【招商宏观】货币回归常态，精准滴灌为主——一图一观点（2020年第31期）

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经济、货币、股市、债市、商品相互交叉印证，都在指向最核心的经济基本面逐步复苏。

第一，二季度货币政策显示，货币将逐步回归常态，接下来将以结构性的精准滴灌为主。同时也提到下半年经济有望恢复到潜在增速水平。

第二，从资产价格看，债市已经恢复到疫情前的水平，近期呈现震荡走势。而依赖流动性的偏成长风格的股票也呈现震荡走势，并且价值和成长风格的性价比趋于均衡。CRB价格指数也呈现出从底部开始回升的态势。这些价格的信号正显示经济基本面正逐步成为核心影响因素。

第三，经济有望继续回升。1）全球PMI数据全面改善，发达国家更强，有利于出口。2）政府债发行量继续保持高增长，社融增速有保证。3）生产的高频数据整体继续向好。

同时，站在一个更长期的视角，美元指数正处在回落周期中，这有利于资金回流到新兴市场国家。中美利差的扩大、中美股市的估值比较、人民币资产的吸引力会越来越大。

一图一观点

一、回归常态、精准滴灌——简评二季度货币政策执行报告

8月6日，央行发布2020年二季度货币政策执行报告，与7月30日政治局会议定调相一致，本次货币政策报告体现主要基调“回归常态”和“精准滴灌”。

1、央行对于经济和通胀的判断

二季度以来，经济稳中向好改善。GDP同比增长3.2%，较一季度回升10个百分点，明显好于预期。中长期看，经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。据报告，我国经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中社会经济运行基本趋于正常，经济加快恢复增长。目前我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，经济已由第一季度疫情带来的“供需冲击”演进为第二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善”，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。

同时仍需注意，在国际疫情处于较长高峰平台期，部分国家经贸摩擦日益深化，不稳定性不确定性较大。IMF和世界银行分别预测2020年全球经济萎缩4.9%和5.2%。

物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。初步估计全年CPI涨幅均值将处于合理区间。二季度以来到那个商品价格出现不同程度回升，PPI环比转正、同比降幅收窄，也反映出需求回暖。中长期看，经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，不存在长期通胀或通缩的基础。

2、下阶段政策的重点：“回归常态”、“精准滴灌”

回归常态：上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度加大，宏观杠杆率出现阶段性上升，随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。下一步，稳健的货币政策更加灵活适度。货币供应量和社会融资规模将保持合理增长，资金将更有序投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归。

精准滴灌：下阶段将继续发挥结构性工具的作用，再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具，对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供普惠性的、持续性的资金支持。引导地方法人金融机构加大对保持就业岗位基本稳定的普惠小微企业信贷支持力度，加强精准调控效果。

二、货币政策趋于收敛之后的市场风格变化

从基本面来看，未来三个季度中国经济保持上行，工业品价格和企业利润趋于修复，且货币政策渐进收敛，存在“股强债弱”的中期逻辑。同时，也存在着资本市场改革持续推进、居民部门配置意愿提升、国际资本持续流入等长期有利于权益市场发展的因素。

但从流动性来看，此前中美流动性都较为宽松，这支撑了新兴行业的估值和债券收益率下行。但5月以来国内的货币政策逐渐收敛，债券收益率出现调整，股市的流动性驱动也将逐渐转弱，高估值板块需要更多依靠业绩改善、资本市场改革和支持创新的政策等因素。从中美关系来看，美国将中国科技企业作为重点制裁对象的事实，短期内会形成负面冲击，但中长期将将使中美双方都进一步认识到前沿技术等核心资产的价值。

从美元指数和商品价格来看，目前美国疫情尚未得到有效控制，美联储保持宽松，美元指数趋于下行，这意味着原油、黄金以及其他大宗商品价格仍有上升空间。而国内经济持续向好，尤其是具有政策支持的新型基建投资、新型城镇化、重大项目建设等领域的推进，可能进一步带动工业品价格的回升。因此，在权益市场从资金驱动转向业绩驱动的过程中，我们提示应关注中、上游行业的业绩修复。

三、全面改善，发达更强——7月全球PMI综述

7月包括发达和新兴在内，全球主要经济体PMI连续第三个月出现全面明显的改善，其中发达经济体表现的更为抢眼。根据Markit的数据，在新兴经济体中，中国表现较差，财新制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI低于前值，中采亦是相同结构，均超过50。根据Markit的数据，在发达经济体中，美国亦表现较差，制造业、服务业PMI双双高于前值、且均不低于50；ISM亦全面高于前值，且均超过50。在上述组合下，美元承压，但CRB综合指数上行动力亦不足。

7月全球制造业、服务业PMI全面高于前值。7月摩根大通全球制造业PMI录得50.3，前值47.9；服务业PMI录得50.5，前值48.0；综合PMI录得50.8，前值47.8。具体来看，发达经济体制造业、服务业PMI全面高于前值；7月发达经济体制造业PMI录得49.8，前值46.4；服务业PMI录得51.1，前值47.6；综合PMI录得51.1，前值46.9。新兴经济体制造业、服务业PMI亦全面高于前值；7月新兴经济体制造业PMI录得51.4，前值49.6；服务业PMI录得49.3，前值49.2；综合PMI录得50.8，前值49.7。

美欧英日四大发达经济体中，美国表现较差，制造业、服务业PMI双双高于前值、且均不低于50；ISM亦全面高于前值，且均超过50。欧英日7月制造业、服务业PMI全面大幅高于前值，其中欧英各项PMI均高于50。

新兴经济体方面，印度7月服务业PMI高于前值，制造业拖累综合PMI低于前值，均低于50。俄罗斯7月制造业PMI低于前值，服务业带动综合PMI高于前值，制造业PMI低于50。巴西7月制造业、服务业PMI双双高于前值，服务业和综合PMI低于50。中国7月财新、中采表现一致，虽然制造业PMI高于前值、但服务业拖累综合PMI低于前值，均高于50。新加坡、南非7月综合PMI均高于前值，但均低于50。马来西亚7月PMI低于前值，录得50。印尼、墨西哥7月制造业PMI均高于前值，但均低于50。

四、国债、政策性银行债大幅放量，商业银行、境外机构和保险整体增持

1、国债、政策性银行债和同业存单大幅增加

Wind口径7月末债券市场规模106.9万亿，环比增加1.5万亿。其中，中债登托管71.2万亿，环比增9322.4亿，前值1.2万亿。中债登托管品种主要包括国债、地方政府债、金融债、企业债及部分中票。上清所托管量38.0万亿，环比增4980.8亿，前值1268.1亿。上清所托管品种主要包括同业存单、短融超短融及中票。中债登与上清所合计托管109.2万亿，环比增1.4万亿，前值1.3万亿。

（1）利率债（国债、地方政府债和政策性银行债）托管增加1191.2亿，前值增11668.8亿。其中，国债托管量合计17.7万亿，环比增5360.0亿，前值4392.2亿。地方政府债托管量23.9万亿，环比增99.4亿，前值3058.3亿。政策性银行债托管17.3万亿，环比增4731.8亿，前值4218.4亿。

（2）信用债中，企业债托管量2.9万亿，环比降37.4亿，前值增27.1亿。同业存单托管量10.7万亿，环比增4973.4亿，前值降255.0亿。短融与超短融托管3.0万亿，环比降198.4亿，前值降490.1亿。中票7.3万亿，环比增55.7亿，前值增404.2亿。

2、商业银行、境外机构和保险整体增持利率债，基金和券商减配。

7月，商业银行整体增持债券9836.2亿，增持品种主要为国债、政策性银行债和同业存单，减持资产支持证券和中票；基金整体减持债券2093.2亿，主要减持国债、地方政府债和资产支持证券，增持同业存单；保险机构整体小幅增持债券409.7亿，主要增持地方政府债、国债和中期票据，减持短融和政策性银行债；券商整体小幅减持债券356.9亿，主要减持国债、短融和地方政府债，增持同业存单和政策性银行债；境外机构整体增持债券1660.0亿，主要增持政策性银行债、国债和同业存单，小幅减持短融。

五、高频数据：生产整体继续向好

本周，CRB指数延续7月以来上行趋势，8月6日CRB综合指数收盘379.61，较上周同期377.81上涨1.40，CRB工业较上周同期上涨5.60，CRB食品较上周小幅下行2.08。南华综合指数8月7日收盘1502.06，较上周五1472.80上涨23.52。本周五农产品批发价格200指数收盘118.20，较上周118.41小幅下降0.21。生猪全国平均价本周小幅上升，8月7日收盘37.44元/公斤，较上周同期37.37元/公斤上涨0.21%。本周，COMEX铜收盘均值2.88，较上周下跌0.44%；COMEX黄金持续上涨，本周收盘均值2021.28，较上周上涨3.83%；IPE布油收盘均值44.68，较上周上涨2.85%；螺纹钢收盘均值3768.60，较上周下降0.25%。水泥价格指数8月7日收盘138.07，较上周五135.95上升2.12。

本周美元指数持续6月底以来的下跌趋势，8月7日收盘93.41，较上周下跌0.21。离岸人民币即期汇率周五收盘6.97，较上周下跌0.02。美债10年周五收盘0.57，中美利差本周持续小幅扩张，8月7日中美利差242BP，较上周上涨0.5BP。8月6日美国国债余额26.50万亿美元，同比增速18.71%，持续今年以来的扩张趋势，本周扩张速度略有下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值54.02万平方米，较上周61.23万平方米下降11.78%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为11.15和14.13万平方米，分别下降3.04%和37.34%，二线城市房地产销售面积均值28.74万平方米，较上周上升5.74%。7月第五周的零售日均是9.4万台，同比增长9%，环比6月同期下降8%。据乘联会目前预估7月1-31日的主要厂商零售同比增长6%，环比下降6%。

本周高炉开工率均值70.86，较上周70.30上升0.56。波罗的海干散货指数（BDI）回升，本周五收盘1501.0，较上周大幅上涨151。

截至本周，国债余额18.19万亿，本周新发行国债2154.6亿元，净融资1850.2亿元，下周预计发行2360亿元，预计偿还658.36亿元。地方政府债余额24.04万亿，本周新发行地方政府债2270.12亿元，净融资1791.11亿元，下周预计发行3849.19亿元，预计偿还497.39亿元。信用债存量35.22万亿，新发行信用债3471.95亿元，净融资1728.4亿元，下周预计发行1630.64亿元，预计偿还3082.99亿元。