对【城投信用定价】的理解，顺带提一嘴XH

不构成任何形式的投资建议和意见，仅代表个人观点。

画图确实可以解释不少问题。

如果用文字描述这个回归的过程，可以概括为：一个地区的城投债之所以成为网红，大概率是因为其某一时间段的净融资增速的斜率极度陡峭，大幅度推高存续债券规模。

而往往信用利差的陡峭化会滞后于净融资，而这部分陡峭大部分情况下会在某一个债券集中到期的时点前，并持续很长一段时间。

那么，在整个利差均值回归的过程中，或者我们把它称之为周期，不同地区的城投会处于不同的周期位置，所以我们在投资上是不是可以简单的把某个标的在周期位置上标记，进而做出利差趋势判断？

如果可以，那么债券的收益构成是不是可以从均值回归后的利息变成利差波动的资本利得？

在整个城投利差波动的过程中，债券市场本身的生态或者说反身性，又会进一步加速尾部城投的利差走阔。

最近几年，在净值化改造基本完成后，债券投资产品的：高收益、低波动（回撤）、强流动性这一不可能三角，因为大部分债基管理人的路演深入人心。

但是事实上，这个所谓不可能三角，并没有办法实现三种“两两结合”的组合，只可能存在高收益OR低波动+强流动性，两种方向选择。

而到了个券本身，一定就是收益越高的债券流动性越差，流动性越差又会反向进一步推高估值，而绝大部分的债券投资资金没有办法配置高收益。

之所以造成如今的格局，逻辑有二。

一是市场对于债券的普遍认知，依然将债券或债基理解为一个低风险的固定收益类产品，尤其是在大类资产配置的逻辑下，更是如此。所以在这个低风险认知的框架下，大部分机构或主动或被动选择相对低风险组合。

二是债券投资人的生态环境。抛开金融机构自有资金这类风险偏好极低的资金类别，绝大部分债券投资资金是依靠市场募集的。而这种市场募集在大部分情境下，就意味着“跨机构合作”。而在跨机构合作的过程中，参与市场的人员越多，那么博弈与妥协结果一定是越倾向于保守。

从生存业态上讲，大部分债券管理人还是靠规模赚钱的，必须迎合市场的【大多数】。而在流动性层面，“迎合大多数”必然进一步加剧弱资质债券的弱流动性。

很多时候，不是看不上，而是不值得。

最后提一嘴XH。抛开个人喜好，XH的本身就是顺周期房企。所以，他自己本身好或者不好本身，也不是完全取决于他。

因为他的“低权益比模式”在顺周期可以依靠低占比、高周转的资本模式，获得高于行业平均水平的ROE和ROIC。而到了逆周期，“小股模式”意味着低掌控力，这种低掌控力即取悦于合作伙伴，更取决于合作伙伴背后的金主。

用一句话概括XH：背上背着大量死人兄弟的尸体，这样的人怎么可能站得直？

而被压趴下后，想要转身躺平都很吃力的。

所以，研究地产最重要的是股权链。

其实，不只是地产，所有企业的股权链都很重要。

如果你把某些国企的股权链打开看看……

很多时候，信用债不能看太细。

看太细了，他比咖啡管用多了。