城投信用的逻辑与框架：城投与非城投信用本源一致性的思考
感谢上海社科院的刘同学，为本文所做的文字稿初稿整理工作。
开篇语
这个题目确实拗口，似乎把一个简单的事情搞得很些复杂。
而这个题目背后，其实是我想要表达的一种情绪。
不知道大家有没有这种感受，做同一件事情做久了，就会恐慌。不知道自己到底在做什么，似乎越做越做不明白。
我从毕业到现在，做了十年多和信用研究有关的工作，有的时候就会特别困惑，不知道我究竟在研究什么嘛？所做的工作，有没有价值。
所有这些，就迫使你不得不去思考一些最最根本的问题，就是你天天研究来研究去的所谓“企业信用”，到底是什么东西？
于是便有了今天这个探讨的题眼：不同企业的信用，从根本上讲，是不是同一个东西？城投的信用和工商企业信用、金融机构的信用，这些“信用”的内涵是否一致？外延的差异又在哪里？
而从实践层面看，大部分机构信用研究，无论不管从方法还是团队，甚至于序列，都是相对独立的，不同类别信用研究的逻辑关联性很少，所以这里就有一个刚刚说的一个问题，这几类主体的信用是不是一个东西？
就我的理解而言，这些不同类别主体的信用一定是同一样事物。
因此，今天想要和大家探讨的就是一种从逻辑上可以应用于所有类型主体信用研究的逻辑方法，以及这套逻辑在当下城投信用领域的核心研究思路到底是什么？
整个系列一共会分为三期，整个设计思路基本上可以概括为信用、城投信用以及2022年的城投信用。在这样一整套逻辑下不断的加入新的要素，并缩小适用范围之后，形成对一个特定阶段特定事物的判断和看法。
一、广义信用研究的框架
在探讨广义的信用框架钱，我觉得我们有必要先来讨论三个，我认为最重要的基础性问题。最根本的问题，只有对这三个基础问题，形成一个相对的合理的、符合逻辑的解释之后，再探讨不同主体层面的核心逻辑与相对应重点，这套逻辑才可能是更能自洽的一种逻辑。
（一）什么是信用研究？
第一个基本问题，是什么是信用研究，我们做信用研究从根本上来说是要解决什么样的问题。
其实信用研究从本质上讲，没有任何一个官方的定义，或者说大家能够形成统一认知的定义。但是从评级行业的角度来看，信用评级其实是有官方定义的。
那信用研究和评级从本质上讲是同一个东西吗？
我的理解，它就是不同机构从不同的视角对同一事物的一种认知和理解。
国内官方评级的定义，是人民银行在参考了国际经验基础上所给出的：
独立的信用评级机构，对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究,就其偿还（所有）债务的能力及其偿债意愿进行综合评价,并且用简单明了的符号表示出来。
那么，当我们从投资人视角讨论的信用研究的时候，不妨可以把定义稍作修改：
对影响投资对象的诸多信用利差因素进行分析研究,基于其偿还特定债务的能力及意愿的综合评价,建立起债券收益率排序、组合关系。
而在这个定义中，有四个核心要素，往往对这四个核心要素的理解，可能会奠定整个信用研究工作的基础。
1)投资、研究、评级对象
第一步，最重要的事情，就是要想明白投资或者说研究的对象到底是谁。这在整个框架里面其实是最基础最核心的。
其实在2017年以前，很多的信用研究只针对企业的合并报表。2018年之后出现了很多上市公司和上市公司大股东的违约，子强母弱等这种概念也开始有人关注，再到2021年下半年地产频繁爆雷，大家开始意识到不同层面的债务现金流对于债券的信用影响是不一样的。这里就涉及一个我反复提及的概念，信用边界。
具体我也会在后面的框架中关于边界问题中详细展开。
而从城投的层面上考虑，不管是2014年的43号文还是去年的15号文，还有近几年反复提及的隐性债务，根本也是一个边界问题的认识。我们做城投信用研究到底是要研究这个城投公司呢？还是地方政府财力？又或者这两个综合考虑？同样，这又是一个没有标准答案的问题。
政府并不希望我们去研究地方财力，而更希望我们把城投公司当做一个独立的公司去看待。但实践中我们往往不是这样的，只研究城投本身当然也不正确。但根本上讲，我们在研究城投时，还是必要明确研究对象是谁，虽然这非常困难。
2)偿“债”能力和偿“债”意愿
我们都知道信用研究本质上就是研究偿债能力和偿债能力。
从评级的视角看主体评级本身是一个长期概念，所以一个主体评级不论期限多久，久期多长，债券级别永远是一致的。
但是投资不是这样的。最典型的就是房企垃圾债，如果你要做房企垃圾债，到底是买最短的最便宜还是最长最便宜？这引申出来一个问题，同一主体不同期限的债券是不是应该用一个同样的内部评级去衡量？
不同期限这个问题，到了18年之后，大家也开始普遍重视起来了，尤其是ABS逐渐起来之后， ABS里面一些条款，大家开始往信用债方向用，各种各样的保护后到期债券的相对应条款，交叉违约、加速到期等等，都开始频繁出现。
这个现象是很好的，至少是市场是有进步的。但现实情况是什么？那些倒霉地产为了避免这些所谓的加速到期的条款，可谓是无所不用其极，比如恒大前两天出的那个条款，它根本就不是展期，而是所谓通过持有人会议去变更了回收日期，它只是改了个募集说明书到到期日。
从投资人的角度，包括发行人有没有想过在原有对发行人有利的条款中怎么去做一些改良去制衡发行人，包括对于一些资质比较好的发行人，有没有想过怎么去增加一些条款来表现自己的诚意？
还有一点就持有人制度，虽然持有人制度提出来的条件发行人一般的是不会同意的，但是很多时候投资人就是买了一些倒霉主体的债，这时投资人有没有主动去提出召开持有人会议，或者说提出一些可行的议案？其实实际中，我们都知道召开会议基本不会影响结果，但是很多基础性工作仍然要推进的必要。
刚刚说的这些，归根结底，就是信用研究对同一主体不同债券的理解和不同期限债券潜在应对措施，都是需要有相应考虑的。
3)信用利差、信用风险
对于信用而言，从结果上来看，我们是不是只需要关注这个债券是否能偿还就可以了，还是说你要对整个持有债券的过程负责。也就是在整个持有期内的估值或者说二级价格，以及持有期的信用评级和潜在的利差估值波动，以及这些波动可能的产品的净值波动，这种风险该由信用评级和投资经理中的谁来负责？
这个问题肯定是没有标准答案的，因为不同信评的体系不一样，有的信评只管入库，有的是投研一体。
从我的理解来看，信用研究要研究哪些潜在内容？需要研究可能引发债券潜在估值波动的因素吗？
这里特别需要说明，影响潜在估值的波动因素，它跟信用风险因素并不完全一致。最典型便是去年上海电气隋田力事件之后，19电气01债券在价格上是有过波动的。
我们都知道隋田力事件肯定不会造成上海电气违约，可是债券的净值确确实实发生了波动。这个过程当中我们应该可以去反思一些问题，当然这个案例根本上还是一个信用边界问题。
从现实层面来看，你无法预测任何一只债券的估值在何时、因为何种原因，会发生多大的偏离。但是，至少可以从隋田力事件中，总结出来一些同样类型的超AAA企业，也可能面临的估值风险。那便是子公司中，与民企合作的那部分合营企业占整个并表应收营收、利润的比重，这一系列子公司从事的行业中，是否可能发生类似的事件。这些潜在估值影响因素，不会影响入池的结果，但是却有必要在入池的过程中，以某种方式去表达出它对估值的影响。
这也是我们需要考虑的事情，而不仅仅只考虑是否偿还。其实，很多AAA大型央企国企都有自己类似的问题，比如昨天上实发展。当然也有一些共性问题，比如央企的融资租赁子公司，这些公司相对风险的度量以及一旦出现负面对母公司潜在估值的影响，等等这些，都是我们日常信用研究可以关注的一个部分。
当然估值的波动或利差的波动，它不仅仅由债券的基本面引发的，虽然它是最重要的一个因素，其实也和不同行业、不同区域间的信用利差有关系的。
讲到信用利差就衍生出来一个问题，就是所谓的信用利差，比如行业利差可以被预测吗？它能不能像股票的整个行业整体估值一样去做预测？
如此之外，影响价格的因素很多，比如宏观政策、广义流动性，包括交易对手机构行为等，都可能会去引发整个估值的变化。
所以，真正的信用研究的要求是很高的，至少是需要把前面说的这些做一个统一考虑的。
当然说完估值，还有一个对应的问题，就是绝对价格，信用评级要不要对入池的收益率做一个判断，也就是要不要考虑绝对价格，还是投资经理或者基金经理来考虑就行了？同样这也是机构间差异化的问题。我知道信用研究员还是很愿意去做投资经理的。
4)排序与组合
前面说的这些问题，不同机构可能有众多差异，很多具体的判断究竟是投资还是信用来负责是可以探讨的，但是投资和信评究竟如何做到和谐共处，就我的理解而言：
投资和信评之间本质关系就是排列组合。
先说排列，前面说的评级概念，其中四个重点之一的点就是“用一个简单的符号进行表示”，但是实际上，一个评级符号的真实含义，是需要大量的文字堆砌去予以解释的，既然如此“简单符号”的实际意义何在呢？
一方面，它有容易识别的功能，方便去和很多监管指标结合，用于整个信用风险度量之外，其他风控指标、关系的建立，但是“简单符号”的核心意义是在于：便于排序。外部评级它的本质就是一个相对排序的过程，只不过现在国内最大问题是没有太大的区分度。而从投资角度看，你会发现绝大部分的信用研究到后面的结果，都是离不开排序的，因为不可能把一个信用研究做的像算命一样，某天某时某刻它发生某笔价格波动。
而我们怎么验证这个排序的有效性呢？我们都知道评级一直是用违约率去验证的。那么从内部信用评级的角度来说，又应该怎么去度量排序的有效性呢？它根本上还是要和收益率去做挂钩，最终用某一个内部级别的加权收益率，或者说某一组级别的加权收益率去做一个相对的排序，和整个市场收益率之间建立一个相对关系匹配，并以此排序相关性作为检验标准。当然，这个排序仍然需要考虑时间维度，高级别应该用长端收益率，然后伴随级别下行相应的验证期限对的收益率也可以缩短。
这个其实就是排列，到了组合这里，实质上他就很容易解释。那就是就是信评结果和在投资的应用问题。就我个人而言，不喜欢池子或者库的概念，信用研究必须建立全覆盖，然后在全覆盖排序的基础上，可以根据产品的不同属性，限制不同级别阈值。比如1-10档，1是风险最小的，R1产品只能买到2档的，单主体集中度只能3%；R4的产品能买到7档，集中度5%，诸如此类，建立一个排列组合的关系。
当然，回到今天的主逻辑，因为有效的序列一定是是建立在全覆盖基础上的排序，所以城投和其他类比的主体，在评级结果上必须具有可比性，既然要有可比性，那么也比如需要一套完整的相似逻辑去证明你的结果。
（二）信用研究的收益来自哪里？
信用研究为机构或者说产品带来的收益，到底来自哪里呢？
我们研究一个投资标的入池，尽可能地把标的违约率做到很低，我们本质上赚的就是利息的钱，利息是一切信用债收益最基础性的来源。或者说，连利息都付不出的企业，你如何指望他能还本？
所以只有把利息弄明白了，才能把整个信用研究的框架和逻辑想明白，这也是我三个最后一个，同时也是最重要的。我们希望创造更大的收益，可能就需要花费很多时间去研究。
而基于我的理解，我们可能还需要关注的其他收益有很多，这些我在上面的利差与风险这个小结都做了解释，便不再过多展开。
（三）利息的本质是什么？（核心内容）
所有信用评级报告或者说信用研究的逻辑，它都是回归到企业的利润。但是整个回归究竟是基于何种逻辑，又或者信用和企业利润的关系，到底应该如何理解，构成了整个信用链条中最核心的一环。
在很多年之前，我都习惯这么去解释利润对于企业信用的重要性：企业借钱是为了赚更多的钱，所以我们要从他能不能赚钱也就是从利润这个角度去分析。
整个逻辑似乎不存在太明显的问题，但总觉得差了一点意思，直到在此读到政治经济学中对于利息的解释，我才豁然开朗。
利息的本质是什么？在政治经济学中，用于生产经营的资本称为职能资本，而其他相关的用于资金融通的资本称为借贷资本或者金融资本。马克思认为：利息来源于职能资本的平均利润，也就是全社会生产的平均利润，其最终的源泉是生产领域工人所创造的剩余价值中的一部分，所以利息是剩余价值的转换形式，它客观上反映着借贷资本通过职能资本剥削产业工人的一种生产关系。
根据上面这么一段论述，我们可以提炼出一个现代化的观点，那便是：企业支付利息，实际上是一种利润分配行为。
所以，利息是企业利润的一部分，而信用债的收益来源又是利息，就决定了我们研究信用债的基础是企业利润。换言之，企业支付利息能力的大小完全取决于它创造利润的多少。
二、信用研究的一般式及其逻辑
在这些基本问题共同的认知基础之上，尤其是利息来源的基础上，我们再来讨论信用研究框架，以及如何从信用研究框架过渡到城投的信用研究框架，从而形成相统一的完整研究逻辑。
我们都知道信用风险包含两个部分，一个是经营风险，一个是财务风险。从一个企业发生借贷行为，产生了客观上的信用需求，才有了信用研究的基础，而当企业产生债务之后，它在第一时刻会呈现以货币资金的形式，之后再转化成为其他资产。在转换的过程当中，它本质上可能就已经产生了第一个问题，那就是所谓货币资金形成的真实资产到底是什么，也就是我们前面提到的信用边界。
信用边界包含两个维度，从主体的维度它到底去了哪个主体，从资产的维度它到底形成了什么样的资产？我们知道实践中很多信用研究到后面是完全失效的，最典型的就是康得新、康美药业。事实上，在违约前，投资人既不知道钱去了哪个主体，又不知道债务形成了什么资产。
我们先从资产形式的方面开始谈。
债务形成的资产是什么，如果我们不知道是什么对应资产，就没有办法判断信用。当债务以货币资金的形式转化成资产后，能不能盈利的基础是什么？首先要看它形成了什么类型的资产，而资产的实质，又分为两类，一类是存量，一类是增量。我们传统的研究框架都是以收入去作为切入点的，收入占比最高的作为主营业务去分析的，但是往往很多传统企业，特别是2018年那一波违约的民企，它的主营业务都是在过去一二十年一直在经营的，这一部分的存量资产以及对应的利润，其实和它增量债务之间的关系并不是那么明确的，而真正的增量债务形成的资产在短期内形成的收入可能又在利润表当中占比不是那么高。
所以我看企业的第一个逻辑就是从增量的角度看，在特定期限内，它的债务最终形成了什么样的资产，而这一部分的资产是如何创造收益的，以及核心资产对应收益能力。而你真正需要分析的行业，最重要的那个部分，也应该是新增债务形成资产所在的行业。
接下来便是主体维度。从主体的维度债务到底去了谁在那，是真的资金使用主体的子公司，还是关联方，又或者其他的一些不联系的地方？这也就是信用边界的概念。其实这里的边界可以有三个维度：
第一，并表范围内的企业是不是发行主体真实意义上的控制。在这其中，建筑施工企业是最容易让人理解的例子，他们所谓的挂靠经营、分包制下，母公司层面对各个所谓的项目公司建筑公司是不具备很强的可控性，是要打上一个很大的问号的，事实上，民企发债的建工企业，基本上全凉凉了。
合并报表范围内子公司，企业内是不是真实意义上可以控制的，他的概念其实也很难准确解释，包括现在的房地产也是这个道理。因为信用层面的控制，不同于会计层面的控制。现在房地产企业没几个能够真正意义上控制住子公司的现金流，因为中间隔了两道，一道是地方政府的预售监管，一道是银行或者其他金融机构的资金监管。还有一点，前面已经说过了，类似上海电气、上实发展这样的事情，央企对于子公司的控制问题，我觉得也可以系统性的研究一下。
所以信用边界的本质的认知是在于对于信用层面控制，而这个控制至少一定包含货币资金，同时不同主体影响的比重也可能不一样。
第二个问题，是企业合并报表范围外，实际控制人可以控制的其他所有企业主体。关于这类问题，其实已经普遍引起了大家的重视了，当然更重要的是，这类问题主要是民企存在的潜在问题，债券市场民企一共也没几个了。但是之前几年此类问题还是屡见不鲜，两康的问题、金贵银业等等，最后导致上市公司出问题。包括现在，房地产三种表外负债其中一种，就是非并表项目公司的贷款，也是一个性质。
当然，这个问题是不是一定就是坏事呢？从经验看，大部分情况下都是。但是极少数情况下，不排除他可以构成其他偿债资金来源的可能性。比如某家民企光伏企业，在19年被大规模抽贷，最终还债靠的是老板体外的房地产。
3、第三点也很重要，但在实践过程中最容易被人忽略，就是子公司控股股权的相对减少，但并不影响并表，不影响控股关系，从整个逻辑上来讲，在合并报表内，你会发现它表现为少数股东权益的增加和资产的增加，不影响负债，但事实是什么？
所以，要去理解一个企业从债务变成资产的一个真实的转化过程，必须先理解它的边界。从主体的维度债务融资到底去了哪，是真的资金使用主体的子公司，还是关联方，又或者其他的一些不联系的地方？进而我们通过各个子公司资产、债务的边际变化，我们会发现它增量的债务和它主营业务真实关系，我们分析它的主营业务其实就意义有限，所以经营风险的本质就是增量债务形成的那一部分资产能不能创造利益。
而财务风险实际也相对简单，一般框架下财务风险的本质无非就是债务和资产之间的三个要素的匹配，第一个要素就是金额，第二个要素就是时间，第三个要素就是收益率。通俗来讲就是，你借了多少钱，形成了多少资产，多少自有资金匹配，杠杆率是多少？债务是有期限的，资产形成整个回报的期限和债务期限之间是否匹配，就形成了第二个问题。第三个问题就是能不能赚钱。当资产形成的收益率低于债券的利润率的时，显然是构成整个财务风险。从本质上讲你匹配的是债务和资产，从时间维度、收益率维度、盈利维度，三者之间的这么一个关系，可以把它用于一般性研究的框架，这是我总结出来的一般性研究的框架。
当然，一旦企业因为经营或财务风险最终引发了信用风险，那么信用风险的实质可以分为偿付能力风险与流动性风险。一个企业从流动性风险转化为偿付能力风险完全是有可能的，因为有流动性风险，这是企业不得不去低价处置资产，用于偿付短期债务，但是发现最后还是资不抵债，因为企业未处置的资产产生的利润一定是弱于能够优先处置的那部分资产的。
信用框架就是债务形成资产以及资产形成收益这两个经过，而信用框架的核心是什么？第一就是信用边界和资金的真实流向，只有弄明白这些，才能从债权到资产。当形成资产之后，我们分析的资产，基于资金流向的行业去研究，可以不仅仅只是把收入占比最高的业务作为最重要的行业去分析，核心要分析的是一个企业过去3~5年主要的债务端的债务形成的那一部分资产对应的行业。第三个就是在经营和财务之间的匹配。
三、城投信用研究的一般式及其逻辑
把这套信用研究框架应用到城投上，同样面临着这3个问题，第一，城投那么多债务，它实质意义上形成的资产到底是什么？第二就是这部分资产它到底是怎么创造利润的？第三才是考虑债务的可持续性，或者说是债务和资产之间的匹配性如何？城投的债务和资产所创造出现金流的时间一定是不匹配的，不匹配只能靠借新还旧去解决。
我们先讲第一个问题，城投它形成什么类型的资产。我们认为广义上的资产，或者说会计层面的资产，包含三个要素：过去交易、现实拥有和未来收益。那么没有收费权的道路桥梁等是资产吗？大部分城投形成就是这一部分资产，这一部分资产怎么去创造收益？比如基础设施建设没有收费权的资产，它能不能创造收益？如果没有创造收益，那么这个债务本质上就是庞氏，而显然，城投肯定不是庞氏。城投是创造收益的，而且它创造的收益是非常庞大的，政府是肯定支持的。从整个经济经济体的角度，只谈正外部性也并不完全正确，因为它最终从整个中国的这么一个从国家角度来看，它最终还是个内部性的收益，只是他这一部分内部性收益形成的过程是不太一样的。
举个例子，我们都知道城投债务大规模的增加是在次贷危机之后，而我们应对次贷危机的核心的经济政策是就是汽车下乡和家电下乡，还把原来那一部分的出口退税、出口补贴转化为了对农民购置家电汽车等这一类的补贴。这些东西形成的收益从实质上是把过剩的产能向内转化的一个过程。
乍看好像和城投是没有任何形式的关联，但是家电汽车当时是中国最过剩的那两类产能，并不是简单向内销售就可以卖掉的。核心的逻辑是要把家电卖到境内乡村，要求电网、交通、水务等都需要跟上，而那时整个沿海地区的农村和大部分的内陆乡村并没有完全实现所谓的四通一平。这时候就需要城投形成大量的资产，实质上消化过剩的对外产能的过程。
从全球层面上看，通过这一部分的基础设施去增加总需求，而增加的需求来源主要是两个方面，一方面是为外需显著下降导致过剩产能进行内部消费，所进行基础设施建设。另一方面是通过增加基建，增加居民层面的收入，让他们有能力去进行消费，这个是城投创造收益的初心。
那么，以内陆为代表，那部分城投基础设施建设实施主体的债务留在内陆，那些在珠海等沿海地区当时已经产能过剩的家电制造业企业，获得了大量的收益，形成了大量的税收，解决了问题。当内陆去承担债务的时候，而收益被那些沿海企业拿走了。当然那些企业也要交税给当地的政府，交给我们中央政府。这一过程最开始是基于债务，这一部分债务它最终对应创造的收益就是税收的收入，又因为背负债务和创造收益所获得的不同部门，导致了我们需要通过转移支付来平衡各地财力，它本质上还是一个利润分配的过程。城投背负着创造收益的使命，城投创造收益的形态有公益性，同时内部性就重点体现在税收上。
我们通常意义上去分析城投，往往习惯性锚定基建和城投之间的关系。但是恰恰相反，单纯从宏观来说，我们看这两张图它是高度近似的，其实出口和城投的收益率是高度相关的，当出口面临压力快速下行的时候，城投的收益率也伴随下行，这个逻辑的实质是外部需求不足，通过金融刺激转化为内部需求，而这部分金融刺激最终结果是跑去买城投，其结果则是城投收益率快速下行。
这就和我刚才所说城投创造收益的过程是息息相关的，城投大规模融资的本质是创造名义总需求，进而增加居民对相关商品的消费能力，税收收入也会进一步增加。每当外部市场因为各种原因，出现大规模的波动的时候，我们就需要增加内部需求，而内部需求带来的金融刺激落点是城投，所以城投的收益率会在出口下行的过程当中快速下行。
从2021年到现在，房地产行业下滑的一个重要的宏观因素在于疫情错位，时间窗口错位，导致去年到现在的外贸形势异常好，外贸形势好，一端的需求保住了，那么才能有精力进行房地产监管调控，才有精力去调整我们内部的需求结构，改变们的整个供需的结构。
真正能够构成今年城投相对乐观的原因，不在于基建提速，而在于出口回落。核心逻辑是在于外部供给，相对来说不再那么紧缺了，因为国外复工复产了。目前来看外贸形势相对来说可能会比四季度预计的还要乐观一点。虽然名义出口增速会出现大幅度的回落，但是总量仍然保持比较乐观的情况，一旦今年出口形势依然大幅度好于市场预期，这个时候才应该小心城投。
从2014年83号文开始城投开始逐渐收紧，就是因为之前的城投创造收益的这条路逐渐走不通了，需要转变这种形式，而这种转变不仅仅是因为外部需求的收缩，同样也是内部供给结构和出口结构的内生性变化，这个我会在第二期着重讲。
同时，我们也不得不为了应对外部需求的下降和整个出口供给结构调整，去通过城投扩张，保持整个国内的总需求。
过去十多年，城投大规模基建的一个重要实质，其实是工业生产的集中化，进而降低交易成本，提高出口产品成本竞争力，它推动整个产业链的归集和片区化生产，也就是大量经开区和高新区集中出现，它们逻辑来自于大量基础设施建设引入工业集中化生产，从而带动税收提高。与此同时，城市化工业大规模集中生产带动了人口净流入，城市化加快，进而拉动需求，带动整个房地产行业需求增加，土地出让增加这就是过去城投创造收益的过程。
去年，我们已经达到了63%的城市化率，近几年也开始反思工业化、城市化这条路存在的诸多的弊病。所以说城投债务对应创造收益的本质，也是城市化、工业化对应下的总需求相挂钩，而这条路也要逐步改变。
当然，总体而言，城投债务创造收入的基本形态还是体现为税收和土地，但是实质上他创造收益的形态是非常丰富，也非常难以总结。也正是因为他创造收益的特殊性，决定了投资框架中的信用边界非常难以界定，因为居民储蓄、本地金融机构行为本身也是应该作为考量的。
城投创造收益的形式一定会造成区域差异，比如中西部背负债务，东部获得税收，中央再通过转移支付的过程去调节两者之间的不匹配。那中央财政需不需要在这个过程中对地方的债务负责呢？因为既然中央起到了这样一个调配的功能，在客观上也起到了一个征收的功能，所以中央财政需要对地方的债务负责，那负责的方式是什么？其实负责的方式正是2015年之后地方债的发行。中国的财政从本质上讲是中央负责之下的地方各自发展，中央政府最终肯定是会对地方政府的债务负责的，特别是从去年开始，很多地方政府的置换债务规模明显提升，本质上中央财政进一步增强了对于地方政府的地方债务的责任，这个是去年到现在城投变化的一个重要逻辑。当中央财政对地方债务负责，也就意味着中央政府需要从地方政府那边拿走更多的东西。之前分税制下，中央政府会拿走部分税收。现在对于土地出让收入这一块的后续调整，严格意义上应该是税收部门去整个统筹国有土地出让的收入的变化，从根本上体现的还是中央财政跟地方债务之间进一步的绑定，但是这个绑定也在一定程度上明确了，仅限于地方政府的债务而非隐性债务。
老的逻辑的核心就是传统的城市化工业化这种这一套，通过债务创造、基础设施创造、税收创造、土地出让收入的，这一条路走不通了，接下去至少从政策层面，从广义层面我们要走的是什么路，怎么去创造新的利润，怎么去创造新的利润？我这边提了一个概念叫所谓的资源货币化，把什么样的资源给它可以去实现货币化。碳排它本身就是一个最典型的货币化的工具，它本身是什么都不是，但是它本身是个排放权，未来这种权利可以成为一种货币化资产。
各地根据自身不同的资源要素禀赋，从省到市到县，各自去找自己的货币化新载体，这个也是很重要的，比如说西北有很好的日照资源，分布式光伏发电，某种意义上讲日照资源可以变成一个货币化的工具。土地本质上其实也是资源货币化，土地出让就把土地资源给货币化了。再比如，为什么那么多地方搞旅游，本质上讲就是一种旅游资源货币化，实际上也是因为一方面旅游资源哪都有，另外一方面，旅游资源变现的前提是过去十多年的大规模基建，通路通水通电之后，山沟里的旅游资源才叫资源。
那么具体到各地，把什么样的载体以什么样的形式给货币化？我在这边给大家举个特斯拉的例子。大家知道1986年上海94号文，同年上海还出台了一个非常重要的政策叫做汽车牌照招牌挂制度，这个政策是在1993年开始正式实行的，招牌挂的收入用来补贴城市基础设施资金来源不足。上海一条平常的马路，在上面开车，这条公路没有任何收费权，它不形成任何形式的资产，但不是所有车都能在上面开，没有沪牌的车在路上开是要罚款的，那么这么我们就会发现牌照本质上就是一个资源货币化。当时每年上海汽车牌照出让的相应的收入还是相当可观的。但是从2019年开始，上海又出了个政策，只要有新能源车牌，不用在拍上海车牌，这样一来上海损失了一大块收入，但是上海马上以产业的形式找补回来了，这种产业形式就是引入了特斯拉及其整个产业链。而特斯拉之所以愿意来上海，除了基础设施因素之外，其实是和整个汽车牌照等一系列的政策是相关的。所以本质上未来城投债务创造收益的形态会因地制宜发生很多个性化的转变。这里我公众号写过一篇文章，叫做不同地区高债务成因及化解：贵州与天津的比较研究，比较之后会发现天津跟贵州从宏观层面来看，形成的资产是完全不同，这取决于他们后续偿债的收入结构是不同的。
未来对于城投信用的研究的要求会非常高，需要不断的引入产业的背景，对整个产业形成一个系统化的理解和认知，才能把整个城投研究明白，而这恰恰也和中国整个出口结构、产能过剩结果的变化有关。
总之，城投从整个标准化的创造利润的形态变成了个性化的，这也决定了未来城投发展和研究的方向。这也正是我们政策上一直以来希望看到的转变。
所以，接下来的第二期，关于城投的2022年，我起了一个题目叫做《旧瓶装新酒》。