对“城投信仰”的一种解释
心里话
爱因斯坦有句名言，“我们不能用造成问题的思维层级，去尝试解决问题”。
我们没有能力去预测城投后续会怎么样，更不可能去解决城投债务问题。
但是，如果我们连城投高债务等一系列问题，到底是怎么形成的，都没有解释清楚，那这么多年的城投研究到底是在干嘛？
难道只是为了做出一套套精美的数据和好看的图表吗？
所以，我想尝试的，是对城投现有的问题，其形成过程的内在经济逻辑做一种解释。
换言之也就是对问题本身做一个解释，换一个角度去认识问题。
而这个解释也只是众多城投解释当中的一种，而又与传统的，大家习惯的从94年分税制改革之后，所谓事权财权不匹配这类说法，不完全一样。
供大家批评。
以下是我昨晚WIND系列分享《城投新视角：对所谓“信仰”的一次解释》第一部分借新还旧的合理性解释的文字版内容，表达略有修改，稍微文雅了一点。
语音版烦请扫码：
全文8700字，阅读约8-10分钟。
债务和信用
一开始，我们不妨先从永煤、华晨违约，以及之后冒出来的那个所谓“青海模式”开始聊。
“过去十年，我们是债务驱动型的经济增长。”
近期，此类观点引起了广泛的共鸣和认同
这话没错，但严格意义上，他的表述不够完整。
更完整的一种逻辑，应该是过去四十年，我们的经济是依靠资本驱动的，而债务只是众多资本形态中的一种。
更准确的说，债务只是金融资本的一种形态。
那么信用又是什么？我觉得，我们不妨把信用理解为获得债务资本的一种要素。
而信用作为一种要素，又不同于单一的经济要素，比如劳动力、技术、土地这些，而是上述经济要素的一种人分析后评价出来的一种要素。
顺着这个逻辑，经济发展是由资本驱动的，而债务以及对应的信用只是其中一种获得资本的途径，那么辽宁为什么敢于在华晨这件事情上，如此肆意妄为，明目张胆，我觉得核心就是辽宁觉得在放弃债务资本的基础上，可以找到其他促进经济发展的资本。
这是合理的解释，而河南、河北、山西昨天的陕西，都觉得还得靠债务。
不同地方处理债务问题采用不同方式，这是肯定的。
而之所以说青海模式不靠谱，就是因为整个青海就170多亿的城投债，所有省份倒数第三；辽宁剩570多亿，倒数第七，他们确实可以不要债券市场啊，但别的地方不行。
所以一定是债多风险高吗？不一定吧。
如果我们把这个问题稍微展开一下，过去十年，我们进入到的实际上是金融资本下的债务驱动；相对应的未来十年，我们希望进入的是金融资本下的权益投资驱动，这才是最近两年大范围加快金融开放，做大资本市场、提高直接融资的底层逻辑。
所以我觉得未来股的机会可能比债多，当然这个就扯远了。
为什么要借钱&资产是什么
说完两个宏观层面的认知，具体到城投，不妨在从两个微观层面的最基本的问题谈起。
第一个问题，一个企业为什么借钱？
你可以说借新还旧，或者扩大再生产、买原料、炒股票都是可能的，比如那个莱氏血液，这么好的企业，结果炒股票差点把自己抄没了。
不管怎么说借钱，但是最终落脚点是不是就是为了赚钱。
企业借钱就是为了赚更多的钱啊。至于借钱之后怎么赚钱，最简单的方式就是赖吗，借多少赚多少，正常可能就是扩大再生产或者储备低价原材料等等这些。
那么问题来了，城投是怎么赚钱的？
第二点，大家都知道，会计学意义上对于资产的定义是有三个要素的：
企业过去的交易或事项形成的
由企业现实拥有或者控制
预期会在未来给企业带来经济利益。
好，那么接下来大家思考一个问题啊，那些没有收费权的路、桥、管网、隧道是资产吗？如果是资产，那么他们是怎么创造收益的？
当然，城投只是BT代建，最终这部分资产都被政府买走了，但是实际上城投的主要资产不还是这些吗？
那么这些到底是不是资产呢？如果是，怎么创造收益呢？
从国家的层面看，我们当然是承认这一部分的设施是资产的。
发改委副主任宁吉喆今年两会的时候就明确说过：最新的资产负债表表明，我国的总资产已经超过1300万亿元。这个资产不是凭空而来的，都是多年的投入、多年的发展形成的。大家都看到，我们的基础设施，无论是交通、通信、能源、水利，还是市政，都已经在这些投入的支撑下形成了很有效的资产。
既然国家承认了这一部分资源是资产，结合第一个为什么借钱的问题，其实这两个问题最终是合并到一个问题：
城投搞了这么多的基础设施，那么这些基础设施创造收益的逻辑到底是什么？明面上看，这部分所谓资产，并没有给城投带来直接经济效益啊，那么收益呢？被谁拿走了？
既然负债的责任落在城投身上，而对应资产的收益又不在城投身上，这个可能就是城投债务的主要矛盾了。换言之，谁拿走了收益，是不是谁就应该对债务负责？
从这个问题的逻辑基点出发，我们就能更好理解所谓的城投信仰到底是什么东西了？
外部性是城投经济价值的最好解释
我觉得必须从外部性去理解城投创造的收益。
这样，也可以更好去区分城投与国企之间的差异。
正外部性是什么，就是经济体的生产或消费使另其他经济体受益，而又无法向后者收费。反过来，负外部性，就是经济体创造的成本使他人承担损失，但是不需要支付成本。
最能解释城投外部性的案例，就是汽车下乡和家电下乡。
次贷危机之后，国家最先的经济政策就是汽车下乡、家电下乡，原来的出口补贴又转化到了对于农民购置家电汽车的补贴。
乍看之下，这个政策与城投、基建似乎毫无关系。
细想一下，汽车、家电下乡，前提是乡村得通电、通路，而彼时沿海地区的农村和部分内陆地区乡村，正在逐步实现了传统意义上的四通一平，形成大量固定资产。而这一部分的固定资产，投资实施主体是城投，对应的不就是城投的债务吗？
但是以汽车下乡、家电下乡为例，固定资产实际上被很多其他沿海城市的制造业搭了便车，因为本质上是要解决沿海城市那一部分产能过剩，最终的税收也好，企业端的收益也好，都没有落在固定资产投资这一端，也就城投的债务端了。
所以如果从外部性角度去理解，就能很好的区分国资公司和城投公司的内涵差异。
同样都是债务驱动，但是创造收益的形式是完全不同的。
国企、特别是传统行业国企，他创造的收益大部分都是内部性，靠的一般意义上的生产要素剩余。
2015年出台《关于深化国有企业改革的指导意见》,政府将逐步提高国有资本收益上缴公共财政比例,2020年将提到30%，但是利润仍然是有很强的内部性。
但是像豫能化这种，常年亏损，债务创造不了收益，那本身就是庞氏。
而且挖煤，在中原宝地，还存在挖断龙脉、破坏风水、影响国运、环境污染这样的负外部性，所以2013年之后国企改革，不管是三去一降一补，还是提高利润上缴比例，都是在减少国企负外部性和平衡债务、内部性收益等等，处理这样的国企问题。
相反城投几乎不创造内部性收益，城投名义时候搞BT的，但是自己从来不T。
一个主业是借钱的公司，借钱除了不还钱，他怎么创造内部收益？
按照这个逻辑，那么接下去城投怎么解决债务的长期逻辑，其实就是尽可能的以区域、或者说地方为主体，把这个地方城投债务所对应的基础设施的外部性收益，逐步转化为地方内部的内部性收益。
外部性性收益向转化的初级形态：税收
最传统、也是最直接的办法是什么？就是税收，靠什么呢，就靠招商引资啊。
那实际上，城投创造的外部性收益，对于招商而言，也是非常重要的一个要素。
产业资本除了考虑市场要素、劳动力、土地这些，自然也要考虑交易成本、物流这些，这些非常重要的成本降低实际就是占用了城投的外部性。早期的各地开发区干的就是这个。
具体到这个问题，城投教科书重庆是最好的案例。
近期黄奇帆的一个演讲，就是最好例子：重庆如何实现对电子企业的招商引资。
2008年，内陆地区几乎没有机电行业，国内机电产品的格局就是“两头在外、大进大出”，产能集中于沿海地区，且又以加工贸易为主。西部地区对此类加工贸易毫无优势。
如果把零部件、原材料从沿海运到内陆至少三四天时间、两千多公里路程，物流和时间成本很高。
那么，如果重庆要发展电子产品，要有优势，就必须实现零部件、原材料全部本地化，实现企业上中下游产业链集群一体化。
这个思路下，一定是要先去搞定最产业类最核心的部分企业。所以，黄一开始就承诺惠普董事长，如果你把3000万台电脑的生产订单转移到重庆，就保证在你厂的1小时路程之内配套1000家零部件厂。
而这“一小时路程周边1000家”厂商，他们的入驻背后依靠的不就是大量的基础设施吗？
和惠普谈好之后，他又去台湾省与富士康郭台铭谈，承诺千万台电脑零部件的生产订单，前提是富士康将对应数量的零部件厂商引进重庆。
其实你想，如果1000家零部件企业都到重庆，当然可以服务的产能远远不止3000万台了。过了一个月，郭台铭到重庆签约，除了富士康，还带来了台湾的一批零部件企业。两年内，重庆达成了当时承诺的目标，拥有了1000多家电脑零部件厂商，并相继吸引了除惠普外其他六七家世界知名品牌的电脑厂商，每年生产6000万台电脑，多年保持产量稳定，占全球电脑生产总量的1/3。重庆成功打造了一整条齐全的产业链，相应的物流成本大幅降低，品牌商和产业链相互配合，中心零部件企业和供应链纽带无缝对接，成为一大核心竞争力。
同理，特朗普要求美国企业回归美国，比如要求苹果回归美国，为什么这些企业都没有跟进、没有响应？是它们对自己的国家不忠诚吗？并不是。美国国内没有形成产业链，即使一个孤零零的总装厂回归美国，也需要将1000个零部件厂从中国转到美国建厂，可能吗？
但是在这些的背后，大家不要忘了，重庆就是靠最早的八大平台来融资来搞基建的，所以重庆城投不再网红这件事情，是可以好好研究。
实际上，就是八大平台搞了那么多融资，然后有了好的基础设施和社会环境。
我想稍微展开一点点，在重庆，2008年招商引资同时期进行的，还有一件事情，就是唱红打黑。
我们不能以政治的视角去看待经济问题。
当大量外资企业被招商而来，一方面大量基础设施就涉及土地、拆迁等问题；另一方面，对于外来企业而言，除了经济利益层面保障之外，人类还有一个最基本的需求：就是安全需求。
重庆是山区，土地资源本来就紧缺，97年建直辖市，更是60%是贫困人口，穷山恶水，如果你不把社会问题解决了，对于外部资本而言是不是也是一个巨大的问题呢。
而扫黑又是一个社会化运动，需要大量群众被发动，不是一般的领导可以组织起来的，言尽于此。
回到城投问题：重庆大名鼎鼎的八大平台，就是依靠债务搞基建，创造的外部性收益，实际上是被这些电子厂商给拿走了，但是又被政府以税收的形势给拿回来了啊，是不是这个道理？
但是，企业最主要的税收是什么？
增值税和所得税，这部分是谁的税源啊？
中央财政的税源啊！
那么你地方城投创造外部性收益，转化为内部性的收益被中央收走，那么你形成的债务应该是由谁负责？是不是意味着中央财政也应该负一定责任？
当然，目前经济环境，通过传统的产业招商引资已经是不太可能的，能卖拐、会卖拐、愿卖拐的领导也是凤毛麟角，接下去后发地区怎么去转化这个外部性收益的问题，肯定是地方领导重点要去思考和解决的问题。
外部性性收益向转化的初级形态2：土地
除了直接的税收转化之外，第二个，也简单，就是土地。
通了地铁的小区，房价立马蹭蹭往上走。很多地方的地铁，都是亏的啊，地铁算不算城投?一定意义上看，不能说不是。
地铁本身运营可能是亏损的，但是通了地铁的土地价格是不是就是大幅度价格上涨了？那相对应的外部性收益就可能被之前在这里买房的百姓、拿地的开发商给拿走了？同理，现在政府也聪明了，我没钱修地铁，但是搞规划反正不要钱，我画个地铁大饼，我卖给你的土地价格肯定就要涨价了啊。
那么土地价格本身，也是一种外部性向内部性转化的方式。
以上两种方式，是最直接最典型最传统的利用城投外部性转化为内部性收益这一特点，获利的方式，或者说是转化方式。
以上两种方式，是最直接最典型最传统的利用城投外部性转化为内部性收益这一特点，获利的方式，或者说是转化方式。
那么这两者方式，也在一定程度上可以解释，我们传统意义上对于城投演化的逻辑起点，就是所谓的94年分税制改革，财权上收中央，地方保留地权，实际上就是现阶段城投创造的外部性转化过程中，两者获利方式。
1958年和1994年税改比较：1994真的是城投的起点吗？
我想稍微做一点点展开。我们单纯把城投的起因归结到1994年分税制改革，是不是有点片面。
我们知道，1994年除了分税制改革之外，我们当然开始了《中央银行法》，核心就是财政不能不能向央行透支；94年还有《商业银行法》，商业银行开始自负盈亏；同年还有汇率改革，人民币一次性贬值50%。
国际上的1994年同样热闹，GATT变成了WTO，欧盟1993年成立，NAFAT北美自由贸易区、东盟都是1994年成立的。
事实上，94年分税制的改革有一个重要的经济背景，大量亚洲产业资本在这个时期集中进入到国内，我们需要建立一整套的经济、财政体系去吸收接纳这一部分资本，不然容易出现各地各自为政的局面，造成很大的问题。
同样，新中国另外一次税制改革，因为种种原因并不为人讨论，那就是1958年的税收改革。
而与94年大量资本进入中国恰恰相反，1958年的税收改革是因为苏联在波匈事件之后，撤出了对我们的援助，导致国内资本稀缺，而应对资本稀缺，我们采取的是财权下放，大量央企经营权和利润都给了地方政府，税收给地方，还把基建审批的权利给了地方。
什么结果？大家都知道，大跃进。
1958年的税改以及权限调整，是在没有触动公有制和计划经济的前提下进行的，本来就是在资本稀缺下，调动地方积极性建设经济的一种方法，本希望通过地方政府对地方经济信息的充分把握并作出科学决策，减少中央决策的失真和僵化，但是结果却事与愿违。
由于地方政府不承担宏观上综合平衡责任，权力下放叠加缺少必要的制衡和约束，加上“其他因素”，使得地方政府一味追求当地经济扩张，结果宏观上的综合平衡被打破，经济出现空前混乱。
那么回到我们2009年城投模式开始大面积推广的背景，实际上城投模式也是在次贷危机后，资本相对稀缺和发展资本变化等等的背景下的一次放权，所以现阶段的城投你又觉得会和1958年的发展轨迹有点像？
那么城投问题到底是财权上收还是下放导致的呢？
产投和城投：外部性性收益向转化的高级形态
回到现实问题啊。刚才说了，传统意义上城投的外部性收益转化，两个最基本的途径是土地和财政。
那么现阶段，我们知道，传统的模式和经济要素都不在具有竞争力了，那么各个后发地区的大量债务对应的资产，要如何去实现外部性收益，如何去实现外部性收益转化。
其实，这就会先涉及到另外一个问题：产投和城投。
我觉得城投就是承担基建、承担创造外部性职能，而产投就是要去转化外部性收益变成内部性收益的。道理挺简单的。
而产投真正可以转化的内部性收益，实际上就是要把地方上尚未货币化的资源通过货币化的手段变成资产，形成收入。
最简单的例子就是旅游产业。比如说，一个鸟不拉屎的小山沟里有个湖泊，这个湖里的水呢，用它洗头你能长头发，骗中国男人最基础的两大功能，补肾和生发，百试百灵。
如果突然发现有这么一处资源，简单理解，可能他就是一处温泉。
如果你要把这个温泉变成一个旅游区，是不是就必须要搞大量的基础设施，五通一平，干五通一平的是城投，没有内部性收益；转化这一个景区收益的就是产业投资，具体政府自己干，通过招商还是怎么操作，这个是后话。
如果按照这个逻辑，收益和债务承担，是不是产投和城投他的信用分歧应该要加大呢？
除了旅游之外，还有没有其他可以转化的资源？
当然还有，最简单的，西部地区日照充足，搞光伏发电，阳光也是一种资源啊，只不过光伏因为各种各样原因被搞臭了；比如一个荒山上，有负离子的空气，这玩意也跟温泉一个逻辑。卖空气行不行？
诸如此类的。
那你从经济学的角度去看，说的学术一点，无非就是结合地方特有的资源禀赋，以产业的形势去将债务对应的固定资产形成的外部性收益内部化。
当然啦，有些地方真的是啥都没，比如那个网红独山，啥都没，那怎么办？没温泉没负离子，那自己去搞一些奇奇怪怪的建筑。
所以你说这个独山这事他一定错了吗？其实不见得，只是超出自己能力范围，方法不见得错。
你看东方明珠，不考虑风水，说实话我觉得也挺丑的，像个奥特曼。可能是因为我天天看，那不也是一个人造景点，当时浦东90年代刚刚开始建设，不也是人造的所谓要素吗？
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你说那个B站搞独山的本质上只是为了自己出名、为了流量，结果使得舆论对整个贵州建设非议很多，但是呢又在客观上使得大家对独山产生兴趣，一定程度上可以带动当地旅游和消费，所以他这事既有内部性收益，就是转化为了自己的流量，同时也具备正外部性和负外部性。
从外部性和内部性角度，我觉得也能解释城投和产投。
谁分走了外部性的蛋糕：电商
接下去，我们还可以在讨论一个问题。基建的外部性被谁拿走了？
大规模国家财政主导的基建，是什么时候开始的？
1998年，下一次我在和大家分享城投模式的时候，会重点比较1998财政主导的大基建和2009年金融主导的大基建有什么不同？这也是城投模式大行其道底层逻辑之一。
那么，不管是财政、国债还是城投债务对应的大量资产，所产生的这一部分外部性最终被谁给拿走了？
早期就是国外产业资本，制造业，就像刚才举重庆例子时候的那些制造业。
我们在讨论00-10年这段时间，大家普遍关注的是外资拿了劳动力剩余，但是忽略了一点，就是中国从97年开始的大基建所形成的基础设施的外部性收益同样被他们拿走了。
那么现阶段，我们的劳动力和土地这些要素，其实已经在全球没有那么强的竞争优势了，为什么还是有大量外资制造业继续在中国投资呢？恰恰也是因为仍然有大量基建外部性收益以及中国庞大高素质、成体系的劳动力资源。
除了制造业，还有谁？
就是大家忽略的，电商系以及背后的快递行业。
淘宝的崛起是什么时候开始的？是2006年之后开始的，特别是2009年之后，C2B模式的，早期的用户都是年轻的、城市的大学生，那这段时间配套的正是97年开始的这一轮大的以城市为基础的基础设施。
拼多多是什么时候崛起的？是在2016年左右，而这段时间伴随的正是县城、乡村大规模以城投为载体的基础设施推进，拼多多早期客户都是四线及以下的
快手是不是也是这个道理？
如果没有大量的城投债务承担的基础设施建设，这一类商业模式，他们对于运输、仓储物流等等需求，是不是只能靠建的方式去实现？那成本会有多高，拓展速度会多慢？
所以很大程度上啊，这些所谓的新经济，不管是早期的电商，中期的短视频，还是这两年的直播带货，实际上都是大量占用了基础设施的外部性收益，换言之都是城投债务的受益主体啊，是不是这个道理？
马云知不知道这个道理？他当然知道。
“美国在过去30年的战争中浪费了14万亿美元。这些钱被用于战争,而非在美国进行基础设施投资。”
这是他的原话，他说过至少2遍，博鳌论坛一次， 2017年特朗普当面说过一次。
潜台词是什么？中国进行了14万亿美元的基建，而“我”是这事比较大的收益者，为什么你美国电商搞不起来，因为没有这些基础设施啊。
但是呢，阿里你把城投外部性收益给占用了，那你能让阿里去还城投债吗？不能吧，阿里无形当中占用了广西的基础设施外部性，你广西能找国家财政或者杭州财政去要钱，不能吧。
谁能够最大程度上搭国家便车，占用国家外部性，谁才能成为时代的强者。
不光中国，美国也是啊，微软苹果的崛起，真的是几个人搞出来很牛逼的技术吗？不是吧，是因为里根总统时期，把星球大战大量军用互联网和计算机技术，免费民用化，这个不就是外部性嘛。
所以说，中国的竞争力要素可能就在基建，美国的竞争力要素在于技术，两者背后都是国家的外部性啊。
总结陈词：信仰到底是什么？
因为城投债务对应的资产，所形成的的是创造正外部性收益为主的模式，而所形成外部性收益最终以税收的形势转化为经济体内部的收益，而这一部分税收是国税，上缴国家，既然占用了资产形成收益，逻辑上就应该对债务负有责任。
所以国家财政对于地方城投的债务是有责任的，而不是单纯的地方财政责任。
具体到城投资产本身所创造的外部性收益，具体有多少，投资回报期要多久，都是无法在现有经济模式下准确计量的，但是大部分的基础设施是有价值的，因此资产回收期限的不确定性所对应的负债，这部分的负债风险，到底是什么风险？
更大层面上属于流动性风险的范畴。
而流动性又不是单纯意义上企业层面的流动性管理，而是宏观经济的投入产出之间的流动性差异。城投债大量的债务最终形成了有效资产，只是形成的这部分有效资产，大部分是集中在不产生经济效益，或者说不产生对于城投公司融资主体而言直接的经济效益，但债务本身的有息性和期限的固定性叠加宏观金融的周期性，就会导致这样的矛盾。
既然是流动性问题，那其实就还好了，但是怎么化解流动性问题呢？
只能靠借新还旧。
具体到城投债务端，参考大家比较一致的观点，城投企业的总债务规模在20~25万亿之间。具体到城投的债务结构，目前城投债的总规模接近9万亿，非标的规模在3~4万亿，剩下的10万亿左右是信贷。而在这些城投最主要的融资手段里面，又因为2017年整个金融供给侧改革，宏观领域的融资和流动性收紧了，其中信贷受影响可能是最小的，再其次就是债券，债券可能在18年的时候受到流动性的影响，但是在19年和20年的时候，债券尤其是城投债券，它的净融资又恢复了以往的增速。19年城投净融资是超过1万亿的，今年城投的融资净融资已经超过1.5万亿了，实际上债券也得到了保障，那么受影响最多的是信托端的融资，或者说是非标段的融资。
而城投非标大规模违约的逻辑，其实就是因为非标本身受到强监管，导致非标不在能够为城投提供借新还旧的支持，所以导致城投非标大规模违约。
简单概括城投信仰到底是什么？
就两点，第一中央要负责，第二借新还旧是合理的。
城投债务化解的逻辑，纯粹创造外部性的城投及其债务转化为地方政府债务，也就是政府层面的借新还旧；
存续的类平台转化为以吸收外部收益为主的产业类平台（城市运营），依靠创造新的要素价值和企业层面的借新还旧去解决。
以上就是今天主要和大家分享的观点了，那么下一次我想和大家讨论一个问题，就是城投模式，他到底是问题还是解决问题的一种手段，如果是解决问题的一种手段，那么城投模式究竟要解决的是哪些问题？
如果大家需要昨天的PPT，可以给我留言，但PPT价值不大的。
谢谢关注。