以下是我昨晚wind3C会议分享的文字版，语音版请听：
先是金永授的案子，然后金诚和中诚信相继被暂停3个月业务，加上之前的大公和更早之前的远东，相继有四家评级公司被停业了。但是这还不算完，江湖传言，可能还会有评级受到更为严厉的处罚。同时，还有大公因为五洋的事情被法院判承担10%连带责任，赔了7000多万。总之最近评级的事情有点多，未来可能会更多。自从2018年大规模违约潮开始，尤其是大量AAA企业违约之后，评级早就成为了众矢之的，批评的声音不绝于耳。糊涂法官，也写出了“不让看门人装睡”之类的糊涂判语。但另一方面，资本市场上，评级公司的行为依然会引发热议和广泛关注。既然评级结果不为市场所认可，评级机构亦不为投资人所倚重，那为何评级一颦一笑仍然引人注目？投资人与评级，成为彼此的路人不就好了？不去管他不就好了？又恨又离不开他，这是为什么？是因为评级公司的水平很高吗？法官笔下的“资本市场看门人”真的是评级公司吗？从上世纪70年代开始,金融全球化大背景下，各国相继加强金融监管，而大量的监管文件就是以评级符号作为风险计量的标准的，最典型的就是巴塞尔协议。评级结果直接决定了信用风险资本的计提。另一方面，几乎所有国家资本市场的评级准入，都是行政许可制。这也意味着，监管变相为评级结果和评级技术，做了背书。这么一个现象，学术上称之为监管评级依赖或者更准确的叫法是依赖评级的监管规则(简称RDRs)。换言之，投资人不得不尊重、使用的不是评级结果，而是监管规则；而至于评级是如何一步一步成为监管依赖的对象的，具体过程大家可以去看一篇很好的学术论文，武钰博士的《依赖评级的金融监管视角下美国评级业发展研究》。最早的监管评级依赖可以追溯到“29-33大危机时代”，但是真正让评级成为显学的，则是在1975年。现代信用评级制度的确立（1975）
评级并不是孤立发展的，而是在整个全球金融体系重构过程中，被推上了这么一个位置。然后73年，从英国开始，西方爆发了最后一次因为生产过剩所导致经济危机。而“73-75大危机”之后，虚拟金融资本（借贷资本）取代产（商）业资本（职能资本）成为西方资本主义国家主流资本。金融资本名义上追求的是全社会的平均利润率，且金融资本本身并不创造增加值。所以全球化大背景下，金融资本只能在全球范围内去寻找要低价格要素，进而在低价格要素地区，将地方金融资本转化为职能资本，创造增值。其必然的结果，就是资本全球流动加速。（帮大家复习一下政经公式：G-G—W…P…W’—G’—G”）大量的商业银行因为信贷投放和外汇投机导致风险暴露。美国第12大银行——富兰克林国民银行破产，欧洲大量银行发生危及持续经营的巨额亏损，全球强监管的态势逐步确立，巴塞尔委员会成立。
在这个时候，美国出现了著名的滨州中央铁路运输公司（Penn Central）破产事件（可以等同理解为城投债违约）。投资人风险厌恶情绪显著增加，监管也必须有所行动。用现在的话讲，就是防止系统性风险。为了增加金融机构的风险承受能力，美国证监会（SEC）开始修订证券经纪商的最低净资本规则(Rule15c3-1) ，并首次将净资本与所持资产组合的风险相匹配。需要建立起一个庞大的监管团队，制定一系列监管制度、评价标准，运行维护成本极高、实施过程漫长（当时还没有OFFICE）。于是，不得不将这一职责授权给了评级机构。更准确的说法，应该是直接用评级结果来衡量所持证券组合的风险。同时，滨州铁路破产事件中，SEC意识到不同评级公司的质量相差甚远。与穆迪同属于邓白氏集团下的另一子公司—国家信用办公室(NCO) ，对滨州铁路的评级是最高的短期级别，且其600多支未到期票据的评级均为最高级别。由于NCO给予了最高评级时，发行人都不会选择低级别的评级公司。意识到这一系列问题之后，1975年SEC在Rule15c3-1公布前，把对评级机构“能力”的认定条款嵌入该规则，明确规则所采用的评级必须是国家认可统计评级机构( Nationally Reorganized Statistical Rating Organization )出具的评级。首批入围的就是大家都知道的那三家：穆迪、标普和惠誉。由此SEC创造了一个全新的监管分类，并在当时创造性的解决了全球性的监管难题，引得全世界效仿。现代信用评级制度的确立，从根本上是因为70年代资本全球化流动初期，各个金融监管当局需要建立一个相对标准化、高效、低成本的监管体系，信用评级本身可以降低监管成本，显著提高监管效率。造就评级市场地位的根本，在于评级机构依附于监管权利，而评级结果又被监管制度所依附。不可否认，标准化的符号体系降低了金融市场的交易成本和监管成本，在匹配固定收益产品的需求与供给方面起到重要的作用。但是也随即造成了很多问题。“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。”这句话，折射出美国控制世界秩序的两个核心：武器和资本（流动）。
讲完了第一个问题，评级立足于世的根本点之后，再来讨论下一个问题：评级依托于监管规则，但评级的核心产品究竟是什么，或者通俗说就是评级到底“卖”什么？其实大家可以看到，如今评级公司活跃于各个场合，新闻采访、论坛、发布会等等，当然还自己搞私募的，只不过是极个别。其实归根结底，评级公司核心产品无外乎就是评级报告，那一份报告核心包含三个内容：如果大家对信用评级发展历程熟悉的话，就一定知道，两百多年前，评级行业诞生伊始，就是为了解决美国铁路建设融资过程中的信息不对称。但最初的评级机构只是一个小角色,发行人根本不待见，所以评级只能拿到公开信息,评级的对象也只是发行后的证券。此时的评级核心功能在于信息处理能力。将大量信息整合处理精练成评级报告,有偿分享，因而评级的出现极大地增进了资本市场的效率。但是到了“29、33大危机”后，评级逐步被监管运用，并在70年代达到巅峰，发行人转向迎合评级机构,寻求发行前评级，进而向评级提供大量正面信息,而负面信息则尽可能避而远之，或巧舌如簧。更重要的是，往往评级协议中都包含保密条款，这一定程度上会使评级陷入两难境地。当然真实情况，反而是评级大多数情况下，没有能力提前知晓保密条款中所要求保密的内容。如果大家参与高收益债市场就会更加清楚，现在发布信息最快的机构，一般都是像彭博、REED、reorg、debtwire这样的专业从事债券信息的外媒，或者说咨询机构。总之，评级机构在信息披露方面是不具备优势的，这个结论也被大量的国外专业论文的数据实证过。既然评级不是以信息作为卖点的，那么评级报告的核心就是对于信息的处理和分析能力以及随之而出的结论。这就有一个很有意思的问题了，因为方法和结论是不可能被分开讨论的。18年之后，交易所协会要求评级公司所有评级报告都必须披露评级模型、评级方法和每一个细分项的具体打分，大家可以自己去研究。你会发现，各家城投的评级防范，至少在名义上是天差地别的。进一步说，按照官方的定义，评级本身就是“建立在定量基础上的定性判断”。既然是定性判断，也就意味着这是一个极度非标准化的东西。同样一个企业，哪怕是同一家评级公司不同分析师都会得出迥然的结果。也就意味着评级方法根本上是非标准化的，但是全球所有评级结果，都是以完全相同的标准符号予以表述的。如果我们顺着这个逻辑来推，就会发现，如果评级想要证明自己的方法是高度有效的，那就只能通过评级结果反向推导。如果你要有大量的有效结果，就必须承做大量的业务，在现实环境下，评级公司想要承揽更多的业务，只能给出更高的级别，如此反复。一言以蔽之，你想要的证明你的方法有效，你只能选择给高级别。（当然，你也可以杠，比如用大量的历史数据，或者可以用大量的公开数据来测其实这种说法，这样的方法有意义吗？就跟你说，股票模拟盘有多厉害，实盘到时候就完全不一样的。）这个时候，我们结合第三个矛盾，就能说明国内评级为何处境尴尬。结合我们一开始说的，评级的根本在于监管规则的依附。而三大评级，起初之所以被监管所依附，是因为监管对于评级能力的认可。NRSRO之所以一开始选定三大，是因为在之前漫长三四十年里（1930-1970s），三大评级的技术被结果所验证。但是，我们的评级机构呢？他们只是因为各种原因，在没有任何历史结果的情况下，获得了监管的认可，当然技术可以是一方面。而后续如何获得持续的认可，必须通过其有效的评级结果验证，那么自然而然就陷入了前述的两大矛盾中去了。评级从根本上“卖”的应该是技术，但是短期内“卖”的只能是级别。因为只有足够的技术，才能使得其获得持续“卖”级别的资格，但是短期内只有“卖”够了级别，才能获得技术提升的可能。如果按照这个逻辑，自然也不难理解评级泡沫的出现了，但是评级泡沫化难道真的也只是评级一家之过吗？要说评级泡沫化，不得不先说巴塞尔协议。这是国际通行的监管标准。97金融危机后，加强金融监管再次成为主流。从1999年开始，到2004年巴塞尔II的修订完成，整个监管思路就是直接将评级与银行所需的资本金和信用成本直接紧密的联系在一起。巴塞尔II中，评级结果直接决定信用风险权重，并且可以在银行和投资公司中直接使用。巴塞尔委员会直接使用标普体系作为划分不同借款人的依据，使监管更加简便具体化，但也存在一定漏洞。表1：巴塞尔协议Ⅱ建议的信用风险权重
讽刺的是，就在加强监管之后的四年，最大规模的金融危机爆发了。那紧随而至的次贷危机和和巴塞尔协议本身有没有直接的联系呢？在巴塞尔协议的框架下，银行希望占用更少的资本、实现更高的收益。实现这一目标的最好方法就是通过资产证券化，以资产打包的形式，将底层零散的低评级资产，组合成为一个高评级债券。与传统债券评级相比，ABS产品的设计过程中，信用评级机构参与度更深。如前所述，ABS产品本身就是以评级为导向，通过分层设置，设计更高级别的融资产品。只有实现特定的信用评级，才有意义。
最后的结果之一就是次贷危机，按照这个逻辑，就非常非常讽刺了。同样的道理，监管越严格，或者说市场风险越大，金融机构风险偏好更低，持有债券自然而然向高评级集中，自然而然的结果就是评级泡沫，因为企业为了融资、评级为了开张，自然也只能如此。前者是因为评级的原因，后者则是投资人和监管的共同原因。所以从一定程度上讲，评级泡沫的背后本身就是金融机构规避监管的一种被动现象。归根结底，所谓的评级泡沫，与评级的监管依赖密不可分。而这又可以进一步表现为，评级的外部依赖和内部依赖。外部依赖就是债券从发行、投资、交易全方位地以评级作为监管依据。最典型的就是交易所质押率。大家都知道，质押率规则一直在变化的，15年AA/AA的债券，其质押率大概50%。而到了2017年，4月7号的新质押规定，采取新老划断，新发的债券只有债项AAA才能质押，AA丧失质押率，其结果就是AA、AA+的利差大幅度走阔。内部依赖，则是机构在债券投资的时候，一方面基于监管规则，另一方面因为自己的原因，所以也必须依托外部评级。而不同机构对于评级机构的认可程度不同。近两年我们放开外资三大评级进入国内市场，从根本上讲是因为三大的技术好吗？固然三大评级有很多值得学习的地方，但是核心逻辑在于，大量的外资投资机构也在进入国内债券市场，而这一部分外资机构，一定程度上在投资过程中形成的对于三大评级的内部依赖，使得他们没有办法直接进入国内信用债市场，所有本质上还是评级依赖的问题。所以讲到这里，我觉得可以给出一个观点，在市场发展早期，标准化的符号体系降低了金融市场的交易成本和监管成本，但现阶段似乎是弊大于利了。如何解决评级泡沫的问题，从根本上，是要减少监管规则对于评级结果的使用，也就是对评级制度的反依附。在这个问题上，其实国内的很多金融高层，早就敏锐的意识到了，并且有了很多的行动。监管开始自建团队，比如中证评级、中证指数都有了自己优秀的评级体系，所以相关估值、场内质押率等等指标，都不再单纯地以外部评级作为指引。而且，早在十年之前，周小川（前）行长就明确提到，“要清理各种有关依赖外部评级的监管规定和内部规章制度，加强大型金融机构的自主判断，大型金融机构应降低对外部评级的依赖性”。潘功胜副行长，也明确指出“要减少对外部信用评级的依赖性，投资者应当正确使用评级结果，信用评级只是解决信息不对称问题的一种手段和参考，不能作为一种承诺或担保”。而中国人民银行公告〔2017〕第7号文件，更是直截了当的指出“监管部门逐步减少政策法规对外部信用评级结果的引用，评级结果使用机构也应合理审慎使用外部评级结果，加强内部评级体系建设，降低对外部信用评级的依赖”。大公因为五洋的评级，一审被判7000多万的连带责任，说实话我看了判决书，感觉辩护思路不怎么样。二审的时候，辩护的思路是不是应该适当调整一下，领导的话是不是可以拿出去用一用？而且美国的信用评级机构,在司法中被定性为金融出版商,他们受到美国宪法第一修正案中关于出版自由的保护。这种法律地位一直以来保护着他们免予被投资者起诉,免予承担不准确评级的责任。也可以参考一下嘛。言尽于此。
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