【招商宏观】从当前形势看外循环之重——一图一观点（2020年第32期）

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当前中国总需求的主要特征，是内需增长斜率趋于下降、但净出口持续超预期。一组形成鲜明对比的数据是，1-7月投资累计同比降1.6%，社零累计同比降1.1%，都还是负值；而1-7月贸易顺差累计同比增8.1%，已实现转正，其中出口、进口分别累计同比-0.9%、-2.6%，出口恢复相对更好，进口则反映内需，也呈现出斜率放缓的特征。

内需方面：居民消费受到就业压力和收入预期下降的影响。固定资产投资中房地产开发投资和基建投资（包含电力）已经转正，但制造业投资跌幅仍然较深，充分反映了中美贸易摩擦和新冠疫情爆发连续冲击对市场投资意愿的影响。

外需方面：在疫情常态化发展的情况下，海外防疫物资需求仍有一定的持续性。同时欧美日的第二轮疫情均有所好转，并延续复工。宽松货币和经济复苏仍是当前全球的主题，商品价格有望继续回升。中国出口增速中枢具有回升的动力。

下一阶段，中国经济增长的主要动力，除了国内已有政策的进一步见效，可能就是全球经济复苏进而带动外需持续向好。而制造业投资和居民消费还要等企业家投资意愿和居民消费意愿的自主修复，这种力量虽然持续但也缓慢。因此短期之内，净出口对中国经济的贡献反而可能明显上升。

对应到行业层面，应重点关注中游装备制造。这些行业要么属于财政政策重点“两新一重”的支持范畴，要么属于主要出口行业，或兼而有之，因此近三个月增速位居所有工业子行业的前列，而且趋势普遍稳中有升。展望未来，尽管一部分前沿技术领域可能面临瓶颈或美国的制裁，但中国制造在全球产业链中的地位最终将取决于中国人自身的努力。制裁仅仅是“逆风”，且这种人造逆风的成本并不低。

一图一观点

一、内需增长的斜率下降，但中游制造行业仍在加速

1-7月固定资产投资累计同比降幅收窄至-1.6%（前值-3.1%）。其中，房地产开发投资继6月由负转正之后进一步加速至3.4%，基建投资（包含电力）由负转正至1.2%（前值降0.1%）；仅制造业投资累计同比仍为负值（-10.2%，前值-11.7%），反映出市场自发性力量不足。

就业压力下居民收入预期悲观，导致消费恢复偏慢。7月社会消费品零售总额同比降1.1%，前值降1.8%，降幅收窄的速度有所放缓。7月城镇调查失业率持平前值5.7%，而25至59岁人口调查失业率降至5.0%（前值5.2%）；1-7月全国城镇新增就业数累计同比下降22.6%（前值23.5%）。就业出现边际改善，但存量压力仍然显著。

7月工业增加值增长4.8%，持平前值，其中制造业加速至6.0%，此前3个月一直维持在5.1±0.1%，采矿业由正转负至-2.6%（前值1.7%），电热气水行业降至1.7%（前值5.5%）。分行业来看，7月汽车制造增长21.6%，电气机械与器材制造增长15.6%，计算机通信与电子设备制造增长11.8%，专用设备制造增长10.2%，通用设备制造增长9.6%，以上行业增速排名前5，均为中游的装备制造业，且相比前值大多都出现加速。

二、出口持续超预期的原因和展望

新冠疫情爆发后，全球经济一度进入危机模式，然而我国出口增速并未出现显著下滑，近期还出现明显上升，7月我国出口同比增速达到7.2%。

我们认为，3月以来的出口超预期依次受到两个因素的影响：第一阶段，外需总体下滑，但由于我国较早走出疫情、供给能力较强，我国在全球的出口份额提升，防疫物资出口也对我国出口构成较强支撑；第二阶段，从5月开始，海外主要经济体疫情得到控制并纷纷启动复工计划，经济重启和生产能力的恢复在初期意味着需求的上升和补库存需求的集中爆发，中韩出口增速均出现回升。

当前，在疫情常态化发展的情况下，防疫物资的需求仍有一定的持续性，海外复工延续，欧美日的第二轮疫情均现好转，全球复苏仍是当前宏观主题，商品价格亦有望继续回升。出口增速中枢具有回升的动力。

三、美联储并不急于退出宽松和开启正常化

7月以来，美联储延续与延长了此前的宽松政策。悬而未决的问题是，美联储货币政策何时、如何开启正常化。观察美联储政策有三个维度：一是货币政策框架方面前瞻指引的重新明确与调整，二是美联储买债规模调整以及长端利率的变化，三是超常规货币政策的结束与退出。

第一，前瞻指引的调整方面，平均通胀等潜在选择意味着更为宽松的政策态度。为应对长期低通胀，美联储可能修改政策框架并提高对通胀的容忍度，这意味着在更长时间延续宽松。

第二，0.5%或已是美国长端利率的底部区域，对长端利率而言，改变政策态度“模糊”的状态，给出更为清晰、稳定的政策指向仍是当务之急。当前美联储的不限量QE在实际操作层面具有一定的模糊性，未来仍需重新转化为量或价（国债收益率水平、收益率曲线控制等）的目标。目前看，推出收益率曲线控制只是一种潜在的可能性。

此外，长端利率水平可能是当前反映美联储政策态度的最重要指标。此前的0.5%可能接近10年期美债收益率的底部，而如果该利率明显突破0.8%并走高1%以上，则表明美联储政策态度发生了变化。目前美国经济和就业市场仍然有待恢复，美债长端收益率应维持低位。

第三，美联储其他非常规货币政策工具、流动性支持工具的截止时间普遍在年底和明年一季度末。从过去看，通常是在特殊工具的退出后，才有可能启动货币政策进一步的正常化，因此这一时点最早要在2021年二季度。

综上，虽然看到美联储更为明显地加码宽松的可能性很低；但鉴于美联储多次强调的“疫情给经济前景带来的不确定性”，美联储也并不急于退出宽松和开启正常化，相对宽松的政策环境有望延续。

四、随着复工推进，美国能源需求见底回升

随着复产复工的推进，美国的能源需求约在5至6月份出现见底迹象。从液态能源需求来看，5月份美国成品汽油的供应量每日上升约130万桶。从天然气消费来看，在5月低点66.79BCF后，连续两个月分别加速上涨7.5%和8.6%。美国能源需求仍存在明显的修复空间。液态能源需求远低于去年同期水平，5月成品汽油需求同比为-24%。由于疫情冲击而反转的供求关系，预计将在三四季度继续逐步修复。

五、高频数据：商品房销售面积回升

1.本周国际大宗商品价格升势放缓，仅原油等少数保持升势：CRB指数自7月以来上行趋势放缓，8月13日CRB综合指数收盘378.56，较上周同期379.61下降1.05；CRB工业收盘442.29，较上周同期上涨0.87；CRB食品收盘302.12，较上周下行2.94。南华综合指数8月14日收盘1493.21，较上周五1502.06下降8.75。本周五农产品批发价格200指数收盘118.28，较上周118.20小幅上涨0.08。生猪全国平均价本周小幅下降，8月14日收盘36.78元/公斤，较上周同期37.44元/公斤下降1.79%。本周，COMEX铜收盘均值2.85，较上周下跌1.16%；COMEX黄金结束上涨趋势，本周收盘均值1944.90，较上周下跌3.78%；IPE布油收盘均值44.98，较上周上涨0.68%；螺纹钢收盘均值3737.00，较上周下降0.84%。水泥价格指数8月14日收盘137.75，较上周五138.07下降0.32。

2.美国国债余额延续扩张但速度下降、美元指数回升、中美利差收窄：美元指数8月13日收盘93.25，较上周上涨0.46。离岸人民币即期汇率周五收盘6.94，较上周下跌0.03。美债10年周五收盘0.71，中美利差本周持续收窄，8月14日中美利差223BP，较上周下降19BP。8月13日美国国债余额26.51万亿美元，同比增18.56%，持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度下降。

3.国内商品房销售面积、汽车销量、高炉开工率上升：本周30大中城市房地产销售面积均值53.69万平方米，较上周52.68万平方米小幅上升1.92%，其中一线城市和二线城市房地产销售面积分别为11.45和28.16万平方米，分别上升9.07%和8.27%，三线城市房地产销售面积均值14.07万平方米，较上周下降12.99%。8月第一周汽车日均零售3.0万辆，同比增长3%，环比7月第一周增长8%，第一周的零售表现平稳。本周高炉开工率均值71.27，较上周70.86上升0.41。波罗的海干散货指数（BDI）回升，本周五收盘1595.0，较上周大幅上涨94。

4.债市供应压力仍然明显，但边际有所缓解：截至本周国债余额18.42万亿，本周新发行国债2161.6亿元，净融资1803.24亿元，下周预计发行840亿元，预计偿还200.6亿元。地方政府债余额24.37万亿，本周新发行地方政府债3849.19亿元，净融资3351.8亿元，下周预计发行2088.46亿元，预计偿还791.04亿元。信用债存量35.22万亿，本周新发行信用债3940.51亿元，净融资837.11亿元，下周预计发行1378.1亿元，预计偿还2866.62亿元。