【招商宏观】拜登胜选的市场影响及尾部风险——一图一观点（2020年第43期）

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11月7日，随着民主党候选人拜登在宾州翻盘从而赢得超过269票的多数选票，2020年美国总统选举已大体尘埃落定。

拜登胜选对我国的影响有三个方面：第一，短期大选尘埃落定+拜登胜选的组合对人民币汇率和国内权益资产而言构成有利环境；第二，长期而言，由于拜登考虑对富人加税以及支持新能源，这可能施压美国经济、盈利预期和油价，从而对美股表现、美国乃至中国的PPI和通胀水平产生负向影响，但实际上在第二轮纾困计划之后美国财政政策空间及其边际效果预计本就较为有限；第三，对华强硬在美国仍有广泛基础，拜登支持的多边主义意味着拉拢盟友在国际体系和多边框架下对抗中国。长远看，拜登当选可能给中国外交造成更为不利的国际环境。

当然，美国大选后续可能仍将面临着特朗普法律诉讼、部分州重新计票、选举人不按规则投票、特朗普拒绝移交权力等尾部风险，但产生实质性影响的概率较低。

拜登胜选虽然短期缓和中美之间经贸冲突的压力，但这并不能改变中美竞争加剧以及美国对华强硬态度的广泛基础，拜登的贸易政策也同样具有保护主义色彩，对我国而言，最重要的仍然是“做好自己的事”。

“十四五”规划建议提出要坚持扩大内需，加快培育完整内需体系，主要措施包括畅通国内大循环、全面促进消费、拓展投资空间等。同时又要立足国内大循环，促进内需和外需、进口和出口、引进外资和对外投资协调发展，促进国际收支基本平衡，这是我国对外部潜在风险和内外关系的积极处理与应对。

国内政策方面，“三条红线”监管新政限制了房地产商加杠杆购置土地的空间以及配套的高周转经营策略，对房地产投资增速构成抑制；银监会近日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，意在解决网络借贷所造成的收入与风险错配及其对金融稳定的潜在威胁。以上政策均凸显出在经济降速提质的背景之下，为达到“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标，防风险是政策的一个重要考量。

一图一观点

一、拜登胜选的市场影响及尾部风险

11月7日，随着民主党候选人拜登在宾夕法尼亚翻盘从而赢得超过269票的多数选票，2020年美国总统选举结果已大体尘埃落定。由于在暂未终结计票的佐治亚、亚利桑那州都具有优势，拜登最终有可能以306:232的相对大比分胜选。

选情的两次转折及市场表现越发印证了“大选交易”的方向：从大选日当日特朗普在摇摆州呈现压倒性优势，到计票加时时段拜登的逐一逆转，资本市场随不同候选人的政策预期而动：第一，大选不确定性消除本身即有利于美股上涨；第二，支持清洁能源的拜登当选利好新能源板块，压制原油等传统能源价格；第三，作为民主党温和派和多边主义者，市场预期拜登当选后对华态度将偏温和，将对应着弱美元预期，并利好人民币汇率和我国权益资产；第四，不确定性的消除和达成财政纾困计划的预期均支持美债收益率上行，民主党支持更大规模的纾困计划，且拜登不及特朗普支持货币政策宽松，更可能抬升长短利率。

拜登胜选对我国的三方面影响：第一，基于上述政策取向，短期大选尘埃落定+拜登胜选的组合对人民币汇率和国内权益资产而言构成有利环境；第二，长期而言，由于拜登考虑加税以及支持新能源，可能施压美国经济预期和油价，从而对美股表现、美国乃至中国的PPI和通胀水平产生负向影响，但实际上在第二轮纾困计划之后美国财政政策空间及其边际效果预计本就较为有限；第三，对华强硬在美国仍有广泛基础，拜登支持的多边主义意味着拉拢盟友在国际体系和多边框架下对抗中国，长远看，拜登当选可能给中国外交造成更为不利的国际处境。

美国大选仍潜藏四个尾部风险：第一，特朗普团队或在多州甚至最高法发起诉讼，但在佐治亚、密西根、内华达的诉讼均被驳回，后续唯有抓住实质性证据才可能形成对大选结果的有效冲击；第二，由于在佐治亚、宾州、威斯康辛票数接近，可能触发局部重新计票，但从历史看也不大可能改变结局；第三，12月14日的选举人投票存在小概率不按普票结果投票的风险。但这三点风险将随着两人选票差距的拉开而影响显著下降。第四，特朗普拒绝和平移交权力，其影响限于美国短期的内乱。

二、拜登的贸易政策倾向及其影响

尽管拜登的贸易政策也具有保护主义色彩，但是市场仍倾向于拜登当选将会有利于人民币走强，因为不确定性和风险会得到一定抑制。

拜登曾经批评过特朗普政府的单边贸易关税政策，表示他不希望强调贸易政策也不计划轻易签署新的贸易协定，不过拜登风格的美国贸易政策仍然是保护主义的，对中国科技企业也同样持竞争性态度。拜登的“美国制造”计划包括4000亿美元用于美国生产商品的政府采购，数百万个制造业工业岗位，3000亿美元公共资金用于对高新技术的支持，以及对不符合环保标准的国家收取碳排放费用。典型的高碳排放产品——即生产过程中对石油等非清洁能源消耗较高的产品——包括钢、铝、汽车等制造业产品，因此碳排放费用在本质上仍然是一种价格更灵活、针对性更强的替代性关税。

市场倾向于认为拜登当选有利于降低不确定性，包括降低中美关系突然紧张和人民币贬值风险。在新冠疫情冲击后，中国经济复苏显著强于其他经济体、全球超低利率环境下，贸易政策和人民币波动的不确定性风险降低有利于提升对中国商品和资产的需求，从而对人民币走强的观点形成支撑。

三、“十四五”规划中内需与外需的关系

“十四五”规划建议提出要坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，主要措施包括畅通国内大循环、全面促进消费、拓展投资空间等。同时又要立足国内大循环，促进内需和外需、进口和出口、引进外资和对外投资协调发展，促进国际收支基本平衡。

需要强调，外需对于中国经济的重要性并不能以净出口占GDP比重来衡量（2019年为1.5%），而应该用进出口总额占GDP比重来衡量（2019年出口占比18.6%，进口占比17.1%，进出口总额占比35.8%），原因是进口、出口都是中国经济系统不可或缺的部分，是提升生产率的关键途径，也是吸收就业的重要部门。

四、10月全球PMI综述：全面改善

10月包括发达和新兴经济体在内，制造业、服务业PMI出现了全面的改善；发达和新兴的改善幅度基本相当。根据Markit的数据，在新兴经济体中，中国表现较好，财新制造业、服务业PMI全面高于前值，中采制造业PMI略低于前值、服务业带动综合PMI高于前值，均超过50。根据Markit的数据，在发达经济体中，美国表现较好，制造业、服务业PMI全面高于前值，均超过50；ISM虽然服务业PMI低于前值、但制造业PMI大幅高于前值，均超过50。在上述组合下，美元得到支撑，CRB综合指数亦有上行动力。

10月全球制造业、服务业PMI全面高于前值。10月摩根大通全球制造业PMI录得53.0，前值52.4；服务业PMI录得52.9，前值52.0；综合PMI录得53.3，前值52.5。具体来看，发达经济体制造业、服务业PMI全面高于前值；10月发达经济体制造业PMI录得52.8，前值52.2；服务业PMI录得52.4，前值51.6；综合PMI录得52.7，前值51.9。新兴经济体亦是制造业、服务业PMI全面高于前值；10月新兴经济体制造业PMI录得53.4，前值52.8；服务业PMI录得54.5，前值53.2；综合PMI录得54.5，前值53.7。

美欧英日四大发达经济体中，美国表现较好，制造业、服务业PMI全面高于前值；ISM虽然服务业PMI低于前值、但制造业PMI大幅高于前值，均超过50。欧元区10月制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI低于前值，其中服务业PMI低于50。英国10月制造业、服务业PMI均低于前值，均高于50。日本10月制造业、服务业PMI均高于前值，均低于50。

新兴经济体方面，印度、巴西10月制造业、服务业PMI均高于前值，均超过50。俄罗斯10月制造业、服务业PMI均低于前值，均低于50。中国10月财新、中采表现有异，财新制造业、服务业PMI全面高于前值，中采制造业PMI略低于前值、服务业带动综合PMI高于前值，均超过50。新加坡、南非10月综合PMI均高于前值，其中新加坡均低于50、南非高于50。马来西亚10月制造业PMI低于前值，低于50。印尼、墨西哥10月制造业PMI均高于前值，均低于50。

五、当前房地产投资“水分”偏高

疫情后，房地产投资修复速度较快，但从房地产投资构成来看，房地产投资改善的质量并不高。房地产投资可以分为建安工程、设备工器具购置和土地购置费三大项。其中，能够计入GDP的主要是建安工程，而土地购置费并不计入GDP。今年前三季度，房地产投资增速同比增长5.6%，但从结构上看，土地购置费占比达到33.5%，创历史新高，而建安工程占比仅为60.4%，创历史新低。这意味着当前房地产投资的乘数效应也滑落至历史最低水平。

展望明年，“三条红线”监管新政限制了房地产商加杠杆购置土地的空间以及配套的高周转经营策略。因此，从这个角度看，2021年房地产投资增速有下行风险，但挤出土地购置费“水分”，房地产投资对明年经济的贡献并不一定下降。

六、银监会拟对网络小贷业务加强监管的原因

11月3日，上交所发布公告称暂停蚂蚁集团原定于11月5日的上市计划，而当日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》被市场认为是导致蚂蚁集团上市暂停的重要原因。

根据蚂蚁集团的《招股说明书》，截至2020年6月末，公司微贷科技平台促成的网络借贷余额（包括：消费信贷与小微经营者信贷）合计2.1万亿元，其中消费信贷占比81%；该业务营业收入占比达39.4%，超越数字支付业务（占比35.9%）成为公司主要收入来源。业务模式上，蚂蚁集团主要采取与金融机构联合贷款的方式来提供网络贷款：前期，蚂蚁集团根据协议少量出资，主要凭借渠道与数据优势，向金融机构合作方引流客户，赚取金融机构合作方的佣金费用与少量的贷款利息；后期，公司将集团出资的少量贷款资产证券化后转让给银行等金融机构。截至6月末，蚂蚁集团与全部政策性银行、大型商业银行与全部股份制银行等100余家银行展开合作，98%的网络信贷余额由金融机构合作方发放或已完成证券化。因此，一旦出现违约风险，蚂蚁集团仅损失其中的2%，主要风险将由金融机构承担。凭借这种模式，蚂蚁集团的网络借贷业务规模三年间得以迅速扩张。新出台的管理办法要求“经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%”，这提高了蚂蚁集团开展该业务的出资比例与风险分担，对公司现有发展模式造成影响。

七、高频观测： 商品小幅上涨，资金利率回落

本周，CRB指数较上周略微上涨，11月5日CRB综合指数收盘415.0，较上周同期上涨4.4，CRB工业收盘470.7，较上周同期上涨2.4，CRB食品收盘345.7，较上周上涨6.3。南华综合指数11月6日收盘1446.3，较前一周同期上升22.6。11月6日农产品批发价格200指数收盘117.6，继续维持小幅下行趋势。生猪全国平均价11月6日收盘29.4元/公斤，较上周小幅上涨2.6%。本周，COMEX铜收盘均值3.11，较上周上涨1.3%；COMEX黄金本周收盘均值1919.3，较上周上涨1.8%；IPE布油收盘均值40.2，较上周上涨2.9%；螺纹钢期货收盘均值3767.6，较上周上涨2.1%。水泥价格指数11月6日收盘152.1，较上周同期上升1.2。

本周美元指数小幅下行，11月6日收盘92.6，较上周下降1.4。离岸人民币即期汇率收盘6.6，较上周下降0.1。美债11年6日收盘0.83，中美利差小幅扩张至238BP。11月4日美国国债余额27.2万亿美元，同比增速18.4%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值54.7万平方米，较上周57.3万平方米小幅下降4.5%，其中一线城市、三线城市房地产销售面积分别为10.8和15.1万平方米，分别下降9.5%和19.9%，二线城市房地产销售面积28.8万平方米，较上周上升8.6%。汽车销售10月第五周的日均零售是10.7万辆，同比下降1%，环比9月同期销量增长4%，表现平稳。10月一至五周的日均零售是5.7万辆，同比增长10%，环比9月同期销量增长1%，全月总体表现较强。

11月6日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1196，较前一周同期下降87。

截至本周，国债余额19.5万亿，本周新发行国债1801.9亿元，净融资1601.9亿元，下周预计发行2480亿元，预计偿还1196.4亿元。地方政府债余额25.5万亿，本周新发行169.7亿元，净融资-1227.7亿元，下周预计发行169.7613.1亿元，预计偿还822.2亿元。信用债存量36.5万亿，本周新发行信用债3289.9亿元，净融资1253.3亿元，下周预计发行1623.2亿元，预计偿还2209.5亿元。

本周，同业存单余额11.3万亿，较上周增加1.8%，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘3.00，较上周上行1BP。银行间同业拆借7天均值2.58，较上周下行35BP。DR007周均值2.40，较上周下行78BP。R007周均值4.20，较上周下行55BP。