城投模式的内生必然性
以下内容是我昨天WIND3C分享的文字版，或者可以说是完整版。
昨天删去了一些不一定方便在别人家说的东西，就写在自己的公众号上了。
本文总计约8000字，阅读时间10-12分钟。
在开始阅读之前，一定请先阅读我3C课程的第一讲文字版。对“城投信仰”的一种解释
因为没有这些铺垫，在阅读这篇文章时可能会出现逻辑断层。
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城投模式的开启，通常是与“次贷危机”和之后四万亿救市联系在一起的。
但是倘若没有次贷危机的发生，那么中国的城投模式是否会开启？
如果的问题，其实谁也回答不了的。
但是我猜，大概率是会的。
大家一定也都知道：
内因是事物变化发展的根本原因；事物的变化发展主要是由内部矛盾引起的；
外因是事物的变化发展的必要条件,它对事物的变化发展起加速或延缓的作用。
以下是今天的目录：
城投的三个年份
对于融资平台而言，其实，有三个关键的年份是值得被记住的。
第一个，就是1986年。
全国第一家平台型公司上海久事成立。
国务院以“国函(1986)94号”文，批准上海采取自借自还的方式，扩大利用外资，以加强城市基础设施建设，加快工业技术改造，增强出口创汇能力，发展第三产业和旅游业。“久事”实际上就是94的谐音。
第一批利用外资规模扩大了32亿美元，其中14亿美元用于城市基础设施建设，13亿美元用于工业技术改造，5亿美元用于第三产业和旅游业。
回过头去，这个就是现在标准的城投模式。
按照久事这个模式，实际上各地都成立了大量的国有投资公司.
到了1999年，全国还有329家国有投资公司。
那么问题来了，也就是第二个时点1998年。
这一年，所谓的铁公基第一次登上历史舞台。
我们为了应对东南亚金融危机开启的一轮大基建。
但是这一轮的基建，我们依靠的是，单一的财政政策。
1998年我们增发千亿级的国债加大基建，实际赤字率从1997年的0.7%上升至2002年的2.6%
那么，这个时候，我们的329家准平台有没有发挥作用呢？
没有。
不仅没有发挥作用，最重要的一家平台：
广东国际信托投资公司
破产了。
这就是当时著名的广信事件，或者叫广国投事件。
那么在国家需要大规模融资搞基建的时候：
为什么只是单纯的利用国债和财政手段？
为什么没有用这些融资平台去融资？
为什么反而出现了大面积的平台破产和重组？
为什么1998年没有出现所谓的城投模式呢？
看官莫急，答案就在第二个必然性里面。
再然后，到了2009年。
以银92号、财建631号、国发19号三个文件为标志：城投元年。
次贷危机之后的四万亿，开启了大家都非常熟悉的城投进程。
于是乎，就回到了最开始的问题，即使没有这些四万亿和次贷危机，这些城投公司或者这种城投的模式是不是就不会出现了？
从1986到2009，从第一家城投到城投模式当中曲折，究竟是由哪些内生性的因素引起的，是我今天想要分享的主要内容。
从次贷危机说开去
大家都知道2008年次贷危机爆发，但是往往会忽略次贷危机爆发前的几个月，中国也爆发了一轮从6000多点开始的股票大跌悲剧。
那先请大家思考一个问题，就是对于中国而言，次贷危机究竟是一场什么危机？
生产过剩危机。
根据马克思主义，生产过剩危机的产生，是资本主义一般内生性矛盾，其核心矛盾是全社会的劳动参与和财富的私人占有，会必然导致大多数人不占有财富，因而没有购买力，越是大规模生产，越会导致生产过剩，导致经济危机。
当然，中国不可能存在资本主义的内生性矛盾，但是又因为中国从1993年开始进一步融入国际贸易体系了，而美国又是全球中心，所以美国的金融危机转化为了中国的生产过剩危机。
具体而言，对我们来说，又是哪些产品会存在过剩呢？
看看统计年鉴就知道了。
所有影响超过10亿美元的商品都在这里。
数据来源：《2010年统计年鉴》6-8 出口主要货物数量和金额
其中，最明显的就是两类：
第一类机电，出口减少了1000多亿美金，具体构成如图；
其次是钢铁，400多亿美金。
两者相加，超过一万亿人民币出口减少。
相对于当年GDP的3%，总出口的12%。
钢铁怎么消化，无非继续自己铁公基吧；那么多机电产品，最主要就是家用电器吗，这些要怎么办？
出口转内销。（我妈最喜欢的，那个年代最好的商品就是出口转内销）
又因为家电产品不等同于一般的产品，
第一，当时城市家电保有量已经相对饱和；
第二，农村必须通水通电，才能用电视、洗衣机，而这些背后必然就是大量的基础设施，与之对应的就是城投债务、城投模式。
大家看得见是，冰箱、洗衣机在2009年后，农村百户拥有量接近翻番。
但是，这背后除了家电企业的业绩起飞，不要忘了背后还有大量的城投债务，而这一部分债务对应的基础设施，并不产生直接的经济效益，但是外部性收益都被家电等等给拿走了。
又如大家所知道的那样，大部分家电企业都是在沿海地区的，珠海格力、宁波奥克斯等等，但是基础设施实际上是由各地、特别是内陆城市来承担，但是这部分内陆城市的基建外部性又等于被沿海给拿走了，又因为企业交的所得税和增值税是中央拿走的，所以从根本上讲，沿海和内陆这一部分利益的平衡只能靠中央来实现。
总管全世界，可以实现这样的区域平衡的国家，只有我们。
所以到了这里，我们可以解释城投模式的内生必然性的第一个逻辑：就是中央负责下，为沿海城市的生产过剩危机及全国性工业畸形，买单的一种制度安排。
到现在，依然有很多单纯的金融观点，认为城投占用了大量信贷，导致其他行业发展不起来，尤其是实业。
但是有趣的是，如果不是城投模式在2009年的横空出世，我们现在看见的实体可能早就是哀鸿遍野。
在当时，我们面临的生产过剩问题，实际上是中国过去60年在实体经济发展过程中，一些列问题的综合，而城投模式从一开始，又恰恰是通过大规模投资带动内需，进而尝试解决我们面临的工业畸形。
我们的工业结构畸形主要体现在三个方面：
轻重失衡、内外失衡和城乡失衡。
而之所以造成如此畸形的工业机构，核心问题在于，新中国是资本严重稀缺的。
建国初我们连发行货币的基础都没有，黄金白银美元都去了宝岛；而我们又没有经历一般意义上的工业化进程，即农业—手工业—资本积累—重工业。
我们是直接依靠外部资本，进入了以重工业为基础工业体系。
任何外部资本更多考虑的是自身利益，既包含经济利益，更包含国家利益，不可能按照你的禀赋、需求给你设计一套合理的工业体系的。
而每一次的主导的资本发生变化，都会直接造成国内的危机，而三次外资大规模的撤出都导致了重大危机。（具体内容参考温铁军老师的《八次危机》和《去依附》）。
那么大家也都知道，09年之后外部资本不再是国内发展的主要资本了，那么我们怎么去用内部资本创造收益，或者去推动经济发展，而“城投模式”正是当时给出的答案。
在这里，稍微做个短暂展开，解释一下我们的三重工业畸形。
第一重畸形：轻、重失衡
大致两个阶段：
第一阶段，建国初期，我们重工业羸弱，1952年之后的短短十二年里，我们重工业占比从36%飙升到了56%，而1964的重头戏自然是原子弹。。
第一阶段的，说到底就是朝鲜战争和中苏交恶之后，保家卫国是主旋律，肯定要靠重工。
第二阶段，1972年中美建交，周、毛二人的43计划开始，一直到后来的改革开放。期间叠加二战后的第二次世界范围内产业梯次转移，美欧日等则向技术密集型工业转型，传统的高污染、高能耗的重工业产业梯次转移到了这里。
最典型的就是钢铁了，我们最近钢铁产量突破10亿吨，1980年之后，美英日的钢铁产量一毛钱没增加。
不过呢，历史很多时候是判断题，不是选择题。你没有选择的权利。
第二重畸形：内外失衡
造成这个问题的主要有两个因素，第一个因素就是我们80年代是依靠外债来发展工业化的，而不是靠外商的直接投资（这个可能和大家理解有差异），比如一开始说的久事集团就是利用外债。
但凡是利用外债，就必须还钱，那怎么还？靠出口。
所以我们在93年经历了历史最高的外债债务率之后，94年汇改一次性贬值57%，就是做出口。
第二个因素，就是产业转移的八十年代，国内没有庞大的消费能力，所以当时发展制造业都是两头在外的三来一补。
加入WTO之后，这个问题变得更加明显，就是过度依赖外部市场。
第三重畸形：工业化就是区域高度集中化
这个我要稍微展开一点到地产去。这事本身很好理解，我们的工业都是高度集中在城市的，特别是早期的工业集中在沿海城市。
道理很简单，早期工业都是三来一补，物流时间和成本，内地城市不可能发展。
而早期的基础设施又恰恰围绕三来一补，进一步增加了沿海城市的竞争力，然后导致劳动力向沿海城市聚集。
那么这一切背后，自然而然就导致了房地产的问题。
我们可以看到，以省份作为数据基础，对比常住人口和建设用地的指标就很说明问题了。我们统计了从2004年到2018年各省人口和建设用地的总计增幅，大家要注意，建设用地不是住宅用地，还包括商业和工业。
其实房地产的问题，根本上就是人和地的矛盾，姑且先不考虑人口结构、土地结构等等，我们单用人口增幅去除建设用地增幅，很明显，排名前五的都是最近十几年房地产价格涨得很多的地方。
上海15年建设用地就增加4%，人口增加了32%，叠加90年代棚户区等等老的居住问题依然存在，你还觉得上海房价高吗？
今年大概又涨了30%。
可以再来解释几个比较奇怪数据。
第一个是河南，跟永煤没关系。
大家知道郑州最贵的河景房豪宅什么价格么？
12万。
但是整个河南人地比是很低的，为什么啊？因为这个数据不包含省内的人口流动啊，现在大量省都出现人口向省会集中的趋势，这类城市结构性的研究，大家可以尝试。
再来看，重庆，也很低。
并不是因为谁谁多么厉害，而是因为重庆98年建直辖市本身就有3200万土著，重庆依靠的不是外来人口，而是本地农民进城，本地农民进城对于房地产需求的带动肯定不如外来人口，所以重庆房价一直是比较好的。
最后说说长沙。最近吹长沙模式的很多，是便宜。橘子洲头就三万多？为什么？
因为湖南省人口并没有大量流入啊，而且湖南的大量制造业又不集中在长沙，当然还有因为解放前的那把火的原因，总之长沙本来就不是一个靠大量工业化发展起来的城市。
所以你看那么多卫视，芒果台为什么搞得好，茶颜悦色奶茶也比别的奶茶好喝，很大原因就是地方的经济对于工业依赖度低，发展经济就是要靠三产。
房地产根本上就是人和地的矛盾而这背后实际上根本原因在于工业区域结构的发展失衡。
第一个内生必然性，结束。
城投内生必然性二：财政金融的不一样和谐
全世界，除了我们，金融都是私有部门，而财政是国家的，财政是不可能轻易去解决私人部门的金融问题。
98特别国债的序曲
正如第一部分所言，我们的铁公基是从98年开始的，对应的是东南亚危机。
但是我们1998年的铁公基完全是依靠财政和国债发行来支持的，整个我们对比国债发行数量和基建的资金来源就特别明显，国债和预算内基建都是大幅度增加的。
不妨先回答之前留下来的问题，从1986到1999年，类似上海久事的国有平台公司还有329家，但是为什么我们在1998年没有采用现在的城投模式，也就是用公司化的形势去搞基建，而是直接靠财政来干呢？
第一，当时我们内部的金融体系，尤其是银行是崩溃的，坏账率40%。这个大家都知道。
第二，我们八十年代的外资主要是债务，债务是有周期，而这部分的债务其实就跟现在的城投一样（参见系列第一篇），只创造正外部性，所以只能靠借新还旧。
但是外债最大的问题在于受美联储的货币政策影响，美国一加息，钱都会去了，东南亚金融危机本来就是这么回事，那中国的这部分外债也是一样的道理。
而正是在这个时候，广信事件发生，因为无力偿还到期美债，广信最终走向破产。
在广信破产的时候，朱总理有两段特别牛的话：
1、中国经济保持快速发展，现在有1465亿美元的外汇储备，国际收支是平衡的，完全有能力偿还债务，问题是这种债务是不是应该由政府来偿还。
2、今后不会有太多的金融机构破产，也许就没有了。但前提是各个债权银行不要逼债，不要逼它们提前偿还贷款，你逼急了，它就只好破产。如果大家坐下来按照国际惯例谈一谈，采取资产重组、注资、债权变股权等办法，这个问题是可以得到解决的，你的债务也能得到偿还，它也用不着破产。
此处引用王小强博士十二前的一篇文章十二年前旧文重读：《广东化解金融危机十年回首》，他是王副主席的高参：
到1999年，中国各地还有国投329家，资产500亿美元。有分析指出，这些国投官方登记的外债300多亿美元，没有登记的国际借款也是300多亿美元。除了国投，香港窗口的国际借款，还有190-250亿美元。也就是说，国投和红筹的外债规模达到800亿美元以上，相当于亚洲金融风暴期间中国外汇储备的60%左右。
所以综合上述情况，有一个很简单的结论：内部银行崩溃，外部信用和环境不允许，1998年，唯一的选择就是财政。
但是，又为什么到了2009年，基建模式切换成了以公司为基础、依靠银行信贷，对比数据，大家明显可以看到，2009年在整个基建投入的资金来源中，财政占比并没有显著提高，而且明显低于98年水平。
相反企业自筹、实际上就是贷款，反而是大幅度增加的，这就正如大家所知道的那样，城投模式，是以信贷为主要投资来源的。
那为什么2009年和1998年如此不同呢？
这就是一个非常有意思的过程了。
财政的钱、银行的坑：另一个4万亿
大家都知道的是，我们在二十一世纪的头10年，完成了商业银行的股份制改革，特五大行相继上市。
但是在这个股份制改造的过程中，最核心的问题，就是如何处理90年代形成的大量不良资产。
实际上最终是被财政资金，以债务的形势直接给拿走的，若干年后，银行又以自己的利润给消化了。
到2009年，财政明面上直接拿走的不良大概就有1万亿，通过AMC拿走、却又挂账财政的坏账是1.8万亿。
与此同时，为了对商业银行做股份制改革，财政直接jie(一、二、四声都可)走了大量银行的股权，至少1.55万亿。
三者相加，总计超过4万亿。
而我们2008年的财政收入不过是6.1万亿，当时的国债余额是5.5万亿。此外，一直以来，我们财政赤字率是有一条红线的，3%。
2010年第一次公布的赤字率就是3%。（今年是历史第一次破了）
所以，到了2009年，当需要大量的投入，去解决生产过剩危机的时候，财政当时可以用的手段其实并不多啊，与之相对应的是，刚刚解困上市的银行日子似乎好过了很多。
接下来，我想给大家详细把这个账算一下。这个很有意思。
首先第一笔交易大家都是知道的。
98年，央行先把准备金率从原来的13%下调至8%，直接为四大行释放2400亿的资金，四大行直接把这2400亿元资金和其余300亿元超储直接认购特别国债；再然后，中央财政再利用发债获得的2700亿向四大行注资，从而提高银行的资本金。其中，中、建拿走了917亿，工、农拿走了1783亿。
与此同时，财政出资400亿，成立4家AMC。人民银行向 AMC 提供了 5700 亿元的再贷款，AMC则分别向对口银行及国家开发银行发行的总计人民币 8200 亿元的金融债券。上述两个资金来源合计规模13900 亿元，直接原价买走了四大银行的1.4万亿坏账。
事实上，这部分坏债最终的回收率只有20%左右。
换言之，AMC的1.39万亿债务，是不可能靠自己还的，靠谁呢？
财政部于2004年 9 月发布了一项通知：从 2005 年 1 月 1 日起，若信达公司无法就历史债券全额支付利息，财政部将提供资金支持；若需要，财政部亦将针对信达公司偿还历史债券本金提供资金支持。
2010 年，财政部成立共管基金，用于管理偿还历史债券的本金，而相关本金不再列入 AMC 的资产负债表。
虽然这一部分坏债最终是在2012年之后，靠AMC商业化的利润与财政一通解决，但是实际上1.4万亿的不良就是被财政接走了。
而2003年第二轮通过AMC的不良处置，是7791 亿，只不过这一次是半价，也就是不到3400亿， AMC的资金来源依然是债券，背后依然还是财政。
其他零星操作我们暂且不表。
总之，AMC接走、挂账财政的总额约是1.8万亿。
最佳操作奖：中建还是工农？
大家都知道，四大行股改，但是四大行股改的过程，中行和建行是在央行主导的体系下完成重组上市的，但是工行和农行则是在财政主导的体系下完成上市的，两者是截然不同的。
我估摸着梁子也就结下了。
神操作开始：
先是2003年的时候，央行直接以外汇储备注资成立了中央汇金公司，请大家注意，此时汇金隶属央行。
同时，汇金以拿到的2000亿美元资本，向四大行和其他金(xiao)融(lou)机(lou)构(men)注资。
具体到中、建两家银行的操作时，汇金直接注入资本金后，之前所有的净资产则全部用于抵消坏债。
这个意味着什么？意味着，财政1998年通过特别国债注入中行、建行的917亿股本，全部抵债，一毛钱收益都没有。但是这917亿国债，财政还是要还的，7.2%的利率，一年的利息就是六十多亿啊。
财政的翻身仗：
但是在之后的工、农重组中，并没有采取这个模式。
肯定啊，毕竟中、建的体量还是相对小的，老是这么搞，财政都吃不消啊
具体怎么办呢？
又是天才之作。
2005年，工行进行财务重组时，将1760亿元损失类贷款以及700亿元的非信贷风险资产，合计2460亿元划归财政部和工行共管基金账户，相对应，工行获得等值的财政部优质债权。
注意，这个操作的精髓，就是工行资产总额没有变化，但是坏账资产被置换成了国债。
农行亦是如此。
工行2460亿、农行6651亿、中建被吃掉的917亿，差不多正好一万亿。
这就是算法。
所以在IPO前，工农、中建他的股权是完全不一样的，核心差异就是在财政部有没有直接的股权，这个问题延续到了现在。
银行的利润、国债的息
光接坏账，肯定是不行的，怎么着都得来一些优质资产吧。
于是乎，2007年，央行为了感谢财政的帮助，把最优质的的央行资产：汇金公司，卖给了财政。
具体操作上，财政2007年发行了1.55万亿的特别国债，这一部分钱实际上就是注资成立中投公司，然后中投公司把汇金从人民银行手上买了过来。
汇金下面，除了四大行之外，还有国开行的股权。
说到这里，之前的另一个四万亿（坏账1万亿、AMC 1.8万亿、股权1.55万亿）已经算明白了。
借钱，终究是要还的？
财政的这些账最终靠的是什么还呢？
银行的利润，或者说，现金分红。
换言之，中国商业银行的不良，最终是被自己未来的利润所消化的，这才是真正的神之操作！
但是对于股民而言，这似乎不是一件好事。
因为中国现金分红率最高的行业，竟然是银行。
而之所以如此之高的现金分红率，是因为还自己之前的债。
这也是为什么银行估值、PE一直起不来的原因。
四大行的分红已经远远多于他的融资了。
这才是最有趣的地方，不过对于城投模式而言，我应该说明白了一件事情：为什么2009年不能靠财政，而是靠信贷。
银行资本、财政的债
这个模式，同时这也导致另外一个问题。
银行大量分红，那么资本积累就没有了。
银行监管体系，最最重要的一个指标又恰恰是资本充足率。
那么当你2009年一次性把信贷投放充分之后，又要大规模的现金分红，后续的现金投放该怎么办呢？
而且，信贷形成的大量基础设施，实际上不产生直接的效益。
换言之，大量信贷被固定资产实质性占用了，那增量的资金靠什么？
于是乎，2012年之后大量的非标，除了监管套利外，就是为了规避对于银行资本金的占用，但是一旦这部分非标在2017年被收紧，你银行的资本金实际怎么办？
这才是现如今真正的死结。
大量二级资本债和2018年开始银行永续债背后的道理，皆是如此。
如果让商业银行增加利润累积，少分红，财政没钱；反之，则信贷投放能力不足。那么最可行的办法，其实就是国债投入银行资本金。
财政部：切实履行商业银行出资人职责。
这句话的意思，也在这里。
同时，这也是为什么2018年吵起来的核心逻辑。
逼着央行去防水啊，不然就断了呀，因为财政和银行之间这个循环造就了现在的这么一个问题。
所以2018年是一个很尴尬的时点，为什么吵起来了，就是现在怎么办的问题？政策上，大量的二级资本债，然后2018年第一次提出来银行的永续债，都是补资本，因为之前投入到固定资产的钱是出不来的呀。
至于国开行，
我更愿意把他理解为第二财政。
换言之：为了帮助避免财政赤字而存在的银行，实施的就是财政投资的功能。
我们的财政和金融总能以西方难以理解的方式，达成一种协调，而这种协调恰恰正是城投模式内生性的，第二个原因。
内生必然性三：内部金融资本的要素配给
第三个必然性，则相对好解释很多了。我们在第一次分享中的开篇，就分享过一个观点：
经济是依靠资本驱动的，而债务只是众多资本形态中的一种；而信用则是获得债务资本的一种要素。
而信用作为一种要素，又不同于单一的经济要素，比如劳动力、技术、土地这些，而是上述经济要素的一种人分析后评价出来的一种要素。
顺着这个逻辑，经济发展是由资本驱动的，而债务以及对应的信用只是其中一种获得资本的途径。
但是，当2010年之后，我们发现我们的经济，在构成信用要素的其他基础经济要素劳动力、技术、土地，都不足以支撑资本流入了，换言之，信用本身就弱了，后发地区还能靠什么要素去获得资本呢？
靠的是政府信用。
而我们的政府信用，又和西方的政府信用并不一致。
西方的政府信用，除去中央政府本外币获取能力外，核心就是对于税收的征收权利；而我们的政府信用，我把它定义为：
为获得债务资本，调动地方所有经济和非经济要素的强权力。
而这一个要素的转化，就是城投模式。
所以说，城投模式的背后，恰恰反映的是我们的一般经济要素不再具备很强的增密空间，转而以“政府要素”去获得资本。
总结
对于城投模式的内生性，大体上可以理解为这三个，而这也最终可以对于城投模式本身，做出一个最好的解释：
经济发展从外部资本过度到内部资本为主的背景下，由财政推动、金融主导，以政府信用为核心要素、债务为主要资本，为解决沿海城市的生产过剩危机及全国性工业畸形，并促进经济进一步增长的一种制度安排。
至此，宏观层面的逻辑解释全部做完。
下一次，我们以重庆的城投经验和深圳的城市经验为基础，以比较研究为方法，去盘一盘，贵州的高债务到底怎么办？