【招商宏观】市场面临的五个风险——一图一观点（2021年第11期）

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一、巴西、土耳其、俄罗斯预先加息：3月17日巴西央行宣布加息75个基点，其2月通胀率达到5.2%；3月18日土耳其央行宣布加息200个基点，其2月通胀率达到15.61%；3月19日俄罗斯央行宣布加息25个基点至4.5%，其2月通胀率达到5.67%。新兴经济体预先加息，除了应对通胀之外，主要也是防范美债收益率上升、美国货币政策正常化预期引起的资本外流风险和外债违约风险。事实上，2020Q4美国已经转为资金净流入，1月净流入规模又有千亿，巴西雷亚尔等货币已经对美元出现明显贬值。

二、中美高层对话激烈冲突，欧、日态度也有变化：3月16日美日发布了包含针对中国内容的联合声明。3月17日欧盟成员国大使协商同意对中国实施制裁。3月18日至19日中美“2+2”高层战略对话举行，对华强硬的重点集中在所谓的人权问题和中美战略竞争关系，方法层面上拜登政府更依赖于其联盟关系。

三、尽管全球疫苗接种人数比例仍在上升，但全球新增确诊人数却出现了反弹。

四、中国经济当前主要驱动力与风险：当前中国经济主要驱动力来自于出口与房地产投资，1-2月房地产投资两年复合增速达到7.6%。从结构来看，主要是房屋施工和竣工面积增速加速回升所致。同时居民消费与民间投资也在自发修复。资本市场主要担心的一是CPI与PPI已开始同步上行，通胀压力加重；二是社融增速仍处于下行趋势；三是信用风险事件。

五、警惕可能的信用风险事件：2021年信用债偿还压力较大，到期偿还信用债7.8万亿，较2020年6.5万亿上升20%。另外，2021年以来新增信用债2.9万亿，发行多集中于东部沿海地区和央企，部分省份延续融资难现象，腾挪空间趋紧。

综合而言，当前中国与全球经济都处于恢复进程之中，但资产价格、通胀水平却早已大步走在了实体经济之前。金融投资可能仍有收益，但风险也在快速上升。

风险提示：新兴经济体加息、国际环境变化、新冠疫情反弹、国内信用债到期、CPI与PPI同步上行

一图一观点

一、巴西、土耳其、俄罗斯等新兴经济体央行启动加息

3月17日巴西央行宣布加息75个基点，从2%升至2.75%，并称将在5月会议上再次加息相同幅度，除非通胀预测发生重大变化。2月份的巴西通胀数据达到了5.2%，已经接近2021年通胀目标浮动区间上限（3.75%±1.5%）。巴西的疫情仍在失控状态，17日新增确诊人数达到9万，其通胀主要是受到粮食和国际原油价格上涨的影响。

3月18日土耳其央行宣布加息200个基点至19%，其2月份通胀达到15.61%，已连续四个月攀升。除大宗商品价格持续上升之外，加速通胀的因素还包括2月美元兑里拉中间价从7.0贬值至7.5里拉/美元附近。

3月19日俄罗斯央行宣布加息25个基点至4.5%。俄罗斯2月份的通胀数据达到5.67%，超过央行目标的4%。因为疫情期间食品消费量上升，俄罗斯已将通胀中的食品权重上调了1.2%。

新兴经济体预先加息，除应对通胀上行之外，也是应对美国货币政策正常化预期可能引起的资本外流和金融风险。当前，资金流出新兴经济体，流入美国的情况已经发生，2020Q4美国已经出现了资金净流入，1月净流入规模又有千亿，美元对巴西雷亚尔已经贬至去年4月以来最低水平。

二、中美高层战略对话举行，欧、日对中态度也有变化

3月16日，美日发布联合声明：提出美国和日本认为中国行为不符合现有的国际秩序，给联盟和国际社会带来了政治、经济、军事和技术方面的挑战，并提出对《中国海警法》表示严重关切，并提到了钓鱼岛、台海、南海、香港和新疆等针对中国的敏感问题。

3月17日欧盟成员国大使协商同意就所谓的新疆人权问题对中国四名官员和一个实体实施制裁。制裁方案包括实施旅行禁令和冻结资产，这是将近30年以来欧盟首次制裁中国，可能意味着欧盟对华政策的部分转变。

3月18至19日，中美两国在美国阿拉斯加举行了中美“2+2”高层战略对话。双方就重点议题展开了针锋相对的探讨。相对而言，美国民主党比共和党更加倡导多边主义和经济全球化。在当前美国整体对华态度强硬的背景下，拜登对中国也在转向强硬。拜登对华强硬的重点方向更集中于人权问题和中美战略竞争关系。在具体方式上，与特朗普孤立主义政策不同，拜登政府将更多拉拢盟友在国际体系和多边框架下对抗中国，并重回多边机构。

三、全球新增确诊人数出现反弹

全球疫苗接种人数比例仍在持续上升，但全球新增确诊人数却出现了反弹。截至目前，累计确诊数量排名前10的经济体中，疫苗接种推进较快的美国、英国、法国、意大利、西班牙、德国的疫苗接种人口比例分别升至33.8%、39.8%、11.1%、11.9%、12.5%、11.8%。但全球新增确诊人数却总体趋于上升（图2），其中美国、英国再次进入平台期，印度、巴西、法国、意大利、土耳其、德国的新增确诊人数都出现反弹；累计确诊数量排前10的国家中仅有西班牙、俄罗斯新增确诊数趋于下降。

四、建安工程对房地产投资完成额的影响明显上升

1-2月房地产投资两年复合增速为7.6%，对工业增加值同比增速超预期以及固定资产投资环比增速保持较快增长有重要贡献。

从房地产投资完成额的构成看，前两月房地产投资保持较快增长主要是由于房屋施工和竣工面积增速加速回升所致。前两月房地产建安工程同比增长47.3%，两年复合增速为9.8%。而去年对房地产投资增速有较大贡献的土地购置费表现明显不及建安工程。其中，同比增速为13.6%，两年复合增速为2.7%。最能反映建安工程与土地购置费对房地产投资增长贡献的数据是，前两月建安工程完成额占房地产投资的比重从去年的62%上升至72.2%，而土地购置费的占比从31.4%下降至22.0%。

投资构成的显著变化表明当前房地产投资对经济增长、工业品价格的影响力较去年明显上升，即房地产投资的投资乘数反弹提升了房地产对实体经济的影响力。

五、高频观测：警惕可能出现的信用风险事件

商品价格持续上涨：本周CRB指数回升，3月18日CRB综合指数收盘498.9，较上周同期上升0.1，CRB工业收盘565.7，较上周同期下降3.9，CRB食品收盘415.7，较上周同期上升4.3。南华综合指数3月19日收盘1720.6，较前一周同期下降58.8。农产品批发价格200指数收盘127.5，较上周同期下降1.5。生猪全国平均价3月19日收盘27.2元/公斤，较上周下降2.3%。本周，COMEX铜收盘均值4.11，较上周上涨0.5%；COMEX黄金本周收盘均值1733.5，较上周上涨1.3%；IPE布油收盘均值66.5，较上周下降2.9%；螺纹钢期货收盘均值4670.2，较上周上涨2.5%。水泥价格指数3月19日收盘144.9，较上周同期上涨0.08。

资金价格涨跌不一：本周资金面情绪指数日均低于50，本周资金面延续上周宽松，资金价格涨跌不一。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.54，较上周下行7BP。银行间同业拆借7天均值2.59，较上周上行13BP。R007周均值4.26，较上周上行1BP。DR007周均值2.22，较上周上行17BP。

美元指数小幅上行：本周美元指数小幅上行，3月19日收盘均值91.95，较上周上升0.28。3月19日离岸人民币即期汇率收盘6.51，较上周同期上升0.01。美债10年3月19日收盘1.74，中美利差降至150BP。3月18日美国国债余额28.0万亿美元，3月截至目前同比增速18.9%，较2月小幅下降。

地产销售持续向好，汽车销售平稳：本周30大中城市房地产销售面积均值62.81万平方米，较上周上升10.3%，其中二线城市和三线城市房地产销售面积分别为34.1和15.4万平方米，分别上升16.4%和10.0%，一线城市房地产销售面积13.3万平方米，比上周下降2.6%。3月的乘用车市场零售第一周的市场零售达到日均3.5万辆，同比2019年3月的第一周增长2%，3月第二周的市场零售达到日均4.0万辆，同比2019年3月的第二周增长2%，表现相对平稳。

国债、信用债净融资下降：截至本周，国债余额20.7万亿，本周新发行国债1400亿元，净融资699.9亿元，下周预计发行300亿元，预计偿还700.1亿元。地方政府债余额26.1万亿，本周新发行914.66亿元，净融资311.41亿元，下周预计发行1084.06亿元，预计偿还776.34亿元。信用债存量37.7万亿，本周新发行信用债5533.12亿元，净融资1445.38亿元，下周预计发行2473.78亿元，预计偿还4269.77亿元。

警惕2021年可能出现的信用风险事件。2021年整体信用债偿还压力较大，到期偿还信用债7.8万亿，较2020年6.5万亿上升20%。另外，2021年初至今新增信用债2.9万亿，发行多集中于东部沿海省份和央企，部分省份延续融资难现象，腾挪空间越来越小。