【招商宏观】美联储新双支柱框架的经济与市场意义——一图一观点（2020年第34期）

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美联储重新解构“充分就业+物价稳定”双支柱政策框架。8月27日，美联储FOMC宣布对货币政策框架做出改变，简而言之，美联储仍然延续“充分就业”和“物价稳定”的双支柱框架，但是对两个支柱含义的解读发生了变化。充分就业方面，美联储从过去的关注“对最大就业水平的偏离”转变为关注“与最大就业水平的差距（缺口）的评估”，由双向的关注转变为仅关注就业不足的情况；物价稳定方面，“平均通胀制”千呼万唤始出来，美联储将2%的长期通胀目重新定义为“寻求实现平均2%的通胀”，这意味着“在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内致力于实现适度高于2%的通胀”，这意味着对高通胀更为容忍、中期更为宽松的政策态度。

美联储修改政策框架的动因来自于对全球经济长期处于“低增长、低利率、低通胀”、以及人口老龄化、技术进步缓慢、贫富差距加大等一系列宏观因素之下的货币政策的中期反思与修正。Jackson Hole全球央行年会上，鲍威尔发表了《经济的新挑战与美联储货币政策评估》主题演讲，进一步说明了美联储做出改变的宏观背景原因：第一，受人口增长放缓、人口老龄化、生产率增长下降的影响，长期潜在经济增速或有所下降；第二，同样受人口结构和生产力增长的变化，美国和全世界的总体利率水平都有所下降，中性联邦基金利率或已大幅下降；第三，强劲的劳动力市场为个人、家庭、团体和整体经济带来了好处，特别是对较低收入阶层而言；第四，历史上强劲的劳动力市场并未引发通胀大幅上升，显示通胀对劳动力市场紧缩的反应平缓，造成了长期以来的低通胀。

这一变化是否意味着更加宽松的美联储货币政策？我们认为，短期而言，新框架对于美联储加码宽松没有太大贡献。第一，新的政策框架实际上提高了对就业市场紧张程度、经济过热、通胀水平的容忍度，降低了可以采取宽松货币政策的门槛和标准，但是在当前失业率高企、经济距离潜在水平仍有一段距离、通胀尚未达到2%政策目标的情况之下，无论在新旧政策框架之下，美联储都将维持较为宽松的货币政策；第二，短期经济持续恢复的状况又使得美联储没有必要进一步加码宽松，美联储在7月会议纪要中表示认为没必要采取收益率曲线控制措施，意味着美联储可能允许未来长端利率随经济和市场而重新浮动，在名义增速改善的情况下，美债长端利率可能趋于上行。

长期而言，新框架带来了未来宏观图景和资产价格预期的显著改变。鉴于美联储一定程度上充当了全球央行的角色，新框架带来的改变是更低的美联储政策利率和更长时间的宽松货币环境，可以预期更高的美国乃至全球经济增速、更高的通胀水平、更为充分的就业。对于资产价格而言，这意味着更高的权益市场估值水平、更高的长端利率和更为陡峭的收益率曲线、更高的商品价格、更低的美元指数、更强的欧元、人民币和新兴市场货币。

一图一观点

一、名义增速保持上行，权益继续盈利驱动

当前，全球货币政策仍然维持宽松，同时景气预期明显好转，CRB等大宗商品价格指数持续上行。中国经济仍然保持上行趋势，且在全球相对领先。同时通胀水平温和回升，因而名义GDP增速保持上行、企业盈利趋于修复，对应权益资产仍将保持盈利驱动的特征。

经济增长：内循环方面，房地产开发投资和基建投资（包含电力）增速恢复较快，目前已经转正；但居民消费受到就业压力和收入预期下降的影响，修复偏慢；制造业投资的累计同比降幅仍然较深，反映了2018年以来中美贸易摩擦和新冠疫情连续冲击对企业投资意愿的影响；目前政策已开始着手应对这些问题，工业企业利润增速也持续回升，这都有助于企业投资意愿的恢复。外循环方面，发达经济体仍维持宽松，全球景气预期明显好转，中国出口有望持续向好。总的来看，当前中国经济具有内外双驱动的特征，增速上行趋势具有一定持续性。

价格水平：CPI基数因素的贡献将出现快速下降，这决定了年内CPI仍将下行。但短期供给冲击、消费需求修复、农产品供应偏紧且价格趋于上行等因素，导致新涨价因素的贡献可能持续为正，综合之下CPI将温和回落。而PPI将继续收窄降幅，国内动力在于逆周期调节政策的落地见效；国际因素在于全球景气度的明显好转，以及7月以来CRB现货指数持续上行。总的来看，国内通胀平稳回升，与总需求的逐步复苏一致，这意味着名义GDP增速仍将保持上行趋势。

从货币—信用周期来看：5月以来货币不再宽松，但信用保持扩张，体现为社融增速的持续上行，“紧货币宽信用”对应债券熊市和股市牛转熊（社融增速回落引发股市转熊）。展望未来，“紧货币宽信用”的状态预计会持续至10月中下旬。原因一是当前货币政策保持谨慎，但社融增速预计稳中有升——主要动力是近几个月政府债务发行的规模较为显著，而家庭和非金融企业扩表则受会制于超额备付金率偏低的情况。原因二是10月中下旬也是三季度经济数据公布，中央政治局会议定调下一阶段宏观调控的时间点。

二、压降结构性存款导致银行间流动性略紧

对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。7月银行超额备付金率录得1.4%，大幅低于前值1.9%，落入我们定义的收敛区间。

在超储率下降的背景下，银行结构性存款出现下滑。7月四家大型银行结构性存款下降1.3万亿，中资全国性大型银行下降2897亿元，中小型银行下降3650亿元。结构性存款的压降进一步加剧了银行的流动性紧张。佐证的数据为7月中下旬，同业存单发行规模迅速扩大，较6月大幅上升3594亿元，同时发行的利率也出现较大幅上行，3个月同业存单发行利率较6月的2.48大幅升至2.71，上升23BP。

三、美联储新框架不改中美利差见顶

2012年美联储宣布将2%作为通胀目标，但自此之后美国通胀在大多数时期低于该水平，引发了美联储的反思。从2019年开始，美联储就开始对货币政策框架等进行全面评估，以研究如何在低利率环境下实现充分就业和价格稳定目标。

8月27日，美联储FOMC宣布对货币政策框架做出改变，简而言之，美联储仍然延续“充分就业”和“物价稳定”的双支柱框架，但是对两个支柱含义的解读发生了变化。充分就业方面，美联储从过去的关注“对最大就业水平的偏离”转变为关注“与最大就业水平的差距（缺口）的评估”，由双向的关注转变为仅关注就业不足的情况；物价稳定方面，“平均通胀制”千呼万唤始出来，美联储将2%的长期通胀目重新定义为“寻求实现平均2%的通胀”，这意味着“在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内致力于实现适度高于2%的通胀”，这意味着对高通胀更为容忍、中期更为宽松的政策态度。

鲍威尔在Jackson Hole进行演讲公开这一内容时，资产价格出现剧烈双向波动，一方面是由于市场对于平均通胀的推出早有预期，一方面是平均通胀如何实施存在巨大不确定性，例如可以容忍通胀达到多高水平、考虑在多长时间内的平均通胀等。

无论在新旧框架之下，美联储都将维持宽松，而短期经济持续恢复的状况又使得美联储没有必要进一步加码宽松，美联储在7月会议纪要中表示认为没必要采取收益率曲线控制措施，意味着美联储可能允许未来长端利率随经济和市场而重新浮动，在名义增速改善的情况下，美债长端利率可能趋于上行。中美利差或已接近顶部区域，未来或将回落，但仍处于历史极高水平。

四、欧央行也考虑提高通胀容忍度

欧央行也在考虑调整其政策工具，以允许通胀率超调。欧央行首席经济学家莱恩（Philip Lane）表示，欧洲央行不能接受通胀与其目标水平的进一步延迟，已经准备好根据需要调整一切政策工具。欧央行的货币政策针对两个阶段，在第一阶段——负面冲击被充分抵消——达成后，第二阶段应调整疫情后的货币政策立场，以及时推近其中期通胀目标。

市场预期，欧央行可能在其自2003年以来首次启动的战略审查中进行政策评估，并最终推出和美联储类似的通胀政策调整。目前，德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）因其反对宽松的政策立场而被视为可能的调整阻力，而法国央行行长加豪（Francois Villeroy de Galhau）此前曾表示过对平均通胀目标的支持。尽管对于平均通胀目标的具体操作仍不清晰，也一度存在超宽松的流动性是否有效进入了实体经济，抑或仅在金融体系内循环的质疑，但是按照加豪的评论，欧央行将追求“可信而对称的价格增长目标”。