【招商宏观】“十月惊奇”开局四季度——一图一观点（2020年第39期）

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国庆长假期间，对市场产生较大冲击的信息是美国总统特朗普确定新冠肺炎并快速出院。特朗普的感染可能引发一系列连锁反应，市场短暂的调整主要反映不确定性的上升。鉴于美国大选已经迫在眉睫，根据其病情的不同情形，特朗普感染新冠病毒的后续演变可能有多种不同情景：

若特朗普较快痊愈，则候选人辩论和民众支持率或受影响，但对大选的如期举行没有影响；若特朗普的病情恶化且在大选前/大选后的不同阶段致使其丧失继续执政/继续竞选的能力，则涉及副总统兼任、共和党重新选择候选人、总统大选是否如期举行及票选效力等一系列复杂的行政和法律问题，每个环节都可能对当前市场计入的预期造成破坏。受此影响，10月2日市场大幅震荡，美股和商品等风险资产下跌，但此后几天随着特朗普病情好转而回升至更高水平，意味着风险情绪的恢复，因而预计对国内权益市场暂时没有负面影响，但鉴于特朗普病情和大选的不确定性，A股受短期扰动的风险仍然存在。“十月惊奇”如约而至，四季度宏观场景恐将更加复杂多变。

针对国内经济9月旺季不旺的担忧，9月制造业PMI和服务业PMI双双好于预期可以缓解市场对下半年经济的一丝忧虑。尤其是服务业PMI创近年新高意味着服务业生产指数同比将加快修复，对年内经济回归常态有较大的帮助。

双循环新发展格局之下，我们注意到2019年以来全球PCT专利增速首次在经济下行期出现回升，这与过往的专利增速与全球经济增速趋势相同的情况完全不同。我们认为这是外生因素作用的结果。尤其是从中美关系来看，2018年以来美国将中国科技型企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方甚至全世界主要经济体都进一步认识到了前沿技术与核心产品等的价值，这为各国政府支持研发投入提供了充足的理由。对于中国而言，资本市场改革是当前实际推进力度最大、边际效果最明显、空间也最广阔的改革措施之一。2018年、2019年 PCT专利申请量占全球总量的21.1%、22.3%，而美国占比为22.3%、21.7%。

一图一观点

一、特朗普感染新冠所带来的连锁反应

美东时间10月2日，美国总统特朗普宣布新冠病毒检测呈阳性，随着进一步检测表明，特朗普团队多人遭到感染；10月2日傍晚，特朗普前往沃尔特·里德国家军事医疗中心接受治疗，10月5日，特朗普出院并回归白宫。

特朗普的感染可能引发一系列连锁反应，市场短暂的调整主要反映不确定性的上升。鉴于美国大选已经迫在眉睫，根据其病情的不同情形，特朗普感染新冠病毒的后续演变可能有多种不同情景：

若特朗普较快痊愈，则候选人辩论和民众支持率或受影响，但对大选的如期举行没有影响；若特朗普的病情恶化且在大选前/大选后的不同阶段致使其丧失继续执政/继续竞选的能力，则涉及副总统兼任、共和党重新选择候选人、总统大选是否如期举行及票选效力等一系列复杂的行政和法律问题，每个环节都可能对当前市场计入的预期造成破坏。受此影响，10月2日市场大幅震荡，美股和商品等风险资产下跌，但此后几天随着特朗普病情好转而回升至更高水平，意味着风险情绪的恢复，因而预计对国内权益市场暂时没有负面影响，但鉴于特朗普病情和大选的不确定性，A股受短期扰动的风险仍然存在。

特朗普患病对其选票的积极影响暂未体现。有观点认为患新冠可以帮助特朗普提高出镜率、获得同情分，但是我们认为也不能忽视特朗普患病与其抗议不利的逻辑联系，且其后续的拉票活动也可能受到影响。截至10月6日，拜登的民调优势进一步扩大，由前期低点的+6.6%已提升至+9.3%，这源自拜登支持率的上升和特朗普支持率的下降，暂无迹象表明特朗普患病对其选票有积极影响。但考虑到民调可能有滞后性，后续需继续观察。

二、全球PCT专利增速首次在经济下行期出现回升

世界知识产权组织（WIPO）发布的PCT专利申请量，统计了全球专利申请人通过PCT（专利合作条约）向多国递交的国际专利申请。从全球同比增速来看，2002年、2009年、2015年是三次低谷，略滞后于全球经济周期。前两次分别与2001年IT泡沫破裂、2008年全球金融危机相对应，最近一次从2015年上半年回升（2015年也是全球经济的低谷时期）至2017年中期见顶（2017年也是全球经济最近一次高峰），之后趋于回落。

但2019年前后，全球PCT专利申请量增速开始上行。这一轮PCT专利申请量增速的上升与之前存在明显的不同，是发生在贸易保护主义加剧、美国对中国发动科技制裁、地缘政治和新冠疫情冲击频发、全球经济趋于下行（从2017年的3.9%降至2019年的2.9%）的时期，所以不是内生的技术进步，而是反映了外生因素的作用。尤其是从中美关系来看，2018年以来美国将中国科技型企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方甚至全世界主要经济体都进一步认识到了前沿技术与核心产品等的价值，这为各国政府支持研发投入提供了充足的理由。

政府支持科技研发，主要措施包括基础支撑、财税支持、金融支持等。基础支撑主要是体制机制建设、人才培养、基础研究与专项计划等；财税支持主要包括直接补贴、税收减免、政府订单等；金融支持主要包括政策性金融、资本市场改革，以及金融产品创新等。对于中国而言，资本市场改革是当前实际推进力度最大、边际效果最明显、空间也最广阔的改革措施之一。2018年、2019年、2020年上半年中国PCT专利申请量占全球总量的21.1%、22.3%、21.5%；而美国占比为22.3%、21.7%、22.8%。

三、服务业PMI暗示服务业生产指数累计同比即将转正

对于下半年中国经济表现而言，从国民经济行业分类看，关键在于服务业生产指数累计同比何时能转正。1-8月服务业生产指数累计同比为-3.6%，而当月同比已经回升至4%。2017-2019年数据显示，服务业PMI与服务业生产指数当月同比走势趋同。9月服务业PMI较8月回升0.9个百分点至55.2%，创多年新高，而国庆长假将进一步刺激相关服务业行业需求，因此10月服务业PMI可能将再创历史新高。这意味着服务业生产指数当月同比在未来两月将进一步回升，这有助于收窄该指数累计同比降幅。从目前情况，3季度服务业生产指数已经转正，因而3季度GDP同比增速将比2季度显著回升。以目前失业率、企业盈利、居民收入以及社零数据看，服务业延续当前复苏态势可能较高，则全年服务业生产指数将回正。

四、欧央行面对多重压力 政策工具或将加码

面临欧盟内部经济走势结构性分化、二次疫情爆发和欧元走强等多重问题，拉加德近日表示已准备好使用欧央行的全部政策工具，包括削减利率和加码刺激计划等，并将延长政策支持的时间段；同时也会调整其政策目标，允许通胀率超调，以弥补此前的低通胀时期。欧央行目前的政策包括1.35万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）和每月200亿欧元加年底额外1200亿的欧元资产购买计划（APP）。不同于美联储，欧央行以通胀率为单一政策目标，而8月份HICP的0.2%已现通缩迹象。

欧央行事实上很难进一步下调利率。考虑到欧元区的金融体系以银行为主，而意大利、希腊和西班牙等成员国的银行部门已积累较高脆弱性。更具灵活性的PEPP可以有效针对欧美内部的结构性问题，此前已帮助意大利和希腊等国家的国债利差回落到疫情冲击前水平，对欧央行而言会是更理想的政策工具。

加码刺激计划也将有助于欧央行应对近期的欧元走强。尽管欧央行成员一再重申不盯汇率目标，以避免竞争性贬值和大萧条重演，但是欧元升值很显然造成了价格水平的下行压力。

五、高频观测：商品继续回升

本周，CRB指数持续自9月以来上行趋势，10月7日CRB综合指数收盘406.4，较上周同期406.0上升0.4，CRB工业收盘460.4，较上周同期458.8上涨0.6，CRB食品收盘339.1，较上周下行0.8。南华综合指数9月30日收盘1427.0，较前一周小幅下降。9月30日农产品批发价格200指数收盘121.7，继续维持小幅下行趋势。生猪全国平均价9月30日收盘33.0元/公斤，继续维持八月末以来的下行趋势。本周，COMEX铜收盘均值2.99，较上周上涨0.82%；COMEX黄金本周收盘均值1886.7，较上周小幅下降0.46%；IPE布油收盘均值41.85，较上周上涨2.65%；螺纹钢收盘均值3618.0，较上周小幅上涨0.04%。水泥价格指数9月30日收盘146.33，较前一周同期上升1.76。

本周美元指数小幅下行，10月7日收盘93.64，较上周下降0.20。离岸人民币即期汇率收盘6.74，较上周下降0.04。美债10年6日收盘0.76。10月5日美国国债余额27.05万亿美元，同比增速18.49%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值39.24万平方米，较上周64.82万平方米下降39.47%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为11.18、16.99和11.08万平方米，分别下降46.4%、27.7%和46.0%。汽车销售9月一至四周的零售同比增长9%，表现较强。

10月7日波罗的海干散货指数（BDI）收盘2044，较前一周同期大幅上涨319。

截至本周，国债余额19.1万亿，本周新发行国债1450亿元，净融资936.5亿元，下周预计发行1440亿元，预计偿还1972.7亿元。地方政府债余额25.4万亿，下周预计发行970.4亿元，预计偿还440.8亿元。信用债存量36.2万亿，本周新发行信用债214.4亿元，净融资-477.3亿元，下周预计发行274.8亿元，预计偿还3429.0亿元。