【招商宏观】今年新旧经济哪家强？——一图一观点（2020年第38期）

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1. 今年新旧经济哪家强？新经济的发展在2018年达到高峰，反映出消费取代投资成为中国经济的压舱石。疫情后，新旧经济发展速度有所趋同，这是因为以投资为代表的传统经济在逆周期政策下表现更强，而消费和服务业则受制于收入水平的恢复速度。

展望未来，目前新旧经济的趋同态势不会持续。国内消费潜力将在以内循环为主体的双循环发展新格局和人均收入水平提升等因素的激励下逐步释放。在宏观负债率的约束下，新基建仍有空间，而旧基建已经盛宴不再。随着5G商用的全面推开，移动互联网接入流量有望重演4G商用带来的快速增长。

2. 富时罗素将中国国债纳入指数的影响。在富时罗素宣布将中国国债纳入其世界政府债券指数后，预计中国债市的指数追踪资金流入可达到1500亿美元。中国债券至此已被全球三大主要债券指数悉数纳入。

因为新的被动资金流入将于2021年四季度开始，同时彭博巴克莱指数和摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数的纳入将于2020年内结束，预计2021年前三个季度的外资买债规模可能有所下降，2021年前三个季度外资买债有可能出现单月净流出的情况。

3. 美国大选对国际油价的潜在冲击。随着全球原油需求的缓慢修复，预计国际原油价格将在四季度呈低斜率回升趋势。11月的美国大选或对国际油价形成冲击：在特朗普任内，美国石油产量上升38%，并重启了对伊能源制裁；而如果拜登胜选，因市场预期其可能放松伊朗石油禁令，导致供给增加，价格或出现大幅波动。

4. 高频观测：商品价格回落。CRB指数持续自9月中旬以来小幅微跌。9月25日CRB综合指数收盘403.5，较上周同期下降6.6，CRB工业收盘456.2，较上周同期上涨4.0，CRB食品收盘335.6，较上周大幅下行7.7。随着产能恢复、汛情冲击减退，生猪全国平均价本周大幅下降，9月25日收盘31.1元/公斤，较上周同期33.3元/公斤下降6.5%；农产品批发价格200指数收盘121.8，较上周同期小幅上涨0.1。由于欧洲二次疫情爆发导致的避险情绪，本周美元指数小幅回升，9月25日收盘94.59，较上周回升1.58。

总之，旧冲击将逝，新动能在生，全球经济已经基本适应和疫情共存的态势。国内消费潜力将在以内循环为主体的双循环发展新格局和人均收入水平提升等因素的激励下逐步释放，目前新旧经济发展增速收窄的趋势不会持续。随着富时罗素将中国国债纳入指数的影响在2021年四季度落地，2021年前三季度的外资买债规模可能下降。

一图一观点

一、今年新旧经济哪家强

如果我们用移动互联网接入流量的累计同比增速代表新经济的发展形势，用挖掘机销量累计同比增速指代旧经济的情况，那么我们可以看到新经济的发展在2018年达到了过去6年以来的高峰，而旧经济表现整体不如新经济。这些年也是消费逐步取代投资成为中国经济压舱石的转换时期。

不过疫情之后，新旧经济发展速度有所趋同。今年前八月移动互联网累计同比增长33.7%，而挖掘机销量同比增长28.8%，增速差达到历史最窄水平。这背后反映了当前中国经济制造业修复快于服务业修复的实际情况。目前，工业增加值累计增速已经转正而服务业生产指数累计同比仍为负增长。逆周期调节政策下，以投资为代表传统经济表现更强，而受制于收入尚未恢复到正常水平，这导致消费以及服务业表现逊于旧经济。

展望未来，当前新旧经济表现趋同的态势难以持续，以内循环为主体的双循环发展新格局以及人均收入水平提升等因素都将持续激发国内消费潜力，而在宏观负债率的约束下，新基建仍有空间，但旧基建已经盛宴不再。随着5G商用的全面推开，移动互联网接入流量有望重演4G商用带来的快速增长。

二、富时罗素将中国国债纳入指数的影响

9月25日，富时罗素宣布中国国债将自明年10月起正式被纳入其世界政府债券指数。至此中国债券已被全球三大主要债券指数悉数纳入。富时罗素将从2021年10月起将中国债券纳入富时世界国债指数（WGBI），并于2021年3月做进一步确认。据估算，完全纳入WGBI将为中国债券市场引入约1500亿美元的指数追踪资金。

由于正式纳入从2021年10月开始，新的被动资金流入将于2021年四季度开始，而彭博巴克莱指数和摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数的纳入将于2020年内结束，这意味着2021年前三个季度都没有动资金流入国内债券市场。从下图我们对流入债券市场的主被动资金估算可见，纳入指数对于现阶段债市的外资流入仍然举足轻重，当前的安排意味着：第一，2021年前三个季度的外资买债规模可能有所下降；第二，2021年前三个季度外资买债有可能出现单月净流出的情况。

三、美国大选对原油价格的潜在冲击

国际原油价格将在四季度呈低斜率回升趋势。国际石油市场已对此前过于乐观的经济恢复预期做出了调整：9月上旬布伦特价格出现了10%左右的降幅(从8月的45美元左右降至40美元左右震荡)，EIA和OPEC也均下调了全球石油消费的预期复苏增速。未来，大概率情景仍是原油需求缓慢修复，四季度布油均价预计将回到44美元/桶左右。

需要关注11月美国大选对国际原油价格的冲击。在特朗普任内，美国石油产量上升了38%；美国政府于2018年退出伊核协议，并重启了对伊朗的能源制裁。如果拜登胜选，市场或即时消化政策转向的冲击，出现大幅波动。根据拜登的能源政策倾向，石油钻探禁令会使美国石油产量走平；而如果其政府放松对伊朗的石油出口禁令，伊朗石油产量回到2017年底水平，那么全球石油供应将增加200万桶/天，形成油价修复的制约因素。

四、高频观测：商品价格回落

CRB指数持续自9月中旬以来小幅微跌，9月25日CRB综合指数收盘403.5，较上周同期下降6.6，CRB工业收盘456.2，较上周同期上涨4.0，CRB食品收盘335.6，较上周大幅下行7.7。南华综合指数本周收盘1431.6，较上周同期大幅下降50.4。本周农产品批发价格200指数收盘121.8，较上周同期小幅上涨0.1。生猪全国平均价本周大幅下降，9月25日收盘31.1元/公斤，较上周同期33.3元/公斤下降6.5%。本周，COMEX铜收盘均值3.00，较上周下降2.34%；COMEX黄金本周下降，本周收盘均值1878.7，较上周下降3.7%；IPE布油收盘均值41.7，较上周下降2.0%；螺纹钢收盘均值3616.6，较上周下降1.9%。水泥价格指数9月25日收盘145.8，较上周同期上升1.3。

本周美元指数小幅回升，9月25日收盘94.59，较上周回升1.58。离岸人民币即期汇率周五收盘6.82，较上周上升0.04。美债10年周五收盘0.66，中美利差本周小幅扩张至247BP，较上周上升5BP。9月24日美国国债余额26.79万亿美元，同比增速18.4%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值49.7万平方米，较上周60.7万平方米小幅下降18.1%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为17.1和15.9万平方米，分别下降13.1%和9.6%，二线城市房地产销售面积均值24.9万平方米，较上周上升6.1%。汽车销售9月第三周的零售达到日均4.7万辆，同比增长16%。环比8月的第三周表现较强，这也是8月部分日系车企休假零售偏低的效果。9月一至三周的零售同比增长12%，表现较强。

本周波罗的海干散货指数（BDI）大幅回升，本周五收盘1667，较上周1296大幅上升371。

截至本周，国债余额19.1万亿，本周新发行国债700.6亿元，净融资101.3亿元，下周预计发行0亿元，预计偿还0亿元。地方政府债余额25.3万亿，本周新发行地方政府债2114.1亿元，净融资1667.8亿元，下周预计发行407.2亿元，预计偿还53.4亿元。信用债存量36.0万亿，本周新发行信用债5281.6亿元，净融资1492.4亿元，下周预计发行306.7亿元，预计偿还2097.0亿元。