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15号文的主线与隐线

基本磐 基本磐 2023-02-02
其实很多道理在之前的文章里面都说过了，今天在顺顺。

单纯只讨论金融政策，不联系经济政策，这样的研究无异于是在坐井观天。

听话要听音。
对于15号文的理解不能局限于15号文本身。
我不认为，文件被公开后反复提及的所谓“隐性债务”这个概念本身，对于城投而言有多重要。
根本逻辑在于，城投和政府的关系并不取决于政府与城投债务之间的关系，而是城投债务创造收益（效益）与广义财政的关系，这也是15号文真正的主线。

当然，在这条主线中又包含显性的一面和隐性的一面。
15号文他一定不是一个孤立的政策文件。
实际上，他是起始于18年的一系列“城投融资收紧”政策闭环中的最后一环，也是从非标到标债再到信贷的最后一步。
那么在这其中，防范化解债务问题显然是这一系列政策是要解决的显性问题和次要的一面！

为什么说这是次要的？很简单，并不是所有债务的都必须被化解，债务本身就有好坏之分，好的债务最基本的一个条件就是：债务本身所对应资产所创造的收益能够完全覆盖债务利息，并逐步用于债务本金的偿还。
而之所以一定要全面限制城投债务的增速，其核心逻辑就是在于：增量城投债务无法创造与债务利息相对应的收益，或者更通俗准确的说：传统城投债务所对应的经济模式，已经无法创造出足够的收益，那么债务本身就是庞氏。
说到底，城投本就是被用于解决一系列经济问题的工具，现如今却成为了问题本身。

那么相比于相对清晰的主线，这条隐线则微妙的多，这就是财政与银行，谁才是后续经济发展最主要的资金提供方？
从1994年央行财政大分家、央行商业银行小分家开始，银、财的关系始终是中国经济、资本市场发展的一条隐线。我在炸场助燃剂：十三年前财政银行“天王山之战”的未散硝烟（重发版）谈过：

因为银行的一屁股烂账，所以1998年不得以通过大规模增发国债来应对东南亚金融危机；又因为2008年四大行股份制改造耗费了看不见的四万亿的财政资金，所以2009年看得见的四万亿只能通过银行创造信贷的方式来投入，而到了2018年之后，不良高企、资本不足的银行与捉襟见肘的财政，谁来支撑未来经济转型？这一条隐线的分工其实日益明确，但却鲜被提及。

除此之外，隐线之外还有一条更隐的线，那便是地方政府、地方平台与地方商业银行的关系，当然想了半天，我还是觉得这个问题超越经济问题范畴。

主线：城投债务如何创造收益？

最新的资产负债表表明，我国的总资产已经超过1300万亿元。这个资产不是凭空而来的，都是多年的投入、多年的发展形成的。大家都看到，我们的基础设施，无论是交通、通信、能源、水利，还是市政，都已经在这些投入的支撑下形成了很有效的资产。我们具有世界上分类最完备的产业体系，这也不是凭空而来的，都是投资简单再生产、扩大再生产带来的。所以我们要促进一定合理的负债投资，形成大量有效的资产，这样就能使得经济发展和民生保障有更加扎实的物质技术基础。          ——发改委副主任、国家统计局局长 宁吉喆

无论举债主体是谁，我认为判断一个债务是不是好债务，都离不开上图的逻辑（省去2000字论证过程），那么城投通过债务最终形成了什么资产？

从表面上看，城投主要资产无外乎大量在建工程及基于政府回购基础设施投资形成的应收账款，但其实质最终形成了政府表内的1300万亿基础设施。

所以，研究一个地方的城投，终究就是要研究当地基建形成了什么资产、这部分资产如何创造收益？
我们姑且先不谈基建的正外部性，单就政府视角而言，基建转化收益主要的形态无非就是税收和土地出让。

税收层面，那实际上对于招商而言，基建本身就是非常重要的一个要素。
产业资本除了考虑市场要素、劳动力、土地这些，自然也要考虑交易成本、物流这些，能否有效降低这部分成本，很大程度上就决定了地方可以引入何种产业乃至产业。
其实，80年代最早期的沿海各地开发区实际上就是通过基建，形成“块状经济”进而引入国外产业链上下游，利用人口红利、沿海低物流成本等，极力降低外资成本；而重庆在2006年之后快速崛起，同样也是这个道理。
当然，产业链的引入也分短期和长期、主动和被动，其实不得不说，南北差距和东西差距的不断拉大，很大程度上就是在于产业链的选择。

至于土地，似乎就更好理解，我就不展开说了。
但是有一个逻辑必须强调：土地的需求、房地产的发展必须建立在足够的工业发展基础之上，工业带动了产业工人迁移，进而催生服务业需求，进一步带动人口位移，最终推动房地产的需求。

说到这里，主线的逻辑就出来了：原来城投债务通过基建转化税收、土地出让金这条路已经走不通了，增量债务对应的增量基建，无法创造与之相对应的增量实体收益。
至于这个逻辑如何测算，我觉得最简单的三组数据对应：
工业增加值与地方债务增速的关系；
人口净流入、人均收入和人均储蓄与债务变动之间的关系；
地区储蓄与债务的关系。

总之，围绕这条主线来可以解释三个主要问题：
第一，用地方政府债务代替城投（广义隐债），从根本上是降低基建融资成本，实质是因为投入产出比在下降，不降低融资成本必然庞氏化；

第二，城投的功能从融资、基建转化为存量资产运营，其使命的变化自然意味着对于资金需求的降低；

第三，为了根本上杜绝地方政府的邪念，被收紧的不只是债务融资本身，更重要的是基于债务所创造的收益也被收紧，这就是大家看见的2018年开始的国税、地税合并以及今年开始土地出让金划归税务部门主管。

这也是我开篇时所说，隐性债务本身是什么不重要，重要的是收紧债务的同时与债务对应的收益也被收紧。

根本上，一系列政策想要表达的无非就是老路不同，请走新路。
而15号文，或许就是老路上的最后一个路障，彻底断绝了很多人的想法。
至于新路是什么？很清楚了，没必要展开了。

隐线：财政与银行的分工

其实财政和银行的完整的故事要从1994年开始说起，主要的经过则在1998年。
东南亚金融危机后，彼时的四大银行，整体不良率接近40%，处于技术性破产边缘。
为了应对危机后，我们不得不开始了财政举债搞基建的道路。
1998年我们增发千亿级的国债加大基建，实际赤字率从1997年的0.7%上升至2002年的2.6%，近万亿的财政资金沉淀于以“西部开发”为代表的基建领域。
与此同时，国家财政总计沉淀2万多亿资金，用于四大行前期不良资产处置，而该部分资产后续回收又微乎其微。
2007年，经历天王山之战后，财政系统通过1.7万亿特别国债，代替央行入主汇金，进而主导工行和农行的不良出表及后续上市。
最终，财政成为了主要商业银行的出资人，那么财政后续是如何收回之前吸收的这部分不良呢？那便是商业银行上市后极高比例的分红，举世罕见。分红分到自己资本金都快不够了。

总之，在五大行上市的过程中，财政总计沉淀的资金，或者更准确的说法应该是：承担的债务实际超过四万亿。
同时，3%的赤字红线依旧高悬于顶。
因此，至少在在城投元年，财政可以腾挪的资金并不富裕。
相反，刚刚完成“打扫屋子，欢迎客人”的商业银行，则是拥有了相对充裕的家底。
所以说，城投模式始于“金融”。而1998年和2008年两次大危机后，相似的应对之策、不同的资金来源，造就了如今的城投困局。

在此之后，银、财之间，你中有我，我中有你，既要各为其主，又要相互成全。
这样的日子又变变扭扭的过了10年，在这期间，地方政府债终于千呼万唤始出来。
2018年，徐局长石破天惊一番高论，终于打破了这种紧平衡，也最终使得财政和银行的侧重点逐步调整并明确：

财政资金负责大规模基建，而在这其中还有一个一直没有并挑明的道理，那就是：那就是中央财政对于地方政府债务是兜底的，但同时也加强对地方基建形成的收益进行分配、管控的要求（税收、土地）；
而央行则仅仅需要对于这部分广义信用债（地方政府债）提供流动性保障，所以你会发现，2018年7月开始并延续至今的一个新说法“保持流动性合理充裕”，而这个说法的巧妙之处或者隐含之意：商业银行只是地方政府债的代持者，真正的资金来源是央行的各类操作。

那么商业银行的主要功能是什么呢？至少从顶层设计上看，商业银行被寄希望于给实体经济、新兴行业提供足够的信贷支持。但是现实情况就是，商业银行大量资金被沉淀在城投债务之上，利润下降、坏账高企之下，资本金同样捉襟见肘，闪转腾挪，靠什么放贷给小微？

压降城投的信贷，仅此而已。

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