【招商宏观】今年财政政策超预期了吗？——一图一观点（2021年第10期）

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海外：

欧央行表明二季度将加快购债速度，有助于缓和欧债收益率上行。加快购债背后是欧央行对市场利率上行的担忧和关注。另一个重要背景是欧央行对通胀的看法，拉加德强调短期通胀上升不等同于长期有通胀。我们此前也一再强调，当前的通胀上行未显现出持续性，并不构成欧美央行短期收紧政策的原因。

美联储公布的《美国经济形势评价摘要》显示：随着新冠疫苗的广泛接种，大多数联邦储备地区的经济活动略有好转。就业形势边际改善，价格呈上涨态势。基于上述情形，预计美联储下周议息会议将维持1月决议做法，“按兵不动”的概率较大。

国内：

今年财政并未超预期：从历史上看，历年财政政策刺激发力的第二年，例如2010年、2014年和2017年，财政政策会延续刺激年份的赤字刺激力度。而2021年的预算财政赤字3.57万亿明显低于2020年3.76万亿。同时，2021年公共财政支出和政府性基金支出预算增速1.98%，明显低于之前四年2017年至2020年10%以上的支出增速，从这两个角度来看，今年的财政政策不应被称为超预期。

房地产投资是国内商品涨价的内生动力：今年前两月30城房地产销售同比增长113%，相对于2019年同期，增速为31.3%。目前房地产销售和高频数据显示开年房地产数据超预期的可能性较大。前瞻地看，两会结束后唐山钢厂产能利用率显著下降，全国高炉开工率也明显下滑，这应该是碳达峰和碳中和目标的影响。若今年房地产投资需求超预期的话，国内相关周期品的价格将保持强势。

A股波动可能使得房地产关注度再次上升：美国房地产销量创新高。国内2020Q4就已经强化房地产的信贷管理以及重点城市调控，但春节以来A股波动加剧可能使得房地产的关注度再次上升——历史数据显示，2011年以来，房地产销售与A股市场表现存在负相关，一种可能因素是从居民财富管理的角度来看，权益资产与房地产之间存在替代关系。

1月混合基金份额同环比均有大幅上升，为近期股市调整的伏笔。在2020年中后，由于全球流动性宽松、经济景气恢复和国家一系列房地产调控措施出台等因素，股市出现了结构性走强。时至2021年开年，上证综指大幅拉升至3550点，Z世代资金涌入公募基金，偏权益类基金爆款频现。

高频周度观测：商品价格回升，资金价格小幅下行，美元指数小幅回升，地产销售持续向好，汽车销售平稳，国债、信用债净融资回升。

风险提示：经济不及预期、政策超预期

一图一观点

一、欧央行宣布加快购债的两个背景因素

欧央行表明二季度将加快购债速度，有助于缓和欧债收益率上行。3月11日，欧央行公布最新利率决议，维持三大利率不变，资产购买计划下的净购买将继续以200亿欧元/月的速度进行，同时宣布下个季度紧急抗疫购债计划（PEPP）之下的购债速度将显著加快，表明了欧央行抑制债券收益率上行的意愿。

加快购债背后是欧央行对市场利率上行的担忧和关注。欧央行行长拉加德表示，今年以来市场利率上升。由于银行使用无风险利率和主权债券收益率作为确定信贷条件的主要参考，如果市场利率持续大幅上升而不加以控制，可能导致所有经济部门的融资条件过早收紧。2月以来，德国10年期国债收益率上行约20BP，虽然升幅还是显著低于美债收益率，但也呈现出较为显著的上行趋势。

另一个重要背景是欧央行对通胀的看法，拉加德强调短期通胀上升不等同于长期有通胀。拉加德表示，今年1、2月欧元区通胀率急剧上升，总体通胀在未来几个月可能持续上升；供应链压力推高了基础价格。但长期通胀预期依然低迷，抬升名义通胀率的因素（例如油价）将在明年年初消散，总体通胀前景基本上没有变化；预计疫情结束后，潜在的通胀压力将“逐渐增加”。因此，欧央行虽然将2021年的CPI预期从1%大幅提升至1.5%，但2022年CPI预测仅小幅提升至1.2%，2023年CPI预测维持为1.4%不变。我们此前也一再强调，当前的通胀上行未显现出持续性，并不构成欧美央行短期收紧政策的原因。

二、议息会前夕，美联储对经济保持乐观，政策按兵不动概率较大

美联储公布的《美国经济形势评价摘要》（即：褐皮书）显示：随着新冠疫苗的广泛接种，大多数联邦储备地区的经济活动略有好转。相比1月的调查结果，美联储对未来6-12个月美国经济整体前景持乐观态度（1月强调尽管经济略有恢复，但不同地区情况存在差异）。分行业来看，制造业全国性复苏态势进一步明朗，但休闲和酒店服务业仍受新冠疫情的影响。

就业形势边际改善，价格呈上涨态势。就业方面，在调研的12座城市中，费城、亚特兰大等5个联储银行反应当地就业水平缓慢回升，无联储银行反映当地就业水平出现下降。这与2月美国非农数据超预期情况一致。但就业恢复的结构性特征逐渐显现，低技能职业（如：建筑、运输等）的劳动力供给短缺仍较为严重。为吸引和留住员工，联储预计未来几个月，许多地区的工资水平将持续回升。价格方面，受供应链中断和强劲需求的影响，美国前两个月非劳动力生产投入成本略有上升，钢铁和木材价格显著上涨；运输成本在燃料成本上升的影响下，继续攀升。

基于上述情形，预计美联储下周议息会议将维持1月决议做法，“按兵不动”的概率较大：既不会因美债收益率上升而进一步宽松，也会考虑配合财政部1.9万亿财政刺激计划而避免收紧。

三、今年财政政策超预期了吗？

从历史上看，历年财政政策刺激发力的第二年，例如2010年、2014年和2017年，财政政策会延续刺激年份（2009年、2013年和2016年）的赤字刺激力度，2010年、2014年和2017年财政预算赤字皆高于前一年。2021年的预算财政赤字3.57万亿，明显低于2020年3.76万亿，从这个角度来看，今年的财政政策不应被称为超预期。

同时，如果我们观测公共财政支出和政府性基金支出预算增速，2021年增速1.98%，明显低于之前四年2017年至2020年10%以上的支出增速，从这个角度来看，今年的财政政策也不应被称为超预期。

四、房地产投资是国内商品涨价的内生动力

根据中钢协的数据，2月重点企业粗钢日均产量达到225.21万吨，2月下旬日均产量为231.95万吨，同比增速为28.3%，产量和同比增速均创历史新高。在供给充足的情况下，目前螺纹钢期货价格为4729元/吨，现货价格为4557元/吨，均处于较高水平。这显示市场对投资需求前景较为乐观，而主要动力源于房地产投资。

今年前两月30城房地产销售同比增长113%，相对于2019年同期，增速为31.3%。我们在此前的周报中提及，2021年房地产投资形势超预期的可能性较高。目前房地产销售和高频数据显示开年房地产数据超预期的可能性较大。

前瞻地看，两会结束后唐山钢厂产能利用率显著下降，全国高炉开工率也明显下滑，这应该是碳达峰和碳中和目标的影响。若今年房地产投资需求超预期的话，国内相关周期品的价格将保持强势。

综上，再结合近期各部委已出台的措施和各地方两会释放的信息，我们认为科技创新、重点领域改革、扩大内需、就业优先、乡村振兴、低碳经济将是今年全国两会的关键词。

五、A股波动可能使得房地产关注度再次上升

春节以来，美国新冠疫苗接种比例从15.8%升至29.4%，新增确诊、现有确诊人数明显下降，按当前进度预计上半年可以实现群体免疫；同时拜登签署1.9万亿美元刺激法案；这引发了全球大类资产的一系列反映：

首先是中美利差显著收窄。美国10年期国债收益率加速上行，3月12日录得1.64%；中国10年期国债收益率稳定在3.25%附近，中美利差相比最高点已经收窄约90bps。

其次虽然美元指数短期反弹，但大宗商品价格仍然保持强势，通胀预期趋于扩大。美元指数最高在3月8日录得92.4，3月12日收于91.7；布伦特原油现货价3月12日录得69.4美元/桶，第二次冲击70大关；CRB现货综合指数同样升至498.8。

第三是美股出现高位震荡，A股则剧烈回调。主要反映美国仍在继续宽松政策，而中国已经开启政策正常化。

最后房地产受到更多关注。美国房地产销量创新高。国内2020Q4就已经强化房地产的信贷管理以及重点城市调控，但春节以来A股波动加剧可能使得房地产的关注度再次上升——历史数据显示，2011年以来，房地产销售与A股市场表现存在负相关，一种可能因素是从居民财富管理的角度来看，权益资产与房地产之间存在替代关系（图5）。

六、1月混合基金份额同环比均有大幅上升

1月，混合基金份额的同、环比均有大幅上行，为近期股市调整的伏笔。在2020年中后，由于全球流动性宽松、经济景气恢复和国家一系列房地产调控措施出台等因素，股市出现了结构性走强。时至2021年开年，上证综指大幅拉升至3550点，Z世代资金涌入公募基金，偏权益类基金爆款频现。数据也相应显示：2020年，混合基金和股票基金份额整体呈上升趋势；后半年，股票基金的同、环比增幅逐渐波动收窄，而混合基金的同比增幅则持续走阔，在2021年1月份达到94.5%，环比增速也出现明显反弹。

七、高频周度观测：商品持续上涨，资金价格回升

商品价格回升：本周CRB指数回升，3月11日CRB综合指数收盘498.8，较上周同期上升11.5，CRB工业收盘569.6，较上周同期上行19.1，CRB食品收盘411.5，较上周同期上升3.1。南华综合指数3月12日收盘1779.4，较前一周同期下降20.0。农产品批发价格200指数收盘129.2，较上周同期下降1.0。生猪全国平均价3月12日收盘27.9元/公斤，较上周下降4.3%。本周，COMEX铜收盘均值4.09，较上周下降0.3%；COMEX黄金本周收盘均值1785.7，较上周下降1.2%；IPE布油收盘均值68.5，较上周上升4.8%；螺纹钢期货收盘均值4556.2，较上周下降1.8%。水泥价格指数3月5日收盘144.8，较上周同期下降0.7。

资金价格小幅下行：本周资金面情绪指数日均低于50，本周资金面延续上周宽松。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.61，较上周下行1BP。银行间同业拆借7天均值2.46，较上周上行3BP。R007周均值4.25，较上周下行13BP。DR007周均值2.05，较上周下行5BP。

美元指数小幅上行：本周美元指数小幅上行，本周收盘均值91.85，较上周上升0.57。3月12日离岸人民币即期汇率收盘6.50，较上周同期下降0.02。美债10年3月12日收盘1.64，中美利差降至162BP。3月11日美国国债余额27.9万亿美元，3月截至目前同比增速18.9%，较2月小幅下降。

地产销售持续向好，汽车销售平稳：本周30大中城市房地产销售面积均值57.0万平方米，较上周56.5万平方米上升0.9%，其中二线城市和三线城市房地产销售面积分别为29.3和14.0万平方米，分别上升3.2%和10.4%，一线城市房地产销售面积13.7万平方米，比上周下降11.4%。3月的乘用车市场零售第一周的市场零售达到日均3.5万辆，同比2019年3月的第一周增长2%，表现相对平稳。

国债、信用债净融资回升：截至本周，国债余额20.7万亿，本周新发行国债1500亿元，净融资391.0亿元，下周预计发行1200亿元，预计偿还700.1亿元。地方政府债余额26.0万亿，本周新发行2409.9亿元，净融资1776.3亿元，下周预计发行914.7亿元，预计偿还603.3亿元。信用债存量37.6万亿，本周新发行信用债4453.3亿元，净融资1573.4亿元，下周预计发行1691.7亿元，预计偿还4099.4亿元。