【招商宏观】春节前流动性紧张状况会改善吗？——一图一观点（2021年第5期）

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1. 春节前流动性紧张状况将改善。理由有三：一是，解铃还需系铃人，银行间流动性核心还是看央行态度；二是，春节前的财政支出投放有望缓解流动性紧张局面；三是，近500亿信用债取消发行显然是意料之中的结果，但并非支持实体经济政策目标所愿。

2. 海航破产对市场流动性影响相对有限。1月29日周五傍晚，海航公众号宣布相关债权人因海航集团不能清偿到期债务，申请法院对海航集团破产重整。此次事件对市场的影响可能会小于永煤事件，反映出当前不同等级信用利差分层较为明显，未来低等级信用利差容易继续攀升。

3.海外宽松可对冲M2下行。相比上一轮流动性拐点，此次境外资金仍处于宽松状态。美国扩张性财政政策与宽松货币政策为代表的全球总需求扩张，可能通过出口、FDI、以及证券投资项等渠道外溢至中国，对冲M2下行风险。

4.短期海外经济复苏不及预期，通胀预期仍在控制范围内，美联储宽松政策料将延续。经济方面，1月FOMC会议上,联储对短期经济的表态略显悲观。美债收益率从1.15%的近期高点回落至1.04%，反映出经济复苏预期的边际恶化。通胀方面，近期美国盈亏平衡通胀预期走高主要反映了通胀风险溢价的上行，难以作为评估美联储政策倾向的依据。根据联储的数据，目前美国的通胀预期水平并不高。综合考虑，联储宽松的货币政策料将延续。

在央行公开市场操作连续净回笼的背景下，本周流动性紧张的局面超出了市场预期。存款类金融机构回购利率DR001与DR007于本周三突破3%的历史高位，周五升至3.33%与3.16%；银行间回购利率R001与R007也冲破前期高点，周五升至4.39%与6.59%。流动性的收紧导致金融市场出现大幅调整，股/债/商品三杀出现：Wind全A指数下跌4.78%，短期国债收益率显著提高（其中，1个月国债收益率上行0.89个百分点），南华综合指数较前一周下降14.6。节前资金面之紧历史罕见。

一图一观点

一、春节前流动性紧张状况将改善

我们认为，春节前流动性紧张状况将改善。理由包括：

一是，解铃还需系铃人，银行间流动性核心还是看央行态度。此前我们在15日《央行“地量”级操作的政策意图与市场启示》、17日《提防你的“酒杯”》和23日《关注流动性交易反转》等报告中，均已提示流动性风险，不赘述。现在看，一方面，29日央行的公开市场操作已适当扩大净投放的规模；另一方面，29日央行主管的中国《金融时报》头版援引某研究员的观点称，“预计公开市场操作在春节前或将加大资金投放量”。听言观行，央行给市场中存在的各色“加杠杆”行为降温的目的似已达到。

二是，春节前的财政支出投放有望缓解流动性紧张局面。

三是，近500亿信用债取消发行显然是意料之中的结果，但并非支持实体经济政策目标所愿。

题外话，尽管我们认为流动性紧张的局面将改善，但《走下神坛的外汇占款》强调并不认同类似”外汇占款将导致央行被动投放流动性”的观点，外汇占款增加与否决定于央行是否干预外汇市场，银行间流动性状况的主动权和控制权掌握在央行手中，切勿对“热钱”带来多余流动性抱有过多幻想。

二、疫苗接种助力PPI上行，海外宽松对冲M2下行

PPI上行、M2下行是上半年中国经济的关键特征。PPI上行反映的是商品价格上行、出口向好、居民消费与民间投资自发修复，以及企业盈利的改善；而M2、社融回落则反映了市场主体信用扩张力度下降、财政政策整固、货币政策回归“稳定宏观杠杆率”规则、房地产调控趋严等因素。根据历史数据，PPI上行、M2下行的宏观环境对应的是投资时钟的“过热”阶段，此时沪深300指数预期月度增幅是1.97%，国债指数预期月度增幅是0.13%，呈现股强债弱格局。

海外方面，首先关注全球疫苗接种可能进一步释放总需求，助力PPI上行。当前中美两国的日均接种量都已经超过110万，英国达35.5万，德、法、意、西分别接近10万、9万、5万、5万；美国接种比例已经达到7.45%、英国达到11.67%、德、法、意、西分别达到2.5%、1.7%、2.7%、2.9%，中国达到1.6%。随着疫苗接种，全球新增确诊病例开始出现见顶回落迹象（图）。然后关注以美国扩张性财政政策与宽松货币政策为代表的全球总需求扩张，可能通过出口、FDI、以及证券投资项等渠道外溢至中国。2020年，中国出口17.9万亿元，增长4.0%；实际使用外资1万亿元，增长6.2%；境外主体持有中国股票、债券分别增加1.0、0.8万亿元（截至前三季度）。中国的商品、资产、投资机遇的全球吸引力仍将稳步上升。

三、海航破产对市场流动性的影响

1月29日周五傍晚，海航公众号宣布相关债权人因海航集团不能清偿到期债务，申请法院对海航集团破产重整。同一天，华夏幸福金融机构债权人委员会宣布2月1日召开第一次组建会议。此次事件对市场的影响可能会小于永煤事件，主要因为海航的债务问题市场已经有一定的预期。而永煤作为AAA国企，对城投债的“信仰”冲击更大。

根据历史经验，经济上行期流动性收紧，资质较弱的企业更容易破产，并且政府也有意在经济上行期释放一定的债务风险。

从目前的总体趋势看，不同等级信用利差分层较为明显，未来低等级信用利差容易继续攀升。在海航等破产重组案例过程中，央行可能会呵护市场，目前流动性进一步紧缩的概率较小。

四、经济复苏与通胀预期等因素支持美联储维持宽松

1月FOMC会议上，美联储表态显示对短期经济偏悲观，认为受疫情严重影响部门恢复进度缓慢;欧洲在新冠病毒变异而延长封锁，欧洲疫苗交付严重迟滞等因素影响下，延后了实现群体免疫的时点、打击了经济预期。

通胀方面，1月以来，美国的盈亏平衡通胀预期（“break-even”通胀预期，常用国债名义收益率和TIPS收益率之差来衡量）基本保持在2%以上，29日达到2.13%。但是，克利夫兰联储模型所显示的通胀预期1月份数据为1.38%，较去年12月下行约4个BP。

二者走势分化的原因在于通胀风险溢价。盈亏平衡通胀预期的问题在于包含了通胀风险溢价，而克利夫兰联储模型对通胀预期和通胀风险溢价进行了区分衡量。近期的盈亏平衡通胀预期出现了高估，更多反映了通胀风险溢价的上行，难以作为评估美联储政策倾向的证据。根据联储数据，目前的通胀预期水平事实上并不高。

综合来看，受经济复苏未达预期与通胀预期水平可控的影响，美联储将维持宽松政策。

五、高频数据背后的出口需求

自去年4季度以来，中国出口集装箱运价指数大幅上涨。1月末，该指数已突破2000大关，比去年9月末上涨99.5%。其中，去年12月至今累计涨幅超过70%。并且，1月全球集装箱船运力已经达到6222艘/日，这是2014年4月以来的历史最高水平。也就是说，当前航运运力处于高度紧张状态。

另一方面，运力的紧张也刺激了国内金属集装箱的生产。去年8-12月，我国金属集装箱产量当月同比均值为90.9%，10月和12月当月同比增速分别为111.8%和116.4%。全年金属集装箱产量增速为12.3%，这一增速相当于什么水平？2020年销售显著回暖的汽车产量同比下降1.4%。比金属集装箱产量增速更快的产品有哪些呢？集成电路产量全年增长16.2%，工业机器人产量19.1%，光伏电池产量30.3%。

总之，从运价、运力以及产量数据的情况看，2021年以来我国出口需求依然强劲，这将有助于当前我国工业生产继续维持较高增速。

六、商品小幅下跌，资金价格显著上涨

资金价格显著上涨：本周资金面情绪指数显著日均高于60，本周资金面显著紧缩。资金价格也有相对应表现。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.80，较上周上行35BP。银行间同业拆借7天均值3.34，较上周上行65BP。R007周均值5.64，较上周上行109BP。DR007周均值3.87，较上周上行125BP。

商品小幅下跌：本周，CRB指数有所走弱，1月28日CRB综合指数收盘457.4，较上周同期下降2.1，CRB工业收盘531.8，较上周同期下降1.6，CRB食品收盘367.5，较上周同期下降2.4。南华综合指数1月29日收盘1652.5，较前一周同期下降14.6。1月29日农产品批发价格200指数收盘140.0，较上周同期上升0.4。生猪全国平均价1月29日收盘33.5元/公斤，较上周下降1.7。本周，COMEX铜收盘均值3.6，较上周下降1.4%；COMEX黄金本周收盘均值1849.8，较上周下降0.4%；IPE布油收盘均值55.8，较上周上升0.4%；螺纹钢期货收盘均值4192.2，较上周下降0.2%。水泥价格指数1月29日收盘150.9，较上周同期下降1.36。

美元指数小幅上行：本周美元指数小幅上行，1月29日收盘90.54，较上周上升0.3。1月29日离岸人民币即期汇率收盘6.4，较上周同期基本持平。美债10年1月29日收盘1.1，中美利差降至207BP。1月28日美国国债余额27.8万亿美元，1月截至目前同比增速19.5%，较12月有所回升。

地产汽车销售较好：本周30大中城市房地产销售面积均值58.3万平方米，较上周54.1万平方米上升7.8%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为19.3和16.7万平方米，分别上升25.0%和5.3%，二线城市销售面积22.3万平方米，较上周下降2.0%。1月第三周的日均零售是6.3万辆，同比增长35%，环比12月第三周下降17%。1月一至三周的日均销量是5.5万辆，同比下降4%，环比12月下降8%，走势总体平稳。目前的进度按照预期销量与去年12月的零售进度相对稍慢，较2019年的1月走势在逐步改善。

信用债净融资大幅上升：截至本周，国债余额20.5万亿，本周新发行国债200亿元，净融资904.1亿元，下周预计发行1800亿元，预计偿还500.6亿元。地方政府债余额25.8万亿，本周新发行1526.0亿元，净融资1497.8亿元，下周预计发行209.2亿元，预计偿还0亿元。信用债存量37.4万亿，本周新发行信用债5107.8亿元，净融资1887.0亿元，下周预计发行1021.4亿元，预计偿还1578.8亿元。