【招商宏观】美股调整、日本大选与国内市场走向——一图一观点（2020年第35期）

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判断下一阶段资本市场的走向，国内的关键指标是经济增速和PPI增速（共同决定企业利润的修复程度）以及社融与企业中长期贷款增速（反映货币政策取向）。国外的关键指标则是美元指数（反映美国的经济与政策，同时影响原油等大宗商品价格进而中国的PPI）以及美国全部联储银行所持证券（反映美联储QE的规模）。这些因素下一阶段的确定性和不确定性可以分析展望如下：

国内较为确定的预期是经济仍然保持上行，PPI回升，企业利润趋于修复；同时货币政策继续推进正常化以便留出政策空间，社融增速则在政府债发行的支撑下稳中有升，对应的还是“股强债弱”格局，股市从流动性驱动的快牛转变为基本面驱动的慢牛，债券收益率中枢逐步抬升。但不太确定的是拐点是出现在今年四季度还是明年的一季度。看同比增速，顶点无疑是在基数极低的明年一季度，但从诸多宏观指标斜率放缓的迹象来看，四季度也存在短期回调的较大可能。同时，10月三季度经济数据发布，中央政治局会议召开之后，国内货币政策也有可能进行一次相机抉择。综合来看，国内资产配置方向在四季度出现拐点的概率是明显上升的。

国外的不确定性更多。短期而言，尽管美联储宣布的新政策框架指向持续宽松，但随着美国经济的修复，8月末美联储的QE规模有所放缓，美元指数短期反弹；加之新的财政纾困计划也没有进展，美股、原油等也出现明显调整。中长期而言，美元指数取决于美国与全球其他经济增长极的相对强弱。诚然，美国经济虽有问题但也有韧性，同时欧洲、东亚也都有不小的问题，但世界经济多元化格局仍在持续推进，7月20日触发美元加速回落的欧洲复兴基金就是典型。未来，东亚将迎来日本大选（延续安倍政策框架的菅义伟领先），中日韩自贸协定谈判、年内达成RCEP协议。中欧也计划年内达成投资协定，尽快达成《中欧合作2025战略规划》。这些象征性事件都会是美元继续中长期下行趋势的导引。

总之，微观主体的认知与努力，与宏观趋势之间存在动态、非线性的相互作用。改变未来的权利，对每一个人、每一个企业、每一个国家来说都应该是平等的。

一图一观点

一、下一级段国内大类资产配置的方向与风险

判断国内大类资产的走向，市场上有两种常见的分析框架。一种是投资时钟框架：根据经济增长、通货膨胀（进而货币政策取向）来判断经济周期所处的状态和对应的资产表现。目前来看，下一阶段中国经济保持上行，工业品价格和企业利润趋于修复；同时总体通胀水平也不足以影响货币政策，货币政策更多是主动性的正常化。这样的状态对应的仍是“股强债弱”格局，债券收益率中枢上行，股市从流动性驱动转为基本面驱动，一般是快牛转慢牛。但下一阶段，从众多宏观指标斜率放缓的迹象来看，四季度经济也存在短期回调的可能，需要密切关注PPI、社融增速等领先指标边际放缓的信号。

从另一种分析框架“货币—信用”分析框架来看：目前处于“紧货币+宽信用”的组合，紧货币是指货币政策正常化的持续推进，主要表现为银行同业存款利率的上升；宽信用则是指社融增速仍在上行，目前主要动力来自于政府债券发行。“紧货币+宽信用”状态对应的大类资产表现是债熊，股牛转熊。下一阶段触发因素很可能是社融增速下行预期，这会触发“紧货币+紧信用”，对应股熊、债熊转牛。当然，10月中下旬三季度经济数据发布，中央政治局会议召开之后，国内的货币政策可能还会有一次相机抉择。如果出现边际放松，则又会进入“宽货币+紧信用”状态，对应债牛、股熊转牛。

二、美股回调、外资流出A股的原因

9月3日，美股大跌，纳斯达克指数暴跌5.0%、道琼斯工业指数下跌2.8%；9月4日，美股延续了跌势。当前美国经济恢复、流动性环境平稳的背景并没有大的变化，但两点因素可能促成了近日大跌：一是新的财政纾困迟迟没有在两党之间达成一致，二是前期较为快速的上涨实际上也缺乏宏观层面的有力支撑，市场的上涨可能受到资金和投机因素推动的成分加大。短期美股可能呈现一个高波动的状态。

与此同时，我们关注到7月以来外资流入A股的规模边际下降，8月净流出20亿元，9月前四个交易日已净流出142亿元，主要原因可能有四个方面：

第一，A股走势由前期的上涨转为震荡，鉴于外资存在一定趋势追逐的特性，A股涨势放缓使得外资流入放缓。

第二，中美关系、中印关系紧张，相关冲突事件频发，对外资的风险偏好有所抑制。

第三，从过去的观察可见，针对前期涨幅较高，特别是部分估值较高的板块，外资同样会出现获利了结的行为，8月外资对半导体与半导体生产设备的减持规模最高，与估值、政治风险或均有关。

第四，美股大跌，以及后续美股可能仍有一定调整，使得VIX波动率出现抬升，这会对外资的风险偏好有负面影响，可能继续影响A股市场的外资流入。

三、菅义伟在日本选举中大幅领先 将延续安倍经济政策框架

日本自民党总裁人选将于9月14日在官房长官菅义伟、前外交大臣岸田文雄和前防卫大臣石破茂三人中选出。从执政以来，自民党总裁几乎肯定会当选日本首相。日本首相预计于9月16日选出，当天成立新内阁，新首相将出任安倍剩余任期至2021年9月。

1. 菅义伟目前在选举中大幅领先。在自民党的七个阀派中，菅义伟已经获得了五派支持，包括前内阁官房长官细田博之及其所领导的98位成员派系、财务大臣麻生太郎及其所领导的54位成员派系、现自民党干事长二阶俊博及其所领导的47位成员、前震灾复兴担当大臣竹下亘及其所领导的54位成员派系，以及前国土交通大臣石原伸晃及其所领导的11位成员。这意味着菅义伟已经获得了自民党议员70%以上的支持。

菅义伟倾向于延续安倍的经济政策框架，而且已表示面对新冠疫情冲击将加码财政刺激和货币宽松等政策支持。8月底由于菅义伟巩固了自民党的内部支持，因为预期安倍政策将会持续，东京股市已经出现过一波上涨。

2. 石破茂胜率事实上变得很低。因为自民党高层已经决定使用394+141（两院议员票加各地党代表票）的选票方式，尽管他在民调中领先，在自民党基层成员中也很受欢迎，但是缺乏政治上的同侪支持。其派系有19位成员。在2018年，岸田和石破茂都曾计划参加大选，但是岸田最终决定退出以帮助安倍连任，而石破茂则坚持与安倍直决，此后在自民党内被边缘化。

石破茂对安倍经济学持改革态度，认为弱日元和负利率对日本经济的驱动作用有限。他表示，为了避免日本再次出现通缩，将会在短期维持安倍的经济政策，但是在中长期，日本应使用克制的财政政策。他也致力于解决日本的贫富差距和区域差距问题。

3. 岸田文雄是有潜力的竞争者。岸田派系有47位成员，但在民调中居于末位，而且在近期失去了安倍的支持，因为在新冠疫情应对时期发生失误，即岸田此前主导对受新冠疫情影响收入减少家庭发放30万日元补贴案遭到撤销，民众对他的领导力产生了质疑。安倍此前曾视岸田为他的继任者，但是在辞职后已明确表示拒绝支持。

岸田计划在中短期维持安倍的经济政策，但是认为在长期货币政策应当适时转向。他以贫富差距问题作为竞选的重点，表示安倍经济学虽然有利于增长和企业利润，但是中产以下和都市圈以外的人群难以获益。他计划以5G和大数据等新经济来对安倍经济学的增长效果进行巩固，但是更强调对偏远地区的住房、教育和医疗服务提供支持。

四、8月全球PMI综述：全面改善，新兴更强

8月全球主要经济体PMI连续第四个月出现全面明显的改善，其中新兴经济体表现的更为抢眼。根据Markit数据，新兴经济体中，中国财新服务业PMI低于前值、制造业带动综合PMI高于前值；中采则是相反表现，制造业PMI低于前值、服务业带动综合PMI高于前值，均超过50。发达经济体中，美国制造业、服务业PMI双双高于前值、且均高于50；ISM则是制造业PMI高于前值、服务业PMI低于前值，均超过50。在上述组合下，美元得到支撑，CRB综合指数亦有上行动力。

8月全球制造业、服务业PMI全面高于前值。8月摩根大通全球制造业PMI录得51.8，前值50.6；服务业PMI录得51.9，前值50.6；综合PMI录得52.4，前值51.0。具体来看，发达经济体制造业、服务业PMI全面高于前值；发达经济体制造业PMI录得51.2，前值49.8；服务业PMI录得52.1，前值51.1；综合PMI录得52.2，前值51.1。新兴经济体制造业、服务业PMI亦全面高于前值；新兴经济体制造业PMI录得52.5，前值51.4；服务业PMI录得51.4，前值49.3；综合PMI录得52.9，前值50.8。

美欧英日四大发达经济体中：8月美国表现较好，制造业、服务业PMI双双高于前值、且均高于50；ISM则是制造业PMI高于前值、服务业PMI低于前值，均超过50。欧元区制造业、服务业PMI均低于前值，均高于50。英国制造业、服务业PMI均高于前值，均高于50。日本服务业PMI低于前值，制造业带动综合PMI高于前值，均低于50。

新兴经济体方面：8月印度、巴西制造业、服务业PMI均高于前值，其中印度制造业、巴西制造业、巴西综合PMI高于50。俄罗斯服务业PMI低于前值，制造业带动综合PMI高于前值，均高于50。中国财新、中采表现有异，财新服务业PMI低于前值、制造业带动综合PMI高于前值，中采则是相反表现，制造业PMI低于前值、服务业带动综合PMI高于前值，均超过50。新加坡综合PMI低于前值，低于50。南非综合PMI均高于前值，低于50。马来西亚制造业PMI低于前值，低于50。印尼、墨西哥制造业PMI均高于前值，其中印尼高于50。

五、8月托管数据综述：利率债供给增幅显著，机构全线增配

1、地方政府债、国债和政策性银行债大幅增加

Wind口径8月末债券市场规模109.32万亿，环比增加2.5万亿。其中，中债登托管73.0万亿，环比增1.8万亿，前值9322.4亿。中债登托管品种主要包括国债、地方政府债、金融债、企业债及部分中票。上清所托管量38.6万亿，环比增5387.7亿，前值4980.8亿。上清所托管品种主要包括同业存单、短融超短融及中票。中债登与上清所合计托管111.6万亿，环比增2.4万亿，前值1.4万亿。

（1）利率债（国债、地方政府债和政策性银行债）托管增加1.6万亿，前值增1.0万亿。其中，国债托管量合计18.2万亿，环比增5026.3亿，前值5360.0亿。地方政府债托管量24.8万亿，环比增8761.7亿，前值99.4亿。政策性银行债托管17.6万亿，环比增2693.0亿，前值4731.8亿。

（2）信用债中，企业债托管量2.9万亿，环比降34.6亿，前值降37.4亿。同业存单托管量11.0万亿，环比增3044.0亿，前值4973.4亿。短融与超短融托管3.0万亿，环比降256.7亿，前值降198.4亿。中票7.4万亿，环比增677.4亿，前值增55.7亿。

2、机构全线增配债券

8月，商业银行整体增持债券1.4万亿，增持品种主要为地方政府债、国债和同业存单，减持企业债和政府支持机构债；基金整体增持债券3339.0亿，主要增持政策性银行债、地方政府债和同业存单，减持短融和资产支持证券；保险机构整体小幅增持债券1067.6亿，主要增持地方政府债、政策性银行债和国债，减持短融和企业债券；券商整体增持债券1056.4亿，主要增持同业存单、国债和短融，减持政策性银行债；境外机构整体增持债券1300.2亿，主要增持国债、政策性银行债同业存单，小幅减持短融。

六、高频数据观测：美元反弹、原油下跌，但商品总体回升

本周，CRB指数持续自7月以来上行趋势，9月2日CRB综合指数收盘396.1，较上周同期390.67大幅上升5.43，CRB工业收盘451.86，较上周同期上涨2.67，CRB食品收盘327.23，较上周大幅上行8.14。南华综合指数本周均值1523.13，较上周同期上涨1.56%。9月4日农产品批发价格200指数收盘122.57，较上周同期小幅上涨0.72。生猪全国平均价本周小幅下降，9月4日收盘36.73元/公斤，较上周同期36.75元/公斤下降0.06%。本周，COMEX铜收盘均值3.0，较上周上涨1.6%；COMEX黄金本周持续上涨趋势，本周收盘均值1951.63，较上周小幅上涨0.29%；IPE布油收盘均值44.93，较上周下降1.07%；螺纹钢收盘均值3770.0，较上周上涨0.86%。水泥价格指数9月4日收盘141.08，较上周同期140.60上升0.48。波罗的海干散货指数（BDI）打破8月初以来的回升趋势，本周五收盘1362，较上周大幅下降126。

本周美元指数小幅回升，9月4日收盘92.82，较上周回升0.58。离岸人民币即期汇率周四收盘6.84，较上周上升0.02。美债10年周五收盘0.72，中美利差本周小幅扩张至240BP，较上周上升8BP。9月3日美国国债余额26.72万亿美元，同比增速18.68%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度下降。

本周国内30大中城市房地产销售面积均值55.21万平方米，较上周61.08万平方米小幅下降9.62%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为11.79和15.59万平方米，分别下降28.19%和29.93%，二线城市房地产销售面积均值27.83万平方米，较上周大幅上升24.11%。8月第四周日均汽车零售8.9万辆，同比增长7%，环比7月第四周增长7%；8月一至三周的零售达到日均3.7万辆，同比去年8月增长12%，表现较强。

截至本周国债余额为18.64万亿，本周新发行国债2236.1亿元，净融资2135.8亿元，下周预计发行1970.0亿元，预计偿还1441.0亿元。地方政府债余额24.96万亿，本周新发行地方政府债1711.23亿元，净融资1394.08亿元，下周预计发行1623.61亿元，预计偿还735.23亿元。信用债存量35.62万亿，本周新发行信用债2207.4亿元，净融资90.17亿元，下周预计发行594.87亿元，预计偿还3125.79亿元。