【招商宏观】黄金和原油的下一步走势——一图一观点（2020年第47期）

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1. 当前黄金价格的驱动因素中，只有不确定性暂时下降，而流动性宽松、通胀率上行等条件仍然存在，且消费需求也在持续恢复，黄金仍有上行空间。

2. 国内外商品价格涨幅会保持差距：相比2016至2017年美国推进减税加基建，中国房地产销售、基建投资高速增长，同时环保限产加去产能等条件；2020至2021年全球货币宽松、经济持续修复两项条件类似，但国内需求增长、供给出清两项都相对更弱，尤其是房地产调控不放松，地方财政压力影响财政扩张力度。

3. 由于美元下行，全球需求扩张，国内工业品库存周期将迎来主动补库存，目前PMI库存分项指数和分行业产成品存货增速已有所体现。货物出口、涨价预期及主动加库存将是国内工业品价格跟随全球趋势的主要实现机制。

4. 12月2日美国众议院通过《外国公司问责法》，中概股下跌。该法案最终生效之后，中概股需要接受PCAOB对会计底稿的审查，但这与中国现行的证券监管存在一定冲突。

5. 本周商品持续上涨，资金利率下行。其中3个月AAA同业存单收益率周均值收盘3.04，较上周下行9BP。银行间同业拆借7天均值2.46，较上周下行18BP。DR007周均值2.26，较上周下行50BP。R007周均值5.00，较上周下行31BP。

6. 11月包括发达和新兴经济体在内，均是制造业PMI改善、服务业PMI走弱，但综合PMI方面，发达下滑，新兴上升，全球综合PMI较前值走弱。

总之，考虑到货物出口、涨价预期、企业主动加库存等传导机制，预计国内PPI也将在全球趋势的带动下趋于上行。但美国原油的产能具有较大弹性，因此可以基于布油价格不超过60美元/桶的前提，预测2021年国内通胀总体可控，预计PPI在3月转正，5月在2%左右见顶。

一图一观点

一、黄金和原油的下一步走势

黄金近期调整的原因是美国大选不确定性消除、疫苗进展积极。但不确定性只是暂缓，长期而言，在全球经济仍未走出贸易保护主义和新冠肺炎疫情双重阴影的环境下，各国仍将更看重分配而不是发展，各国国内政策的分化和国际地缘政治冲突仍有随时爆发的可能。短期而言，全球流动性宽松条件仍然维持，美联储也将配合美国新一轮财政刺激的推进；同时美国房地产销售在流动性宽松支持下创新高，预计美国通胀率将趋于上行，美国国债实际收益率仍会下降，这对应黄金价格仍有上行空间。总体而言，黄金的驱动因素只是失去了不确定性，而流动性宽松、通胀率上行等条件仍然存在，且消费需求也在持续恢复。

2021年工业品价格走势可以参考2016至2017年。当时美国推进了减税加基建，中国的房地产销售、基建投资高速增长，同时环保限产加过剩产能出清，导致布伦特原油从2016年初的30美元/桶开始上升至2018年10月的80美元/桶（之后快速下跌表明存在超调）；国内PPI从2015年12月的-5.9%开始了快速上升，2017年持续运行在5.5%至7.8%的高位，12月后才逐步回落。相比2016至2017年，2020至2021年全球流动性宽松、经济持续修复两项条件类似，但国内需求增长、供给约束两项都相对更弱，尤其是房地产调控不放松，地方财政收入压力影响财政政策力度。

对于国际原油价格，需要强调当前具有边际定价权的美国的钻机数量与国际原油价格高度正相关，可见原油产能会跟随原油价格恢复而出现较快恢复，影响其价格上行幅度。

总之，国际与国内商品价格涨幅将保持差距。而考虑到货物出口、涨价预期、企业主动加库存等传导机制，预计国内工业品价格也将在全球趋势的带动下趋于上行。但原油的产能恢复具有较大弹性，因此可以基于布伦特原油价格不超过60美元/桶的前提，预测2021年国内通胀总体可控，预计PPI在3月转正，5月在2%左右见顶。

二、库存周期走到哪儿了？

去年11月库存周期已进入主动补库存阶段是市场普遍共识，但疫情打乱了正常的库存周期节奏。2021年，由于美元进入下行期，全球需求趋于扩张，国内库存周期将迎来主动补库存，目前PMI库存分项指数和分行业产成品存货增速已有所体现。

从制造业PMI的产成品库存指标来看，今年高点出现在4月，读数49.3%，低点出现在10月，读数44.9%，11月反弹至45.7%，已出现从被动去库存向主动加库存切换迹象。原材料库存指数则显示制造业企业自9月以来明显加快备货，11月进一步升至48.6%，比2019年的平均水平高1个百分点。总体来看，制造业企业可能已经重启主动补库存。

再来看分行业产成品存货和工业增加值的累计同比增速，10月（以钢铁、有色为代表）周期行业产成品存货增速为6.0%，比上半年低1.1个百分点，还处于被动去库存阶段；其行业增加值增速从上半年的2.2%加快至10月4.1%。受益于外需扩张的出口行业（以通用、专用、计算机及机械为代表）产成品存货增速已从上半年的9.6%上升至10月的9.9%，可能已进入主动补库存阶段，其增加值增速从上半年的3.3%加快至10月的5.8%。

考虑到制造业PMI数据领先于工业增加值和工业企业效益数据1个月，随着后两项的11月数据发布，库存周期重新进入主动补库存阶段的证据有望更加充分。

三、高频周度观测：商品持续上涨，资金利率下行

本周，CRB指数有所走弱，12月3日CRB综合指数收盘427.3，较上周同期下降1.4，CRB工业收盘484.5，较上周同期上涨0.2，CRB食品收盘356.1，较上周下降3.1。南华综合指数12月4日收盘1567.1，较前一周同期上升16.9。12月4日农产品批发价格200指数收盘121.7，较上周小幅回升。生猪全国平均价12月4日收盘33.1元/公斤，较上周上升10.3%。本周，COMEX铜收盘均值3.5，较上周上涨5.1%；COMEX黄金本周收盘均值1819.6，较上周上涨0.7%；IPE布油收盘均值47.9，较上周上涨0.4%；螺纹钢期货收盘均值4258.0，较上周上升5.1%。水泥价格指数12月4日收盘155.0，较上周同期上升0.2。

本周美元指数小幅下行，12月4日收盘90.7，较上周下降1.1。离岸人民币即期汇率收盘6.5，较上周下降0.1。美债10年12月4日收盘0.97，中美利差下降至230BP。12月3日美国国债余额27.4万亿美元，同比增速18.7%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值62.6万平方米，较上周62.1万平方米上升0.9%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为14.2和16.2万平方米，分别下降17.0%和12.5%，二线城市销售面积32.2万平方米，较上周上涨21.8%。汽车11月第四周的日均零售是10.7万辆，同比2019年11月下降3%，环比10月第四周增长3%。11月的日均零售是6.2万辆，同比增5%，环比10月增3%。

12月4日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1197，较前一周同期下降33。

截至本周，国债余额20.1万亿，本周新发行国债2078.4亿元，净融资1978.4亿元，下周预计发行1740亿元，预计偿还502.3亿元。地方政府债余额25.4万亿，本周新发行426.5亿元，净融资-360.8亿元，下周预计发行100亿元，预计偿还260.7亿元。信用债存量36.9万亿，本周新发行信用债2842.1亿元，净融资712.3亿元，下周预计发行1287.7亿元，预计偿还2840.4亿元。

本周，同业存单余额11.0万亿，与上周基本持平，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘3.04，较上周下行9BP。银行间同业拆借7天均值2.46，较上周下行18BP。DR007周均值2.26，较上周下行50BP。R007周均值5.00，较上周下行31BP。

四、发达走弱，新兴改善——11月全球PMI综述

11月包括发达和新兴经济体在内，均是制造业PMI改善、服务业PMI走弱，但综合PMI方面，发达下滑，新兴上升，全球综合PMI较前值走弱。根据Markit的数据，在新兴经济体中，中国表现较好，财新制造业、服务业PMI全面高于前值，中采亦是制造业、服务业PMI全面高于前值，均超过50。根据Markit的数据，在发达经济体中，美国表现较好，制造业、服务业PMI全面高于前值，均超过50；ISM则表现完全相反，制造业、服务业PMI全面低于前值，均超过50。

11月全球制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI低于前值。11月摩根大通全球制造业PMI录得53.7，前值53.0；服务业PMI录得52.2，前值52.9；综合PMI录得53.1，前值53.3。具体来看，发达经济体制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI低于前值；11月发达经济体制造业PMI录得53.8，前值52.8；服务业PMI录得51.4，前值52.4；综合PMI录得52.2，前值52.7。新兴经济体则是服务业PMI低于前值、制造业带动综合PMI高于前值；11月新兴经济体制造业PMI录得53.9，前值53.4；服务业PMI录得54.4，前值54.5；综合PMI录得54.9，前值54.5。

美欧英日四大发达经济体中，美国表现较好，11月制造业、服务业PMI全面高于前值；ISM则表现完全相反，制造业、服务业PMI全面低于前值，均超过50。欧元区11月制造业、服务业PMI均低于前值，其中服务业和综合PMI低于50。英国11月制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI低于前值，其中服务业和综合PMI低于50。日本11月制造业、服务业PMI均高于前值，均低于50。

新兴经济体方面，印度、巴西11月制造业、服务业PMI均低于前值，均超过50。俄罗斯11月制造业PMI低于前值、服务业带动综合PMI高于前值，均低于50。中国11月财新、中采表现一致，均是制造业、服务业PMI全面高于前值，均超过50。新加坡、南非11月综合PMI均低于前值，其中新加坡低于50、南非高于50。马来西亚11月制造业PMI低于前值，低于50。印尼、墨西哥10月制造业PMI均高于前值，均低于50。

五、美国通过《外国公司问责法》的影响

12月2日，美国众议院通过《外国公司问责法》(Holding Foreign Companies Accountable Act)，旨在要求特定证券发行人证明其不受外国政府拥有或控制并加强对外国在美上市公司的监管。该法案已于今年5月在美国参议院获得通过。仍需由总统签字才能生效。该法案要求披露由于外国法律规定禁止而无法通过其审计师进行检查或调查、包括索要上市公司审计工作底稿的上市公司名单，并且以上上市公司须向美国证券交易委员会提供文件，以证明其不被外国政府拥有或不受外国政府控制。如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，则禁止其证券在美国交易，直到证明已聘用PCAOB可以检查的审计师，才可恢复其股票交易。

基于中美关系的变化以及美国屡次试图打压中国企业，这一法案被认为意在打击中概股，因为中概股公司审计的跨境监管问题由来已久。中美法律中的差异使得中概股审计并不完全符合美国法律规定，从而形成了监管上的灰色地带。如果该法案最终生效，就意味着中概股必须接受PCAOB对会计底稿的审查，而这一行为又直接违反国内《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》和新《证券法》第一百七十七条的规定。

乐观情形下，中美双方在监管合作上的进一步进展可能会消除或弥补这一法案的影响。否则，当前已在美上市的中概股面临退市风险和回归A股/港股的很大可能，未来中国企业赴美上市的难度也将大大增加。而如果中美关系向好，在跨境监管等诸多领域都将形成更强的合作，那么监管的灰色地带也将明显收窄，企业去美股上市的必要性同样会下降，港股、A股市场可能也是更好的选择。