度陡峭，大幅度推高存续债券规模。而往往信用利差的陡峭化会滞后于净融资，而这部分陡峭大部分情况下会在某一个债券集中到期的时点前，并持续很长一段时间。那么，在整个利差均值回归的过程中，或者我们把它称之为周期，不同地区的城投会处于不同的周期位置，所以我们在投资上是不是可以简单的把某个标的在周期位置上标记，进而做出利差趋势判断？如果可以，那么债券的收益构成是不是可以从均值回归后的利息变成利差波动的资本利得？在整个城投利差波动的过程中，债券市场本身的生态或者说反身性，又会进一步加速尾部城投的利差走阔。最近几年，在净值化改造基本完成后，债券投资产品的：高收益、低波动（回撤）、强流动性这一不可能三角，因为大部分债基管理人的路演深入人心。但是事实上，这个所谓不可能三角，并没有办法实现三种“两两结合”的组合，只可能存在高收益OR低波动+强流动性，两种方向选择。而到了个券本身，一定就是收益越高的债券流动性越差，流动性越差又会反向进一步推高估值，而绝大部分的债券投资资金没有办法配置高收益。之所以造成如今的格局，逻辑有二。一是市场对于债券的普遍认知，依然将债券或债基理解为一个低风险的固定收益类产品，尤其是在大类资产配置的逻辑下，更是如此。所以在这个低风险认知的框架下，大部分机构或主动或被动选择相对低风险组合。二是债券投资人的生态环境。抛开金融机构自有资金这类风险偏好极低的资金类别，绝大部分债券投资资金是依靠市场募集的。而这种市场募集在大部分情境下，就意味着“跨机构合作”。而在跨机构合作的过程中，参与市场的人员越多，那么博弈与妥协结果一定是越倾向于保守。从生存业态上讲，大部分债券管理人还是靠规模赚钱的，必须迎合市场的【大多数】。而在流动性层面，“迎合大多数”必然进一步加剧弱资质债券的弱流动性。很多时候，不是看不上，而是不值得。最后提一嘴XH。抛开个人喜好，XH的本身就是顺周期房企。所以，他自己本身好或者不好本身，也不是完全取决于他。因为他的“低权益比模式”在顺周期可以依靠低占比、高周转的资本模式，获得高于行业平均水平的ROE和ROIC。而到了逆周期，“小股模式”意味着低掌控力，这种低掌控力即取悦于合作伙伴，更取决于合作伙伴背后的金主。用一句话概括XH：背上背着大量死人兄弟的尸体，这样的人怎么可能站得直？而被压趴下后，想要转身躺平都很吃力的。所以，研究地产最重要的是股权链。其实，不只是地产，所有企业的股权链都很重要。如果你把某些国企的股权链打开看看……很多时候，信用债不能看太细。看太细了，他比咖啡管用多了。

本文仅代表作者观点，与所在机构无关。本文不构成任何形式的投资意见或建议。从借新还旧到债务展期的逻辑的姊妹篇。引子：截至2022年6月末，全国城投债本金提前兑付规模共计1028.13亿元，同比上升132.82%。提前兑付主体以AA级为主，占比60.08%。从行政级别看，区县级城投提前兑付的规模占比最大，为56.2%。正文：近日，云康旅计划提前偿还所有公开债券的消息不胫而走。市场的第一反应尽然是钱从哪里来？接着，反馈就是要学重庆能源，提前还债是为了信贷展期，解决标债后更好处理其他债务谈判。比起提前还债本身，市场的反馈有时候更让人。。。其实，在经济下行和利率下降的背景下，提前还债本来就是件很平常的事情，其中的机理在从借新还旧到债务展期的逻辑已经解释的很清楚，而目的也很纯粹：提前还钱，只是为了借更多、更便宜的钱。所以云康旅提前的还债的目的是很存粹的：通过解决省内质地最差的平台债务问题，提升对于云南整体债务偿付的信心，可以有效吸引省外资金投资本省债券，并进一步降低类似云投、能投这类平台的公开融资成本。但是市场的理解偏偏又不是这样。AA级县级平台,如引子里面所说那般提前还债，市场就从来没有人质疑偿债资金或者觉得他们也要信贷展期。同样的事情，不同的人做，必然会有不同的反馈。所以，重要的是做这件事的人（设），而不是这件事本身。当然，就目前所见，市场对于云南债务的预期也并未因为康旅的提前还债有所转化：预期的扭转，也远比很多拍脑袋的人，想的复杂且困难。其实，从举例的角度看，2021年两个提前还债的民企更能说明问题：第一个是魏桥（宏桥），第二个是恒大。这两者的结局从目前看天差地别。宏桥在提前还债后，成功以更低的成本实现了债的再融资，一时传为市场佳话，也通过提前偿债实现了“提前偿债”这件事情本身，最朴素的目标。而恒大呢，姑且不论这个“提前”里面，让自己人先跑的小心思，至少也包含通过提前还债进而发行新债（不论成本）的美好愿望。但是这两家巨大的结局差异背后，起决定性因素的：到底是在于企业的管理能力，还是铝与地产完全不同的周期，再或者是所谓的行业政策？其实，讲到底，债务管理，特别是标准债的管理，没有那么容易的。而许老板也未必si的明白，si的甘心。毕竟，在你预想的那个结果还没有到来之前，这个结果的好与坏本来就是不可预计的。所以，与其纠结、讨论这个可能的结果的好与坏，不如先去想想有没有实现这个结果的治理能力和运气。现在最主要的问题，已经不是结果本身，而是管理者没有实现这个自己预期结果的管理能力。继续下去，糟糕的能力所造成的的结果可能比那个坏结果更坏，那么“这个结果”的对与错已经和结果本身无关。我说的只是提前还债，没有任何其他意思！

本文不构成任何投资建议与意见，仅代表个人观点。催更的压力已经感受到。近期，自遵义信贷展期被爆出后，XX、XX、XX相继传出展期传闻。债务问题的解决思路，一改延续十余年的借新还旧操作，进而转向债务展期、重组的核心逻辑是什么？信用风险的实质无外乎两种形态：1、资产负债期限错配和流动性问题2、资产利润率和负债利息率倒挂造成的偿付能力问题。不论展期还是借新还旧，实际要解决的都是流动性错配的问题，但是两种方法实际的核心差异在于利息率变化方向差异，而背后折射的则是资产端收益率下降的必然性。因为最基础的逻辑在于：借新还旧是无法实现的降息，而展期必然伴随降息。两种看似形式相似，但结果之所以会造成降息与否的不同结果，实际上可以理解为资金方承受的风险大小与交易成本。借新还旧的实质就是寻找新的资金承接原有债务，是希望新的资金去承担原始债务的信用风险，因此新资金必然会要求更高的风险补偿；而债务展期实质是原有资金方降低本金损失的可能性，所以可以理解为利息的降低是对本金回收率的一种提升。而借新与“展旧”这种比较中，利率的不同变化方向可以理解为风险转移机制下的交易成本。当然，上面这些逻辑是否正确，供各位批判性的参考。但是，这一结论是在实证中是可以确定的。那么回到一开始的信用风险的两种形态，再来比较理解

黄奇帆很早之前曾在《中国国土资源报》上撰文称：

文章内容仅代表个人观点，与所在机构无关。文章不构成任何投资意见或建议。这是本周四《城投信用的逻辑与框架：城投与非城投信用本源的一致性》公开分享的文字版，录音版结合PPT版可以在【发我】APP内收听。感谢上海社科院的刘同学，为本文所做的文字稿初稿整理工作。开篇语这个题目确实拗口，似乎把一个简单的事情搞得很些复杂。而这个题目背后，其实是我想要表达的一种情绪。不知道大家有没有这种感受，做同一件事情做久了，就会恐慌。不知道自己到底在做什么，似乎越做越做不明白。我从毕业到现在，做了十年多和信用研究有关的工作，有的时候就会特别困惑，不知道我究竟在研究什么嘛？所做的工作，有没有价值。所有这些，就迫使你不得不去思考一些最最根本的问题，就是你天天研究来研究去的所谓“企业信用”，到底是什么东西？于是便有了今天这个探讨的题眼：不同企业的信用，从根本上讲，是不是同一个东西？城投的信用和工商企业信用、金融机构的信用，这些“信用”的内涵是否一致？外延的差异又在哪里？而从实践层面看，大部分机构信用研究，无论不管从方法还是团队，甚至于序列，都是相对独立的，不同类别信用研究的逻辑关联性很少，所以这里就有一个刚刚说的一个问题，这几类主体的信用是不是一个东西？就我的理解而言，这些不同类别主体的信用一定是同一样事物。因此，今天想要和大家探讨的就是一种从逻辑上可以应用于所有类型主体信用研究的逻辑方法，以及这套逻辑在当下城投信用领域的核心研究思路到底是什么？整个系列一共会分为三期，整个设计思路基本上可以概括为信用、城投信用以及2022年的城投信用。在这样一整套逻辑下不断的加入新的要素，并缩小适用范围之后，形成对一个特定阶段特定事物的判断和看法。一、广义信用研究的框架在探讨广义的信用框架钱，我觉得我们有必要先来讨论三个，我认为最重要的基础性问题。最根本的问题，只有对这三个基础问题，形成一个相对的合理的、符合逻辑的解释之后，再探讨不同主体层面的核心逻辑与相对应重点，这套逻辑才可能是更能自洽的一种逻辑。（一）什么是信用研究？第一个基本问题，是什么是信用研究，我们做信用研究从根本上来说是要解决什么样的问题。其实信用研究从本质上讲，没有任何一个官方的定义，或者说大家能够形成统一认知的定义。但是从评级行业的角度来看，信用评级其实是有官方定义的。那信用研究和评级从本质上讲是同一个东西吗？我的理解，它就是不同机构从不同的视角对同一事物的一种认知和理解。国内官方评级的定义，是人民银行在参考了国际经验基础上所给出的：独立的信用评级机构，对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究,就其偿还（所有）债务的能力及其偿债意愿进行综合评价,并且用简单明了的符号表示出来。那么，当我们从投资人视角讨论的信用研究的时候，不妨可以把定义稍作修改：对影响投资对象的诸多信用利差因素进行分析研究,基于其偿还特定债务的能力及意愿的综合评价,建立起债券收益率排序、组合关系。而在这个定义中，有四个核心要素，往往对这四个核心要素的理解，可能会奠定整个信用研究工作的基础。1)投资、研究、评级对象第一步，最重要的事情，就是要想明白投资或者说研究的对象到底是谁。这在整个框架里面其实是最基础最核心的。其实在2017年以前，很多的信用研究只针对企业的合并报表。2018年之后出现了很多上市公司和上市公司大股东的违约，子强母弱等这种概念也开始有人关注，再到2021年下半年地产频繁爆雷，大家开始意识到不同层面的债务现金流对于债券的信用影响是不一样的。这里就涉及一个我反复提及的概念，信用边界。具体我也会在后面的框架中关于边界问题中详细展开。而从城投的层面上考虑，不管是2014年的43号文还是去年的15号文，还有近几年反复提及的隐性债务，根本也是一个边界问题的认识。我们做城投信用研究到底是要研究这个城投公司呢？还是地方政府财力？又或者这两个综合考虑？同样，这又是一个没有标准答案的问题。政府并不希望我们去研究地方财力，而更希望我们把城投公司当做一个独立的公司去看待。但实践中我们往往不是这样的，只研究城投本身当然也不正确。但根本上讲，我们在研究城投时，还是必要明确研究对象是谁，虽然这非常困难。2)偿“债”能力和偿“债”意愿我们都知道信用研究本质上就是研究偿债能力和偿债能力。从评级的视角看主体评级本身是一个长期概念，所以一个主体评级不论期限多久，久期多长，债券级别永远是一致的。但是投资不是这样的。最典型的就是房企垃圾债，如果你要做房企垃圾债，到底是买最短的最便宜还是最长最便宜？这引申出来一个问题，同一主体不同期限的债券是不是应该用一个同样的内部评级去衡量？不同期限这个问题，到了18年之后，大家也开始普遍重视起来了，尤其是ABS逐渐起来之后，

南向通出来的第一时间，收到了很多询问的消息。如果用最简单的方式去回复诸如“怎么看南向通”这类问题，那就是四个字：利空地产。事实上，南向通核心的逻辑在于：增加广义人民币资产。注意一个点，人民币资产和人民币计价资产并不完全相同，南向通初始集中于人民币和港元资产，但是最终目标是所有货币计价的资产。但是从境内视角看，南向通的技术实现手段（暨名义持有人制度）依然是以“锁定人民币流动性”予以实现的。所以，从境内投资人角度，其依然可以被视作人民币资产。如果说的更能准确一点的，那就是增加了人民币货币对应的资产类型。而与之相对应的另外两个热点“北交所”和绿色金融，则是新增强流动性的“人民币计价资产”。所以，说南向通也好，北交所也罢，异曲同工之处就是在于创造一个可计量、具备增殖（不是增值）空间的金融资产，用于吸附增发的人民币。而之前是谁在承担这个职能？自然就是房地产了。那么对于地产而言，自然就是利空了。但是有一点需要强调，这并不意味着所有房地产价格都一定会下跌，只是“钱”去哪里的一种资本选择。但是当选择越多的时候，自然是对原有资产构成的一种结构性利空。当然，这其中还有一个更深刻的道理，证券代替地产成为金融资本创造增殖的主要载体，而这部分增值更大程度上会由制造业去获得，表现为股权价格的上涨和变现能力以及融资成本的下降。其实，如果我们对八九十年代经济历史有过研究，就会清楚的知道一点，1987年放开土地交易和1990年创设的两个证券交易所的一个重要原因，就是在于解决通货膨胀问题，吸附超发货币。我早期写过这个系列32年地产的四次债务吸附之92地产热：第二次向外妥协的副产品；房地产第一次债务吸附之1987：吸收工业化所致双赤字及超发货币可惜没人看。主要是我写的不好而放眼全世界，地产和证券，能吸附货币的，无外乎这两个东西。此消彼长。如果上面这个逻辑更多是从国内人民币视角去理解北向通的这个问题，但是如果从国际收支或者国际双边视角看，这个问题就会更加有趣。大家会发现，疫情之后，因为境内外疫情时间差导致的外贸高景气度，贸易顺差显著增加，但是完全不同于2002-2009这段时间的双顺差，贸易顺差没有转化为基础货币（外汇占款未增加，上图一），更大体现为资本项目的逆差。而在此期间，无论是FDI亦或外资直接持有的境内资产均实现大幅度增加，在此情况下资本项何以实现逆差？（上图三）如果我们结合银行代客结售汇的数据（上图二），那么资本项下的逆差这个问题变得更加令人困惑。因为，银行结售汇无论是一般项还是资本项竟然都是双顺差！换言之，资本项的逆差核心逻辑就是银行把大量外汇头寸给用掉了，既然没有导致基础货币增加，更非其他经济主体的投资行为。那么银行把钱用到哪里去了，胆子这么肥？带着这个疑惑，我给首席经济学生打了个电话。他用一张表就解释了这个问题。道理很简单的，就是银行把这部分美元头寸都拿去做了美元同业存款（见4.2），而这部分存款的收益，自然是很感人的，跟没有一样。讲到这里，从国际收支的角度南向通的意义自然也清楚明了。因为银行本身的风险控制等因素，他们是不可能直接投资于相对高风险的其他美元资产的，同时大量美元头寸的汇率风险需要对冲。如何实现汇率风险的对冲及更高的收益率？自然通过南向通可以。因为银行在就是承担南向通要求下的名义持有人角色。从全局的角度看，就是把美元头寸转移到收益更高的美元资产上。仅此而已。单纯的讲南向通，无非还是利好银行，利空地产。当然，南向通出来之际，另外一些小伙伴很兴奋，觉得可以加入中资美元债的厮杀中去，去玩国际高收益债了。而高收益为什么会在1970s出现，其实内在的逻辑和我们南向通的逻辑是极度相似的。具体的道理嘛，就看阅读量了。这篇文章如果阅读过伍仟，我就在中秋加班写给你们。

前段时间读温铁军老师新书《全球化与国家竞争（新兴七国比较研究）》的时候，产生了一个想法，就是比较不同地区高债务的成因。比较研究是政治经济学方向中最常用的一种研究思路，最著名的就是鹤总《两次世界经济危机的比较研究》一书了。而这个想法的萌芽，便是去年在wind在做城投专题的时候所产生。泱泱大国，幅员辽阔，在理解城投债的时候不能单纯只从经济、金融数据入手，忽略了历史、地理、人文等一系列非经济意义的要素。而近期，和几位学术界的朋友聊这个内容，又加深了对于这些问题的理解和认识，所以完整的《不同地区高债务成因及化解的比较研究》会和一些专家学者合作，以学术报告的方式来呈现和发表。而在众多高债务地区中，贵州与天津是市场关注度比较（zui）高的,更是高债务成因差异性最大的两个地区，今天就极其简单的在信用框架下，从几个层面来解释这两个地区并不相同的高债务成因以及未来必然不同的化债之路。在做债务比较研究之前，先老生常谈，说一下我的两个基本观点（详见）：15号文的主线与隐线；贵州高债务的合理性—山区更需要城投；城投模式的内生必然性1、信用研究的最基础逻辑就是：债务所形成的资产创造的收益在利（润）率与现金流两个层面与债务本身的匹配程度。因此，并不是所有债务的都必须被化解，全面限制城投债务的增速，其核心逻辑就是在于：增量城投债务无法创造与债务利息相对应的收益，或者更通俗准确的说：传统城投债务所对应的经济模式，已经无法创造出足够的收益，那么债务本身就是庞氏。2、所谓城投，只是过去四十年（甚至可以说建国以来）经济模式下的一个阶段性工具，其核心就是：过去十余年支撑中国工业化与城市化发展这条发展路径、模式的阶段性工具，以及此路径下承担最核心职能“城市化过程中土地资源货币化”的核心承载体。所以一定程度上，城投债务可以表现为“土地资源货币化”过程中的狭义金融资产。基于上述两条逻辑，我们开始今天的比较研究。我们以地区所有发债城投有息债务（wind口径）的增速（根据2018年财政部文件，发债城投口径的债务相对于全部口径城投债务的55%），来匹配城投视角下收入转化的收入，无论是财政收入口径或包含基金收入和转移支付的支出口径，两地的债务与收入增速均显著背离。那么我们是不是可以得出结论：贵州和天津的债务率都很高，债务增速与对应的收益增速不匹配，所以城投风险很大？很多研究到这里就浅尝辄止了，甚至连最底层的信用与债务的逻辑都没有理解清楚。至少常见的逻辑是不正确的，其错误在于省级债务而非国家债务的债务率不应当以财政收入作为口径，而是应当以财政支出（含转移支付）作为口径，这一点我在贵州部分会详细论述。至于结论，我也没法说不对。至于第二条逻辑，我之前在已经做了简单阐述。我们以2010-2019年城市化率变化值数据作为排序，你会发下贵州是过去十年城市化率提升最快，而天津则是提升最慢的地方之一；而当我们以2000年城市化率作为视角，我们会发现贵州是当时城市化率最低的省份之一，天津则是最高的地区之一。如果我们对中国现代工业进程有所了解的，自然知道天津作为最早的沿海开放城市之一，在八九十年代的“外需主导”的工业化进程，是全国起步最早的北方城市，而在城投债大行其道的2010年之时，天津的城市化率已经高达80%。而贵州呢，作为一个远离外需市场的山区，其发展工业化必然是缺乏先天条件的。由此可见，天津与贵州虽然都是高债务地区，但是其债务形成的资产由于其经济发展时间差，自然是有着天壤之别。而这种差别不仅是自然环境的差异，更是因为经济发展造成了如今人口、产业结构的差异，这也决定了其债务形成资产所实现的促进发展的必然不同。贵州的债务核心问题是城市化进程中大量基础设施如何转化，而天津的核心问题必然是老旧工业体系的效率提升和结构转型。债务到资产在我们通过数据来论证债务形成了什么资产之前，我们先讨论一个话题，就是城投债务应当基于什么来进行投资，或者说应当转化成什么资产？至少应当根据当地产业特征和禀赋要素来进行投资。城投依托债务所进行的投资，一定是对已有经济结构进行的一种逐步调整，而不是基于“一步到位”的结果。而这种经济结构核心的一个要素就是劳动力结构。那么，在很大程度上讲，这组数据对于贵州债务的理解应当是决定性的。虽然贵州城市化进程突飞猛进，但贵州就业人口的结构并没有如想象中那般发生翻天覆地的变化，依然有超过50%以上的人员从事农业。而其中道理，自然不是单纯的经济学可以来解释的，与之相关的自然环境（山高路远）、语言融合（多民族地区）、劳动技能（教育普及）都是有着必然的关系，这在很大程度上限制了贵州工业化的进程。同时，第一产业几乎不产生税收，因为农业税被取消已经十多年了。而相比于贵州，天津的结构调整似乎更容易解释，并没有太多值得关注的地方。但是基于就业人口结构，我们再来解释债务形成资产的过程。贵州在2019年之前，几乎所有领域的固定资产投资都是大幅度增长，其形成了大量的资产沉淀，而这部分沉淀资产的转化效能与正外部性（解释过很多次），将会决定其债务的偿付来源。但是天津在这方面的，则恰恰相反，2015年-2018年的固定资产四平八稳、平淡无奇，这其中一部分原因是天津恳谈会时自己提出的“ZZ生态”，当然更大程度上依然还是产业结构的调整无力，以渤钢为代表的事件就是例证。而2019年开始，天津反而开始了一轮反周期的固定资产投资，多少有点意外。资产到收益从资产到收益的转化，这一组数据或许最大程度上可以解释天津高债务的困境，那便是之前说过的陈旧工业体系无法创造价值，其第二产业增加值持续低效增长，而与之对应的第三产业增加值、尤其是地产和金融的增加值反而高歌猛进，最典型的就是2016年数据了。我不知道，第二产业增加值负增加，而地产和金融带动第三产业增加值快速增加，这组数据能不能用“脱实向虚”四个字概括？我真不知道。到了这里，我觉得可以提一个点，那就是对于城市化率高和低的地区，我们的城投分析逻辑至少不应该相同，因为债务对应的收益创造形式是完全不同的。对于高城市化率的地区而言，工业与第三产业结构、固定资产与增加值的关系，是必须要考虑的，而规模以上工业企业利润数据是一个不错的先行指标，你会发现天津规模以上工业企业利润从2015年开始下降，到2017年直接腰斩，从18年开始有所起色，这其中与城投估值之间的关系是可以研究一下的，也是相对好解释的。而对于相对低城市化率的地区，以贵州为例，第一产业从业人员占比高的地区，土地是唯一的生产对象。想要提高土地产出，要么增加亩产（致敬袁老），要么增加经济作物。数据非常清楚的显示，2012年开始，贵州的粮食作物的播种面积有所降低，以果园、茶园为代表的经济作物播种面积显著增加。一方面，这表示农民的人均收入明显增加；另外一方面，这也与城投债务有着极其紧密的关系。从常识上知道，越是金贵的水果保鲜储存条件越是苛刻，农村、尤其是山区，实现这部分经济作物的运输，必然需要大规模的基础设施建设，而这部分职能只可能通过城投债务来实现。那么，接下去就要解释下一个问题，围绕农村的基础设施，这部分设施所创造巨大的正外部性收益被当地农民所分享，那么被农民分享的这部分收益如何成为基建的偿债来源？两条逻辑，都是耳熟能详的经济词汇。第一条，就是三个字，内循环。不难看出，贵州农村人均收入和消费近年来都实现了快速增长，而这部分消费转化成了谁的税源？是贵州的吗？显然不全是。最典型的就是耐用消费品。贵州农村百户耐用消费品增加明显。以增长最快的内水器为例，假如农村在京东上购置一台工厂在广西、总部在上海、以顺丰运输、当地施工队上门安装的内水器，这个链条中所涉及的税源，都被谁拿走了？我也算不太清楚，但是有一点落在贵州的应该很少。但是正是因为贵州的大量债务及基建，才使得这台热水器得以被消费，那么不管是国家还是上述涉及的地税是不是一定程度上要为这部分债务意思意思呢？这个意思意思，自然就是转移支付了。所以，转移支付理所当然应该是贵州未来化债的一个重要来源，合情合理。农民的消费与整个内水器的供应链条中，都是获取了贵州债务的正外部性，而省与省之间和国与国之间最本质差异就是没有办法通过关税壁垒对这部分外部性收取补偿，所以才有了转移支付。这也是为什么，我在一开始说的，省一级的所谓债务率至少应该用包含转移支付的一般预算支出口径来计量。顺便带一嘴，今年上半年只有上海财政收支盈余（感觉中泰数据不对，先不论），其后必然伴随的一部分转移支付，对于上海而言，是占用了什么、谁的外部性收益呢？可以琢磨一下。第二条，就是高储蓄与高投资率的关系。中国依然是个高储蓄存款国家，贵州的存蓄存款增速几乎与收入和消费支出增速一致，而天津近年来的储蓄增速显著增加原因还没开始研究，但是有一点就是高储蓄使得银行具备了信贷投放能力，当然这无法直接带来偿债。以上就是基于贵州与天津两个高债务地区，基于信用视角的比较研究，非常粗线条。核心是再一次向大家解释一下我对于信用研究的最基本框架：“债务—资产—收益—债务”在城投领域的解释。具体到贵州和天津，两者虽然都是高债务的代表，但是成因完全不同，贵州的高债务是过去十多年大规模基础设施建设发展基础设施建设、提高工业化率以及提高农村农民收入的经济结果，而这背后还包含诸如喀斯特地貌下的山区高基建成本、多民族地区的工业化低效等一系列非经济要素影响的结果。又因为，政策要求下，发展以旅游为代表的轻资产、绿色经济，其未来化债之路注定漫长，但是相对容易理解，短期内转移支付的仍然是很大程度上的偿债来源，而长期必然是乡村振兴过程中新的要素货币化。（至少贵州的旅游业发展还挺快，很多程度上也是对于基建资产的一种转化，为一个可以和债务增速匹配的增速）。至于天津，就是产业结构的调整啊，我不懂，那是人家林毅夫教授的活儿。最后说一句，没有小助理，找我加群会比较慢。

其实很多道理在之前的文章里面都说过了，今天在顺顺。单纯只讨论金融政策，不联系经济政策，这样的研究无异于是在坐井观天。听话要听音。对于15号文的理解不能局限于15号文本身。我不认为，文件被公开后反复提及的所谓“隐性债务”这个概念本身，对于城投而言有多重要。根本逻辑在于，城投和政府的关系并不取决于政府与城投债务之间的关系，而是城投债务创造收益（效益）与广义财政的关系，这也是15号文真正的主线。当然，在这条主线中又包含显性的一面和隐性的一面。15号文他一定不是一个孤立的政策文件。实际上，他是起始于18年的一系列“城投融资收紧”政策闭环中的最后一环，也是从非标到标债再到信贷的最后一步。那么在这其中，防范化解债务问题显然是这一系列政策是要解决的显性问题和次要的一面！为什么说这是次要的？很简单，并不是所有债务的都必须被化解，债务本身就有好坏之分，好的债务最基本的一个条件就是：债务本身所对应资产所创造的收益能够完全覆盖债务利息，并逐步用于债务本金的偿还。而之所以一定要全面限制城投债务的增速，其核心逻辑就是在于：增量城投债务无法创造与债务利息相对应的收益，或者更通俗准确的说：传统城投债务所对应的经济模式，已经无法创造出足够的收益，那么债务本身就是庞氏。说到底，城投本就是被用于解决一系列经济问题的工具，现如今却成为了问题本身。那么相比于相对清晰的主线，这条隐线则微妙的多，这就是财政与银行，谁才是后续经济发展最主要的资金提供方？从1994年央行财政大分家、央行商业银行小分家开始，银、财的关系始终是中国经济、资本市场发展的一条隐线。我在炸场助燃剂：十三年前财政银行“天王山之战”的未散硝烟（重发版）谈过：因为银行的一屁股烂账，所以1998年不得以通过大规模增发国债来应对东南亚金融危机；又因为2008年四大行股份制改造耗费了看不见的四万亿的财政资金，所以2009年看得见的四万亿只能通过银行创造信贷的方式来投入，而到了2018年之后，不良高企、资本不足的银行与捉襟见肘的财政，谁来支撑未来经济转型？这一条隐线的分工其实日益明确，但却鲜被提及。除此之外，隐线之外还有一条更隐的线，那便是地方政府、地方平台与地方商业银行的关系，当然想了半天，我还是觉得这个问题超越经济问题范畴。主线：城投债务如何创造收益？最新的资产负债表表明，我国的总资产已经超过1300万亿元。这个资产不是凭空而来的，都是多年的投入、多年的发展形成的。大家都看到，我们的基础设施，无论是交通、通信、能源、水利，还是市政，都已经在这些投入的支撑下形成了很有效的资产。我们具有世界上分类最完备的产业体系，这也不是凭空而来的，都是投资简单再生产、扩大再生产带来的。所以我们要促进一定合理的负债投资，形成大量有效的资产，这样就能使得经济发展和民生保障有更加扎实的物质技术基础。

“城投债”系列分享（点击跳转）对城投信仰的一种解释城投模式的内生必然性贵州高债务的合理性——山区更需要城投城投债评级：评级究竟卖什么（本文）入股不亏

以下内容是我昨天WIND3C分享的文字版，或者可以说是完整版。昨天删去了一些不一定方便在别人家说的东西，就写在自己的公众号上了。本文总计约8000字，阅读时间10-12分钟。在开始阅读之前，一定请先阅读我3C课程的第一讲文字版。对“城投信仰”的一种解释因为没有这些铺垫，在阅读这篇文章时可能会出现逻辑断层。目录城投模式的开启，通常是与“次贷危机”和之后四万亿救市联系在一起的。但是倘若没有次贷危机的发生，那么中国的城投模式是否会开启？如果的问题，其实谁也回答不了的。但是我猜，大概率是会的。大家一定也都知道：内因是事物变化发展的根本原因；事物的变化发展主要是由内部矛盾引起的；外因是事物的变化发展的必要条件,它对事物的变化发展起加速或延缓的作用。以下是今天的目录：城投的三个年份对于融资平台而言，其实，有三个关键的年份是值得被记住的。第一个，就是1986年。全国第一家平台型公司上海久事成立。国务院以“国函(1986)94号”文，批准上海采取自借自还的方式，扩大利用外资，以加强城市基础设施建设，加快工业技术改造，增强出口创汇能力，发展第三产业和旅游业。“久事”实际上就是94的谐音。第一批利用外资规模扩大了32亿美元，其中14亿美元用于城市基础设施建设，13亿美元用于工业技术改造，5亿美元用于第三产业和旅游业。回过头去，这个就是现在标准的城投模式。按照久事这个模式，实际上各地都成立了大量的国有投资公司.到了1999年，全国还有329家国有投资公司。那么问题来了，也就是第二个时点1998年。这一年，所谓的铁公基第一次登上历史舞台。我们为了应对东南亚金融危机开启的一轮大基建。但是这一轮的基建，我们依靠的是，单一的财政政策。1998年我们增发千亿级的国债加大基建，实际赤字率从1997年的0.7%上升至2002年的2.6%那么，这个时候，我们的329家准平台有没有发挥作用呢？没有。不仅没有发挥作用，最重要的一家平台：广东国际信托投资公司破产了。这就是当时著名的广信事件，或者叫广国投事件。那么在国家需要大规模融资搞基建的时候：为什么只是单纯的利用国债和财政手段？为什么没有用这些融资平台去融资？为什么反而出现了大面积的平台破产和重组？为什么1998年没有出现所谓的城投模式呢？看官莫急，答案就在第二个必然性里面。再然后，到了2009年。以银92号、财建631号、国发19号三个文件为标志：城投元年。次贷危机之后的四万亿，开启了大家都非常熟悉的城投进程。于是乎，就回到了最开始的问题，即使没有这些四万亿和次贷危机，这些城投公司或者这种城投的模式是不是就不会出现了？从1986到2009，从第一家城投到城投模式当中曲折，究竟是由哪些内生性的因素引起的，是我今天想要分享的主要内容。从次贷危机说开去大家都知道2008年次贷危机爆发，但是往往会忽略次贷危机爆发前的几个月，中国也爆发了一轮从6000多点开始的股票大跌悲剧。那先请大家思考一个问题，就是对于中国而言，次贷危机究竟是一场什么危机？生产过剩危机。根据马克思主义，生产过剩危机的产生，是资本主义一般内生性矛盾，其核心矛盾是全社会的劳动参与和财富的私人占有，会必然导致大多数人不占有财富，因而没有购买力，越是大规模生产，越会导致生产过剩，导致经济危机。当然，中国不可能存在资本主义的内生性矛盾，但是又因为中国从1993年开始进一步融入国际贸易体系了，而美国又是全球中心，所以美国的金融危机转化为了中国的生产过剩危机。具体而言，对我们来说，又是哪些产品会存在过剩呢？看看统计年鉴就知道了。所有影响超过10亿美元的商品都在这里。数据来源：《2010年统计年鉴》6-8

本文摘自“经济观察网”，系该网站编辑过的一篇文章。原文出自王小强先生的《砍树救林——广东化解金融危机‘三步走’》一文。近期准备wind课程时偶然读到，深感其然，故在此转发。本文转发若涉及侵权，请联系删除。大家不妨结合现实案例，再来品品当时的做法。时过境迁，变与不变，皆在其内。我认为的重点，也都给标出来了。欢迎朋友们在公众号留言讨论（文章留言我还没有研究出来。）正文：十年之前（2008年文），老王当选为广东省常务副省长。接着，广东省委成立包括老王在内的“化解金融危机五人领导小组”，任务是处理日益严重的支付危机。其间，老王的出色工作得到了有关方面的充分肯定。如今，围绕广国投破产和粤海重组的争论，早已不再是媒体和公众关注的焦点，然而现在回头来看，整个事件所呈现出来的教训与经验，对中国未来的改革开放依然具有重要的参考价值。身处喧嚣之中，我们活得匆忙，往往来不及感受；面对不确定的未来，我们也几乎没有时间沉入回忆。这篇文章为我们打开了一道回忆的闸门，有助于我们在面对复杂的现实之时保持警醒。而对于在改革关键时期当选为新一届国务院副总理的王歧山来说，他依然面对着巨大的挑战。亚洲金融危机爆发不久，1997年12月，中共中央调中国建设银行行长老王到广东省委任省委常委。一个月以后，老王当选为广东省常务副省长。接着，广东省委成立“化解金融危机五人领导小组”，任务是处理日益严重的支付危机，两家旗舰公司首当其冲——广东省国际信托投资公司（广国投）和粤海企业集团（粤海）。经过激烈的辩论，广东省政府决定破产广国投和重组粤海。这在国际媒体引发轩然大波。国际债权人原本指望中国政府会像过去一样，不管企业命运如何，全额偿付所有外债。经过艰苦的谈判，2000年10月，广国投第三次债权人会议实现8500万美元偿债。2001年12月，在业界享有盛誉的《国际金融评论》授予粤海企业集团“亚洲最佳债务重组项目奖”。鲜为人知的是，广东省政府向中央银行借款380亿元人民币，重组和关闭了近千家地方中小型非银行金融机构。这是广东省政府继广国投破产、粤海重组之后，化解金融危机的第三步。2000年12月7日，香港媒体报道老王调回北京。这是一次升迁，老王的级别从副部级升为正部级。这位广东省常务副省长的出色工作得到肯定，他成为国务院经济体制改革办公室主任——“主管经济改革部门的部长”。亚洲金融风暴早已过去。围绕广国投破产和粤海重组的争论，早不再是媒体和公众关注的焦点。然而，与表面故事显示的戏剧性效果相比，整个事件包含的重要意义，其中所蕴含的更深层次的严峻挑战，对当时以及对中国改革开放的未来，具有极大的警世作用。直到今天，人们普遍认为，当年的亚洲金融风暴不会对中国发生实质性影响，因为人民币资本项目不可兑换，流入中国的外资是长期直接投资，而且中国的出口和外汇储备形势良好。但是根据我们2000年10月以来对广东省化解金融危机

心里话爱因斯坦有句名言，“我们不能用造成问题的思维层级，去尝试解决问题”。我们没有能力去预测城投后续会怎么样，更不可能去解决城投债务问题。但是，如果我们连城投高债务等一系列问题，到底是怎么形成的，都没有解释清楚，那这么多年的城投研究到底是在干嘛？难道只是为了做出一套套精美的数据和好看的图表吗？所以，我想尝试的，是对城投现有的问题，其形成过程的内在经济逻辑做一种解释。换言之也就是对问题本身做一个解释，换一个角度去认识问题。而这个解释也只是众多城投解释当中的一种，而又与传统的，大家习惯的从94年分税制改革之后，所谓事权财权不匹配这类说法，不完全一样。供大家批评。以下是我昨晚WIND系列分享《城投新视角：对所谓“信仰”的一次解释》第一部分借新还旧的合理性解释的文字版内容，表达略有修改，稍微文雅了一点。语音版烦请扫码：全文8700字，阅读约8-10分钟。债务和信用一开始，我们不妨先从永煤、华晨违约，以及之后冒出来的那个所谓“青海模式”开始聊。“过去十年，我们是债务驱动型的经济增长。”近期，此类观点引起了广泛的共鸣和认同这话没错，但严格意义上，他的表述不够完整。更完整的一种逻辑，应该是过去四十年，我们的经济是依靠资本驱动的，而债务只是众多资本形态中的一种。更准确的说，债务只是金融资本的一种形态。那么信用又是什么？我觉得，我们不妨把信用理解为获得债务资本的一种要素。而信用作为一种要素，又不同于单一的经济要素，比如劳动力、技术、土地这些，而是上述经济要素的一种人分析后评价出来的一种要素。顺着这个逻辑，经济发展是由资本驱动的，而债务以及对应的信用只是其中一种获得资本的途径，那么辽宁为什么敢于在华晨这件事情上，如此肆意妄为，明目张胆，我觉得核心就是辽宁觉得在放弃债务资本的基础上，可以找到其他促进经济发展的资本。这是合理的解释，而河南、河北、山西昨天的陕西，都觉得还得靠债务。

地产大框架。城投与地产：资本奇缺时代下，畸形工业结构被动调整的产物其实，今天的内容反而好像和地产关系不那么大。前人种树，后人乘凉；种树就要挖坑，但又不见得挖得每个坑，都种成了树；可能有野草乃至荆棘，也有很多只是单纯的坑；所以后人，除了乘凉，别忘除草、填坑，不然容易摔跟头或者一脸包。好多人，总是喜欢，把八九十年代，很多所谓经济成就完全归功于小领导。“92”地产热就是其中著名的篇章，南巡神迹之一。同理，老是把五六十年代的很多所谓经济问题，都归咎于大领导。不能因为领导个子高、脑袋大，就拼命扣屎盆子；也不能因为领导个子矮，就拼命戴高帽子。第一代，最伟大之处，在于建立完全独立的国格。实现了完全意义上的独立，领土主权、军事主权和经济主权的独立。新中国是二战后唯一一个建立完全意义上经济主权的国家，拉美、非洲大量国家的经济主权和重要资源开采权都在欧美之手。仅此一条，足够伟大。第二代，最大优点在于愿意妥协，获得了充分的外部资本、外部技术，使得工业化基础快速建立、工业原始积累初步实现。3和4是2的延续。5想学1被迫做2，苦不堪言。优劣是非得失之间，不必评说。人算不如天算，仅此而已。两次妥协省去很多主语，是避免麻烦，不是语法不好，特告。两次妥协，为中国工业化真正建立起了第一步原始积累：资本积累、设备积累和技术积累。当然，在种下那么多大树的同时，是吧，如同卷首语。92年地产热只是其中一个。1978年前，中国工业化全完通过工农产品剪刀差向农村提取剩余，所以真正建立的原始资本积累少之又少，此处不表

欢迎大家批评。书接上文，先说废话。之所以写这个主题，是希望可以从发展、演化的过程中，去看很多事情未来发展脉络和方向，不存在讽刺、批评这样的目的，更不是某位老姐姐所谓的反动。我们成为一个真正的现代金融的国家或者更彻底的说，应该是完成了货币化改造的现代国家不过区区26年，比我还年轻。我们自己都不成熟，怎么去要求一套制度允许的完美无缺呢？更何况，去比比，你会发现苏联到死都没有完成货币化改造。其实从严格意义上，这个标题是不准确的。因为单纯从数据的逻辑关系上讲，这个结论是比较准确的，但是如果1987年开始的允许土地成为流转资产，到底是为了弥补财政赤字或者经济发展到一定阶段的要素改革，似乎也是完全成立的。但是考虑到在经济问题上一贯的路径依赖和制度惯性，结合1994年之后的我个人认为比较准确的债务吸附功能，这一次的逻辑似乎至少是通顺的。另外一个，重要的依据在于1987年到1994年分税制之前，中央和地方分享的土地使用权出让金，完全是纳入财政预算管理的，收入管理工作由财政部门负责，收入全部缴入国库，分别作为中央和地方财政预算固定收入，主要用于城市土地开发建设，建立城市土地开发建设基金，专款专用。因此，考虑到收入和支出的对应性，所以更多理解为债务吸附功能似乎更好一点。(下面这段写给有缘人，不看也无碍的。回头再看看现如今实体依旧被地产压得透不过气来的样子，再想想提产初生之际的历史使命，更加会觉得有趣。其实，这就是我们几千年来的阴阳之道，相互包含融合生化，把地产看做阴，把工业看做阳，处境确实是像极了一个屯卦，而且也已经演化到了上六，从初九的利建侯到上六的“班如，泣血涟如”，进也进不得，退也退不得，所以满盈终究是要闯祸的。)废话有点多了。数据——逻辑——史实先看数据。数据来源都是统计年鉴，因为统计口径的问题，我更习惯看统计年鉴数据，留言夸我超过16个字的，可以免费索取80年代的统计年鉴。逻辑先把数据的基本逻辑梳理一下，自然而然就很好理解。为什么第一篇文章一定要先把深圳这件事情说了，因为有了深圳的逻辑才能理解80年代全国的逻辑。因为深圳取得了巨大的成功（深圳财政数据），所以全国都要学啊，所以1984年、1985年开始，全国各地搞了大量的经济技术开发区，但是并不是所有开发区都可以像深圳一样，吸引大量外部产业资本，所以势必会导致通过财政作为前期产业资本的投资，所以你会发现1985年财政盈余之后既然赤字连续增加。同时，为了实现工业化，势必需要引入大量的设备和技术，所以就会出现大量的外贸赤字，也就是说双赤字模式出现了。出现双赤字模式之后，在当时非货币化环境下，赤字直接转化为了对央行的投资，也就是货币超发，其必然的结果就是通货膨胀，1986年开始，当局逐步开始重视通胀问题。为了应对财政赤字和通货膨胀两个问题，注意这是相互而又独立的两个问题。一方面，需要尽可能多的增加财政收入，也就是开源，所以1987年开始允许土地转让，简单的说就是增加财政收入，比较遗憾的是，不论是房地产、财政还是其他统计年鉴，都没有一个具体的可以反映土地出让金在1987-1994年之间的数字，导致数据链上是有瑕疵的。唯一一个可以对应的数据，就是“1992年至2003年，全国土地出让金收入累计达1万多亿元，其中近三年累计达9100多亿元，扣除成本后的纯收入约有四分之一。”