风格正在起变化|海外资产配置6月报

虽然期间出现一些波动，但得益于政策支持的延续和疫情拐点过后复工的推进，5月全球主要市场依然维持涨势，特别是发达股市和成长风格。相反，新兴市场受疫情和国际环境等因素拖累而跑输，价值风格也持续落后直到月末才有所领先。整体看，美元计价下，大宗>股>债，呈典型的risk on特征；原油、巴西、德国、俄罗斯和日本股市领涨；VIX、天然气、港股、印度、中国国债和A股落后。

5月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达好于新兴；发达中，日本>欧洲>美国（本币）；新兴中，巴西、俄罗斯、韩国领涨，而中国AH股继续落后；3）债券市场：由于供给增加且美联储购买减速，10年美债利率持平微升、整体变化不大；信用利差继续收窄；4）大宗商品：4月WTI油价跌至创纪录的负值后，原油从底部大幅反弹；黄金微涨；5）汇率：美元震荡但月末大幅下跌；欧元和新兴汇率走强，但人民币走弱；6）另类资产，比特币上涨，VIX继续回落。

5月，美欧市场流动性与金融条件继续改善（如Libor-OIS和商票利差都回到3月初水平），但中国利率抬升导致金融条件收紧。资金流向上，大部分时间资金依然流入债券，股市未出现大幅流入，特别是新兴市场。

尽管不少投资者对以美股为代表的海外市场3月底以来的持续上涨有所“畏高”、进而预期会出现一些调整甚至“二次探底”，但5月份的表现再度超出了多数人预期，虽然涨幅上较4月明显缩窄。这一表现在一定程度上也符合我们5月初认为市场可能变得更为“挑剔”的判断（《海外配置5月报：市场或变得更为“挑剔”》）。

美股在高估值和弱盈利的背景下依然能够延续涨势，本质上是由于背后的大逻辑和方向尚未逆转，即：

1）虽然政策力度边际上减速，但整体支持延续，体现在美联储接近7.1万亿美元的资产负债表、以及大幅回落至3月初的Libor-OIS和非金融商票利差等指标，这使得估值得到支撑、利率不至大幅走高；

2）疫情拐点后复工进展积极，体现在经济高频指标的修复（如OpenTable统计美国就餐人数同比下滑收窄至-85%，汽油终端消费同比下滑收窄至-22%）、以及市场盈利调整情绪改善，这使得当期盈利大幅下调得以被视作“一次性损失”而略过。

因此，只要这两个方向没有被逆转，那么短期内或面临波动，但彻底逆转并二次探底的可能性也并不大。

那么，这两方面是否存在逆转的可能性呢？短期来看暂时不大。首先，政策在一些方面还有加大空间，如欧盟计划推出7500亿欧元共同公债形式的新一轮刺激方案（包括5000亿欧元的直接救助款，意大利和西班牙将分得最多；以及2500亿欧元的贷款），美国国会也不排除通过第五轮刺激计划。其次，欧洲地区复工后的疫情整体控制较好，不过美国部分州仍在加速需要关注。

因此往前看，市场节奏可能变化、波动可能出现，但趋势彻底逆转和二次探底依然不是我们的基准情形。此外，美股此轮上涨主要是投资顾问加仓（《谁在加仓美股？》）和主动型机构现金仓位依然偏高（《美股机构在加仓哪些板块？》）的特点也可能会在市场回调时提供一定资金面上的支持。

但是，短期市场节奏和内部风格仍可能因当前中美关系的演变以及复工进展和经济修复的程度而变化。具体而言，

i.        短期节奏：中美关系演变将影响短期市场节奏。最近一段时间，围绕多个问题特别是香港的分歧有所增多且进一步显性化，特朗普总统周五就此召开新闻发布会，不过因为并未涉及任何具体细节，周五美股和周一亚太股市对此反而反应积极。往前看，后续进展有相当大的不确定性，但考虑到今年是美国大选年，因此我们认为摩擦持续存在甚至时不时升温可能将成为“常态”。

从历史经验来看，2018年以来，贸易摩擦的升级在2018年中、2018年10月和2019年5月对美股市场都造成了不同程度的冲击，特别是2018年10月~12月期间的大幅下跌，不过当时美联储政策处于紧缩阶段、利率持续上行、机构仓位也普遍偏高，与当前有较大差异。因此，从市场和政策环境看，似乎与2019年5月经历了当时年初反弹修复、以及政策维持宽松的环境或更为类似。

ii.      板块风格：复工与经济修复推进如果顺利或将推动市场内部风格的变化。近期，美股市场成长与价值风格之间出现了明显的轮动，银行与地产等价值股大幅领先，而FAAMNG甚至小幅下跌。这一轮动的背景是：一方面，3月底市场反弹以来成长股持续领涨逼近新高、并不断拉大与价值股的差距，同时主动型机构在成长股板块的配置比例也升至新高（《美股机构在加仓哪些板块？》）；另一方面，复工后一些经济高频指标的改善也有助于市场对于受疫情影响较大的板块以及与经济环境相关度较高的金融周期等板块的预期。

我们在《美股机构在加仓哪些板块？》将美股市场板块分为疫情受损少（软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等）、疫情受损多（交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等），金融地产（银行、多元金融、保险、地产），周期（包括能源、原材料、资本品）。

结合主动型积极的配置比例以及3月底部以来表现来看，从加仓空间看，如果后续欧美复工进展顺利并进一步推进的话，即便整体市场表现维持平淡或者因中美关系等事件性因素出现波动，但内部因疫情本身导致仓位下降较多且明显跑输的板块，然后甚至是金融地产和部分周期股都可能存在部分加仓甚至跑赢的机会，进而带来可能的风格轮动。

iii.    季节性：二季度末和三季度初是美股市场传统“淡季”。一般而言（但非绝对规律），美股市场在6~9月份表现往往弱于其他月份，直到四季度再度转强（不过，如果适逢大选年的话，大选日前的表现如10月往往会弱于正常年份，《大选年的美股市场》）。

iv.    美债利率：与股市类似，中美关系等事件性的演变也会给利率走势带来波动，但经历了3月底以来持续2个月的非常窄幅的震荡后，随着美联储政策力度二阶导数的持续回落、财政发债供给加大、以及复工进展的推进，利率进一步下行的空间也会受限，甚至不排除有所抬升，进而导致收益率曲线的陡峭化。不过与此同时，进一步压低信用利差以获取收益的空间仍可能存在。

5月，我们的海外资产配置组合上涨2.3%（本币计价），表现弱于全球股市（4.3%，MSCI全球指数，美元计价）、股债60/40组合（2.75%），以及大宗商品（19.5%，标普大宗商品指数），但好于全球债市（0.46%，美银美林全球债券指数，美元计价）。年初以来，组合上涨3.94%，好于上述所有类别。自2016年7月成立以来，该组合累积回报55.5%，夏普比率1.6（图表6）。分项看，5月份大宗商品、美股和日本股市是我们组合最大的收益来源，我们在5月初加仓大宗商品起到了良好的效果；部分下调债券配置也规避了风险（图表7~8）。

展望6月，对于海外市场和资产类别的配置，我们建议如下：

1）考虑到欧洲和日本刺激方案有望扩大，我们建议适度加仓组合中日本和欧洲股市的比例，且二者相比美股的反弹幅度也依然落后；

2）考虑到反弹的幅度以及政治环境的不确定性，维持对美股标配，但建议适度切换风格到复工和经济修复收益敏感板块；

3）在疫情和中美关系不确定性下，维持对新兴市场标配，直到情形更为明朗；

4）小幅减少美债的配置比例；

5）维持对大宗商品（原油和黄金）的配置（图表11）。