不同地区高债务成因及化解：贵州与天津的比较研究

那么我们是不是可以得出结论：贵州和天津的债务率都很高，债务增速与对应的收益增速不匹配，所以城投风险很大？

很多研究到这里就浅尝辄止了，甚至连最底层的信用与债务的逻辑都没有理解清楚。

至少常见的逻辑是不正确的，其错误在于省级债务而非国家债务的债务率不应当以财政收入作为口径，而是应当以财政支出（含转移支付）作为口径，这一点我在贵州部分会详细论述。

至于结论，我也没法说不对。

至于第二条逻辑，我之前在已经做了简单阐述。

我们以2010-2019年城市化率变化值数据作为排序，你会发下贵州是过去十年城市化率提升最快，而天津则是提升最慢的地方之一；而当我们以2000年城市化率作为视角，我们会发现贵州是当时城市化率最低的省份之一，天津则是最高的地区之一。

如果我们对中国现代工业进程有所了解的，自然知道天津作为最早的沿海开放城市之一，在八九十年代的“外需主导”的工业化进程，是全国起步最早的北方城市，而在城投债大行其道的2010年之时，天津的城市化率已经高达80%。而贵州呢，作为一个远离外需市场的山区，其发展工业化必然是缺乏先天条件的。

由此可见，天津与贵州虽然都是高债务地区，但是其债务形成的资产由于其经济发展时间差，自然是有着天壤之别。

而这种差别不仅是自然环境的差异，更是因为经济发展造成了如今人口、产业结构的差异，这也决定了其债务形成资产所实现的促进发展的必然不同。

贵州的债务核心问题是城市化进程中大量基础设施如何转化，而天津的核心问题必然是老旧工业体系的效率提升和结构转型。

在我们通过数据来论证债务形成了什么资产之前，我们先讨论一个话题，就是城投债务应当基于什么来进行投资，或者说应当转化成什么资产？

至少应当根据当地产业特征和禀赋要素来进行投资。城投依托债务所进行的投资，一定是对已有经济结构进行的一种逐步调整，而不是基于“一步到位”的结果。

而这种经济结构核心的一个要素就是劳动力结构。

那么，在很大程度上讲，这组数据对于贵州债务的理解应当是决定性的。

虽然贵州城市化进程突飞猛进，但贵州就业人口的结构并没有如想象中那般发生翻天覆地的变化，依然有超过50%以上的人员从事农业。

而其中道理，自然不是单纯的经济学可以来解释的，与之相关的自然环境（山高路远）、语言融合（多民族地区）、劳动技能（教育普及）都是有着必然的关系，这在很大程度上限制了贵州工业化的进程。

同时，第一产业几乎不产生税收，因为农业税被取消已经十多年了。

而相比于贵州，天津的结构调整似乎更容易解释，并没有太多值得关注的地方。

但是基于就业人口结构，我们再来解释债务形成资产的过程。

贵州在2019年之前，几乎所有领域的固定资产投资都是大幅度增长，其形成了大量的资产沉淀，而这部分沉淀资产的转化效能与正外部性（解释过很多次），将会决定其债务的偿付来源。

但是天津在这方面的，则恰恰相反，2015年-2018年的固定资产四平八稳、平淡无奇，这其中一部分原因是天津恳谈会时自己提出的“ZZ生态”，当然更大程度上依然还是产业结构的调整无力，以渤钢为代表的事件就是例证。而2019年开始，天津反而开始了一轮反周期的固定资产投资，多少有点意外。

从资产到收益的转化，这一组数据或许最大程度上可以解释天津高债务的困境，那便是之前说过的陈旧工业体系无法创造价值，其第二产业增加值持续低效增长，而与之对应的第三产业增加值、尤其是地产和金融的增加值反而高歌猛进，最典型的就是2016年数据了。

我不知道，第二产业增加值负增加，而地产和金融带动第三产业增加值快速增加，这组数据能不能用“脱实向虚”四个字概括？我真不知道。

到了这里，我觉得可以提一个点，那就是对于城市化率高和低的地区，我们的城投分析逻辑至少不应该相同，因为债务对应的收益创造形式是完全不同的。

对于高城市化率的地区而言，工业与第三产业结构、固定资产与增加值的关系，是必须要考虑的，而规模以上工业企业利润数据是一个不错的先行指标，你会发现天津规模以上工业企业利润从2015年开始下降，到2017年直接腰斩，从18年开始有所起色，这其中与城投估值之间的关系是可以研究一下的，也是相对好解释的。

而对于相对低城市化率的地区，以贵州为例，第一产业从业人员占比高的地区，土地是唯一的生产对象。想要提高土地产出，要么增加亩产（致敬袁老），要么增加经济作物。

数据非常清楚的显示，2012年开始，贵州的粮食作物的播种面积有所降低，以果园、茶园为代表的经济作物播种面积显著增加。

一方面，这表示农民的人均收入明显增加；另外一方面，这也与城投债务有着极其紧密的关系。从常识上知道，越是金贵的水果保鲜储存条件越是苛刻，农村、尤其是山区，实现这部分经济作物的运输，必然需要大规模的基础设施建设，而这部分职能只可能通过城投债务来实现。

那么，接下去就要解释下一个问题，围绕农村的基础设施，这部分设施所创造巨大的正外部性收益被当地农民所分享，那么被农民分享的这部分收益如何成为基建的偿债来源？

两条逻辑，都是耳熟能详的经济词汇。

第一条，就是三个字，内循环。不难看出，贵州农村人均收入和消费近年来都实现了快速增长，而这部分消费转化成了谁的税源？是贵州的吗？显然不全是。

最典型的就是耐用消费品。贵州农村百户耐用消费品增加明显。以增长最快的内水器为例，假如农村在京东上购置一台工厂在广西、总部在上海、以顺丰运输、当地施工队上门安装的内水器，这个链条中所涉及的税源，都被谁拿走了？我也算不太清楚，但是有一点落在贵州的应该很少。

但是正是因为贵州的大量债务及基建，才使得这台热水器得以被消费，那么不管是国家还是上述涉及的地税是不是一定程度上要为这部分债务意思意思呢？

这个意思意思，自然就是转移支付了。

所以，转移支付理所当然应该是贵州未来化债的一个重要来源，合情合理。

农民的消费与整个内水器的供应链条中，都是获取了贵州债务的正外部性，而省与省之间和国与国之间最本质差异就是没有办法通过关税壁垒对这部分外部性收取补偿，所以才有了转移支付。

这也是为什么，我在一开始说的，省一级的所谓债务率至少应该用包含转移支付的一般预算支出口径来计量。

顺便带一嘴，今年上半年只有上海财政收支盈余（感觉中泰数据不对，先不论），其后必然伴随的一部分转移支付，对于上海而言，是占用了什么、谁的外部性收益呢？可以琢磨一下。

第二条，就是高储蓄与高投资率的关系。中国依然是个高储蓄存款国家，贵州的存蓄存款增速几乎与收入和消费支出增速一致，而天津近年来的储蓄增速显著增加原因还没开始研究，但是有一点就是高储蓄使得银行具备了信贷投放能力，当然这无法直接带来偿债。

以上就是基于贵州与天津两个高债务地区，基于信用视角的比较研究，非常粗线条。

核心是再一次向大家解释一下我对于信用研究的最基本框架：“债务—资产—收益—债务”在城投领域的解释。

具体到贵州和天津，两者虽然都是高债务的代表，但是成因完全不同，贵州的高债务是过去十多年大规模基础设施建设发展基础设施建设、提高工业化率以及提高农村农民收入的经济结果，而这背后还包含诸如喀斯特地貌下的山区高基建成本、多民族地区的工业化低效等一系列非经济要素影响的结果。

又因为，政策要求下，发展以旅游为代表的轻资产、绿色经济，其未来化债之路注定漫长，但是相对容易理解，短期内转移支付的仍然是很大程度上的偿债来源，而长期必然是乡村振兴过程中新的要素货币化。

（至少贵州的旅游业发展还挺快，很多程度上也是对于基建资产的一种转化，为一个可以和债务增速匹配的增速）。

至于天津，就是产业结构的调整啊，我不懂，那是人家林毅夫教授的活儿。

最后说一句，没有小助理，找我加群会比较慢。