🔥 热搜 🔥
百度今日热点微信公众平台贴吧opggdnf私服百度贴吧知乎dnf公益服百度傻逼
分类
社会娱乐国际人权科技经济其它
🔥 热搜 🔥
百度今日热点微信公众平台贴吧opggdnf私服百度贴吧知乎dnf公益服百度傻逼
分类
社会娱乐国际人权科技经济其它
查看原文
其他

答读者问（一）：城投债到底在研究生什么—从回归转向波动

基本磐 基本磐 2023-01-19
收录于合集 #城投债 3个
本文不构成任何投资建议或意见。
仅代表个人观点。
本文主要回答一个读者提问：“作为一个刚刚入行的信评菜鸟，看了半年城投感觉好无聊，城投值得花这么多时间研究吗，到底应该研究什么？”。

先讲一个故事。
1970s年代，欧美深陷滞胀泥潭，而彼时的拉美国家凭借资源优势，实现经济快速增长，并产生了大量资本需求，且可以承受高成本融资。
因此，拉美主权债务迅速成为欧美银行的宠儿。
而在当时，业内大佬花旗银行传奇主席瑞斯顿（Walter Wriston）的一句话，更是让商业银行前赴后继投入到拉美主权债务市场。
这句名言就是：
“国家永远不会破产”。
后来1980s拉美债务危机爆发，而在拉美主权国家暴露大量风险敞口的商业银行，自然而然陷入了水深火热之中。困难重重下，瑞斯顿在《纽约时报》上发表了《与灾难奋争的银行业》一文，再次重申了“国家不会破产”这一观点。
而年轻的金融人不讲武德，对老前辈毫无尊重，当面揶揄：
“国家不会破产，但给这些国家贷款的银行会破产。”
此情此景，此时此刻。设身处地，这个句式可以变成：
“城投债不会违约，但买城投债的管理人可能声誉破产。”
（特别声明：只是句式转换，不构成专业判断和投资建议）

其实，这些问题的本质无非就是两个字：错配。
我们用最基础的会计T字账就能很清楚解释这个问题。
（城投的B.S实际可以理解为城投公司与财政的合并报表，实际省略了城投资产存货和应收与财政的关系）

主权债务也好，城投债务也罢，这类债务形成的最终资产以基础设施为主，而这部分固定资产又因为其典型的外部性特征导致投资回收期非常漫长，必然会导致资产负债的错配。（这一部分的逻辑推导可以参见最近不断打脸的老文：对“城投信仰”的一种解释）
只要有错配，就必然有流动性风险。
而想要解决流动性风险，要么注入新的流动性；要么处置资产。
处置资产可能产生损失，一方面损失（被披露）会加速挤兑并形成负反馈，更重要的是：损失会侵蚀权益，侵蚀权益就会资不抵债，资不抵债就会破产。
而造成“国家”和“银行”不同命运的最底层逻辑之一，就是在于：
金融机构的核心资产债权，是有价格的，可以处置的，只要有价格可以处置，在流动性风险情境下，就可能转化为损失并导致破产。
在讲究和平&尊重名义主权的年代（很重要），国家的实际资产（债务对应的资产）是大量基础设施，这部分资产实质上是没有价格的，是无法处置的，而无法处置的资产反而在金融计量层面不会造成实质损失（资产减计不构成实际损失）。
这段推论，其实也可以解释一个日常俗语：欠债的是大爷。
因为大爷没有可以被实际处置的资产。因为资产要么转移了，要么all in阿根廷了（俗称：花完了）。
花了一些篇幅，其实这大段要解释的两个核心问题：
1、国家层面的资产负债错配，在资产层面是无法改变的，只能改变负债；
2、金融机构层面“破产”的可能性，主要源于流动性困境下的资产折价处置。（如何解决是第三部分的核心内容）
当然，我在T型账那张图里给出的认识，远不止这些，有足够多可以讨论的话题（比如主权国家的权益来源，货币的实质属性，甚至金融视角下“国家的含义”等等），欢迎大家后台私信。
最后，回归今天主题，为什么说：城投债的研究重点应该是波动而非回归？
讨论这个问题有四个逻辑前提：
1、市场存续的固收类广义资管产品的负债端久期可以被提升至1年以上，即资产负债错配时间差显著下降；
2、在无期限错配的情况下，就可以实现业绩比较基准（客户预期收益率），即客户预期收益率大幅度下行且稳定；
3、净值化改造放缓，或人为干预降低债券估值波动；
4、投资者教育实现突破进展（大妈在估值下跌情况下不割肉挤兑）。
现实情况下，上述四个前提不可能成立，因此广义固收类资管的错配无法解决，那就意味着流动性风险的必然性。
也正是因为流动性风险是主要风险，所以市场普遍认可的观点就是：对于债权类资管，负债管理比资产管理更重要。
但是对于投研人员而言，一方面积极参与到负债管lu理yan是必要，但毕竟没办法戗行。
所以，在流动性风险无法消除、市场化（净值化）竞争加速的背景下，需要适时改变过往单纯以债券“是否可以按期兑付”作为唯一研究内容（即估值收益率向票面收益率的回归），更多转向：与负债结构相适应的期限内，信用债价格的潜在波动。（债券买入时点与潜在卖出时点的估值收益率的差值）

特别鸣谢：华安证券研究所颜老板提供的区域信用利差
先简单解释一下这张图，这张图解释的是某一个开放期为六个月的固收类产品（市场最常见）持有（至到期）一只三年期AA+评级城投债的阶段性持有收益。
我们简单的以“中债收益率曲线+区域利差”来表示浙江AA+三年期城投债（我没选特别重口味区域的曲线）的收益率阶段表现（肯定有误差），就会发现：
两只仅相隔一个月发行的产品（产品A与B），在相差不大的价格上买入同一债券，可能阶段性产生30BP以上（年化）的收益差，而对于大部分固收产品，这30BP可能都有引发赎回的可能性。
如果仔细看，应该就会发现，两个产品开放日当中这段日子，就是银行理财历史上的第一次“破净。”
当然，此时此刻，就是产品C的时刻，这一切的波动都是源于利率的突然陡峭。信用债的估值波动是滞后于利率的。
所以这里，就顺便回答了另一个读者问题：信用研究员有没有必要研究利率，我的答案是非常有必要。
其实到了这里，我基本可以说回答完了这个问题，城投债信用研究的对象应该是定价，或者说价格的潜在波动。
那么城投债的潜在波动有哪些影响因素？
其实，我在上篇文章对【城投信用定价】的理解，顺带提一嘴XH解释过一部分问题，就是净融资和估值的关系。
除此之外的基本功当然还有很多，比如舆情监控等。
但是，在净值化的年代，还有一个更重要问题。
鸡汤里有句话，叫做“与谁同行比去哪更重要”。
对于信用债的投资而言，这句话同样非常有道理。
信用债的估值波动很大程度上就被“同行者”砸出来的，所以搞清楚同行者是谁以及同行者口袋里还有多少钱，也是对于潜在波动判断的一个非常重要因素。
主要有两个办法：一是多调研，总能遇见同行者；
二是多请客吃饭，搞清楚他们有多少钱。
但是，在国际金融中心的上海，尽然神奇的发现：
这两件事情是矛盾的，调研就没法吃饭。
当然，这两件事还是有共通之处的，就是都要花钱。

年底了，该做预算了。

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题？点此查看未经处理的缓存