【招商宏观】12月，股债双强——一图一观点（2020年第50期）

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12月截至25日，沪深300指数相比11月30日增1.66%，中债国债总财富指数增0.58%，10年期国债收益率在涨价预期较强的条件下从3.3降至3.19，股债双双实现正增长，体现了央行维护流动性合理充裕的作用。

1.维护跨年流动性合理充裕体现出明年货币政策新关键词。2021年货币政策的基调是“灵活精准、合理适度”，相比去年，增加了“精准”与“合理”两个关键词。本周央行推出的“7+14”天期逆回购组合，充分体现出“精准”维护跨年流动性“合理”充裕的政策意图。

2.生产旺盛与煤库存不足导致电力出现短暂紧缺。近期，电力紧缺导致了拉闸限电。究其原因，主要是动力煤供应紧缺导致火电设备利用率不足。随着动力煤供应的改善，目前的发电量足以支持工业生产保持较快增长。

3.从永煤违约事件看国企三年改革。今年是国企三年改革的第一年，改革要求国有企业要成为有核心竞争力的市场主体。对于资质较弱的国有企业而言，今后可能将迎来更严格的考核，同时也可能会无法避免直面债务问题。

4.影响民间投资的中长期因素与短期政策措施。自2008年起，民间投资占固定资产投资比重逐渐下降，现已降至55.7%。今后，激发有效投资的措施可通过拓展投资空间和疏通融资渠道两方面展开。

5.高频数据观测显示:商品持续上涨,资金价格下行。本周，CRB指数持续走强，农产品批发价格较上周小幅回升，COMEX黄金较上周上涨0.6%，螺纹钢期货较上周上升0.6%，30大中城市房地产销售面积较上周上升11.9%。DR007周均值2.14，较上周下行12BP。

6.英国新冠病毒变异给市场带来潜在风险。12月14日，英国发现新冠病毒新型变异毒株，其传播速度比现有病毒传播速度更快。变异病毒可能干扰疫苗对经济前景的改善，其产生的不确定性影响了经济复苏预期，致使欧股下跌。

总之，市场流动性的宽松态势仍在持续，生产销售旺盛带动下的商品价格仍呈上涨趋势。但海外新型毒株的出现与国内改革的深化推进，或将导致潜在风险的暴露，值得关注与警惕。

一图一观点

一、维护跨年流动性合理充裕体现明年货币政策新关键词

今年中央经济工作会议对2021年货币政策的定调是“灵活精准、合理适度”，相比去年，增加了“精准”与“合理”两个关键词。结合央行网站21日公布的《人民银行党委学习传达中央经济工作会议精神》，本文对“精准”、“合理”的政策含义进行解读。

“精准”涵盖两层含义：一是强调金融重点支持的对象要更有针对性，其中“科技创新”、“绿色发展”与“制造业”是此次央行会议强调要加大信贷投放的重点领域；二是突出结构性货币政策工具的重要性。作为货币政策精准调控的必要手段，明年货币政策将继续重视结构性货币政策工具的使用，在充分运用现有结构性货币政策的同时，加强创设新的结构性调控工具。

“合理”则透露出总量合理与合理发展两层意味：从总量来看，参考央行三季度《货币政策执行报告》的表述，明年货币政策将继续保持流动性合理充裕，“既不让市场缺钱，又不让市场的钱溢出来”；从市场发展来看，此次央行会议强调重视金融市场的制度建设，保证金融业合理、合规发展。金融科技方面，此次会议将2019年提出的“加强创新和应用”调整为“依法规范发展”；债券市场方面，此次会议将2019年“积极发展债券市场”调整为“深化改革”、“完善法制”与“严肃纪律”。

近期市场流动性状况与本周央行流动性投放行为，也表露出央行维护市场流动性合理充裕的政策目的。时值岁末，货币市场流动性需求增多，市场利率存在上行压力。21-25日期间，央行通过“7+14”天期逆回购组合实现净投放3700亿元，其中14天期逆回购投放量达到3500亿元，是10月以来的首次投放，报价与前期持平。从此次投放总量与品种期限来看，央行维护年底市场流动性（尤其是中长期流动性）合理充裕的意图明显。

二、“电荒”会扩散吗？

近期，浙江、湖南等地因电力紧缺采取了拉闸限电的措施，这是多年未见的现象。从积极的角度看，这显示中国经济总需求水平在加速改善，4季度GDP增速有望回升至6%左右。从消极的角度看，若“电荒”继续扩散，反而会影响经济的回升势头。从目前的情况看，我们认为“电荒”只是暂时现象，难以持续。

由于气候的原因，冬季火电设备平均利用小时普遍高于水电设备，2015-2019年火电设备平均利用小时比水电多220个小时左右，但今年10-11月火电设备平均利用小时数仅比水电多67个小时，电力供给不足是“电荒”的主要因素。而火电设备利用率不足则源于动力煤的供应问题。11月全国重点煤厂煤炭库存可用天数为21天，比去年同期少3天，库存量比去年同期下降10.2%。也是说，10-11月由于工业生产强于预期，电力供给富余量相当有限。而12月上旬煤炭库存显著下滑，从而导致部分地区被迫拉闸限电。

从12月中旬以来的煤炭库存高频数据来看，动力煤供应紧张的局面正在缓解。自拉闸限电以来港口煤炭库存量显著回升，其中秦皇岛港12月中旬内贸煤炭库存量仅为477万吨，上周五回升至507万吨，已经高于10-11月的日平均水平。总的来看，近期的“电荒”仅是结构性的短期问题。随着动力煤供应的改善，目前的发电量足以支持工业生产保持较快增长。

三、从永煤违约事件看国企三年改革

永煤违约事件的发生具有必然性。在经济转好预期企稳、政策逐渐回归正常化时，资质较差的企业，尤其是过往经营更依赖于流动性支持而非自身具备较强“造血功能”的企业，在政策回归正常化的过程中，更容易受到流动性收紧的影响。永煤相关债券的违约就是比较典型的例子。

今年是国企改革三年行动方案的第一年，临近年末，若干央企国企纷纷展示各自的方案与实施进度。国企改革三年行动是今后三年对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图，“是可衡量、可考核、可检验，要办事的”。尤为重要的一点就是国有企业要成为有核心竞争力的市场主体，“健全市场化经营机制”。这对于亏损经营、业绩考核不达标、业务类型分散杂乱的资质较弱的国有企业，例如永煤、豫能化、华晨、青海盐湖等类似国企，今后可能将迎来更严格的考核，同时也可能会无法避免直面债务问题。

四、影响民间投资的中长期因素与短期政策措施

民间投资占固定资产投资比重已经降至55.7%。这一比例的下降始于2018年，反映了中美经贸摩擦和新冠疫情对民间投资意愿的连续冲击，以及逆周期调节政策发力期国有部门投资的相对上升。根据中央经济工作会议精神，激发有效投资的措施分为拓展投资空间和疏通融资渠道两类。

对于拓展投资空间：目前方向是把政府投资进一步集中在具有中长期战略意义、具有优化供给结构作用、具有正外部性的投资领域，特别是补短板、新基建、新型城镇化和区域协调发展等方面；而将民间投资进一步引导向战略性新兴产业、基础研究领域。根据国家统计局数据，2017至2019年高技术产业投资分别增长15.9%、14.9%、17.3%；今年前11月高技术产业投资增长11.8%。位居前列的是电子商务服务32.2%、 医药制造27.3%、计算机及办公设备制造20.4%、科技成果转化服务17.5%。

对于疏通融资渠道：最近三年来政策推进力度较为显著，资本市场改革、金融业和金融市场开放、以及风险化解与防控都有实质性进展。特别是提高直接融资比重，是进一步服务科技创新的关键措施。按国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》（图5），在出台设立科创板、改革创业板、注册制试行等“加法”性措施之后，“减法”如退市、并购重组、解决股票质押风险、资金占用与违规担保、加大违法违规成本等将成为新的重点。

五、高频数据观测：商品持续上涨，资金利率下行

本周，CRB指数持续走强，12月24日CRB综合指数收盘440.6，较上周同期上升3.0，CRB工业收盘509.5，较上周同期上涨0.3，CRB食品收盘357.0，较上周同期上升5.7。南华综合指数12月25日收盘1667.7，较前一周同期下降0.3。12月25日农产品批发价格200指数收盘127.9，较上周小幅回升。生猪全国平均价12月25日收盘34.0元/公斤，较上周上升0.6%。本周，COMEX铜收盘均值3.6，较上周下降0.5%；COMEX黄金本周收盘均值1874.8，较上周上涨0.6%；IPE布油收盘均值50.8，较上周下降0.9%；螺纹钢期货收盘均值4361.2，较上周上升0.6%。水泥价格指数12月24日收盘155.0，较上周同期下降0.27。

本周美元指数小幅上行，12月25日收盘90.3，较上周上升0.4。12月25日离岸人民币即期汇率收盘6.5，较上周同期基本持平。美债10年12月24日收盘0.94，中美利差降至229BP。12月23日美国国债余额27.5万亿美元，同比增速19.2%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，扩张速度较11月有所回升。

本周30大中城市房地产销售面积均值70.0万平方米，较上周65.5万平方米上升11.9%，其中二线城市和三线城市房地产销售面积分别为33.8和19.1万平方米，分别上升27.5%和1.0%，一线城市销售面积17.1万平方米，较上周下降0.1%。汽车12月第三周的日均零售是6.9万辆，同比增长33%，环比11月第三周增长33%。12月前三周零售为日均5.4万辆，同比增长25%，同比增速较强。环比11月同期的增速是17%，表现较强。

12月24日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1366，较前一周同期上升65。

截至本周，国债余额20.6万亿，本周新发行国债1305.7亿元，净融资1003.8亿元，下周预计发行0亿元，预计偿还300.6亿元。地方政府债余额25.4万亿，本周新发行358.3亿元，净融资339.3亿元，下周预计发行794.5亿元，预计偿还0亿元。信用债存量37.0万亿，本周新发行信用债2594.5亿元，净融资-1517.9亿元，下周预计发行361.1亿元，预计偿还2454.3亿元。

本周，同业存单余额11.1万亿，较上周小幅上升43亿元，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.63，较上周下行10BP。银行间同业拆借7天均值2.45，较上周上行9BP。DR007周均值2.14，较上周下行12BP。

六、英国新冠病毒变异带来的潜在风险

12月14日，英国卫生大臣马特·汉考克表示，英国发现了一种新变异毒株，这种毒株可能是导致苏格兰东南部病毒快速传播的罪魁祸首，且研究表明，这种变异体的传播速度比现有变体传播速度快。目前各国已展开病毒测序，寻找感染了英国发现的新冠病毒变体的病例，已有一些国家出现此类病例，包括澳大利亚、冰岛、意大利、荷兰和丹麦。12月22日，美国疾病控制与预防中心表示，在英国首次发现的变异新冠病毒可能已在美国传播。

变异病毒传播致使英国加强地区封锁、多国与英国断航。伦敦等地区紧急实行最高等级第4等级防疫政策，多国也陆续与英国断航，法国从12月20日暂时禁止来自英国的航班、列车和轮渡运输入境48小时，另有多个欧盟以及南美国家宣布对英国断航。

变异病毒给资本市场带来的不确定性值得关注。除英国外，南非也出现了病毒变异，这些变异给经济和市场带来的主要风险在于，它可能干扰疫苗对于经济前景的根本性改善作用，虽然暂无信息表明变异会影响疫苗发挥作用，但未知领域仍潜藏一定风险。疫情恶化及相关不确定性冲击经济预期，欧股下跌，12月21日，富时100指数、德国DAX指数分别下跌 -1.7%、-2.8%。