简评：流动性改善和刺激预期提振市场、但基本面快速下行

大家好，

尽管首次申请失业金人数创下历史记录的328.3万人，但隔夜美股市场没有受到太多影响反而大幅反弹。标普500指数大涨6.24%，较周一盘中的底部已经反弹近20%。与此同时，主要投资级和高收益债券ETF也继续上涨，美元指数大跌1.5%至100以下，10年美债利率基本持平于0.85%附近，这些表明短期金融市场的流动性和情绪继续有所改善。

针对市场的最新变化，我们点评如下：

1）美联储政策和财政刺激预期继续提振短期情绪并边际改善流动性。尽管面对创纪录的首申数据，美股依然“不为所动”大幅反弹，与美联储周一采取包括购买信用债在内的一系列新政策措施不无关系（《美联储再加码；市场或进入基本面下行的第二阶段》），实际上回过头来看，这一小波反弹的起点和底部也正是周一美联储宣布诸多政策之后。过去几天，我们观察的多项流动性指标也的确呈现出边际改善迹象。

如我们此前分析，美联储决定直接购买投资级信用债和相关ETF产品是朝着“对症下药”的方向迈出了一步，比此前诸多单纯投放流动性但不解决信用下沉问题的政策更为有效，市场的反应也印证了这一点。

此外，财政刺激的预期也在不断强化。规模2万亿美元的刺激方案已经在参议院获得一致通过、预计周五将在众议院进行投票。根据目前的方案文本看这一法案包括给与民众一次性1200美元补跌、250亿美元对航空公司的救助、3500亿对小企业的贷款、以及可以进一步作为本金提供美联储资产购买基础的外汇稳定基金的资金。

https://www.cnbc.com/2020/03/25/senate-passes-2-trillion-coronavirus-stimulus-package.html

如果我们在《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》中的梳理，由于当前金融资产“巨震”的本源是疫情对各个部门带来的巨大现金流压力，特别是企业部门，进而冲击股票和信用市场，这进一步又被金融和资管机构放大。因此，应对当前所有问题的政策从有效性来排序，依次为防控疫情、财政纾困、美联储直接购买信用债、以及美联储投放流动性。这一周我们分别看到除防控疫情以外的积极变化，因此也不难理解市场相对的积极反应。

2）市场或进入基本面下行主导的第二阶段。基准情形下，如果后续流动性压力能够得以继续缓解且不出现进一步金融风险暴露的情形，此前因为流动性压力导致对几乎所有资产无差别的抛售局面将会得到明显改善。

但昨天公布的创纪录的首申数据也提醒我们，疫情对于基本面的冲击已经并将逐渐开始显现。实际上，近期市场的盈利一致预期也在快速下调，最新标普500指数2020年EPS预期增速为1.2%，可能仍显偏高。

因此往前看，市场或进入基本面下行主导的第二阶段。根据2008年的经验，估值的底部基本对应流动性冲击的峰值，但市场的真正企稳可能要等到盈利下修的充分计入。但与流动性冲击带来的无序抛售不同的是，资产、板块和市场之间将会出现分化。

3）中期来看，防控疫情和进展依然是关键所在。目前最新的数据显示，美国确诊人数已经超过中国，成为全球确认最多的国家，因此从尽快控制疫情蔓延、加大检测力度等多个方面而言，仍有很多工作要做。而且防控疫情才是解决当前所有问题的源头和本质。

4）在这一过程中，需要继续密切监测“薄弱环节”的压力。近期美联储直接购买信用债和国会刺激法案救助受损严重企业如航空公司都将有助于缓解我们梳理的“四个薄弱环节”的压力，但仍需密切观察信用债市场、以及一些金融和资管机构在此的风险敞口暴露程度、是否可能存在风险与政策之间的错配，一些标杆性的事件如企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘都可能成为加大市场波动和流动性紧张的触发因素（《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》、《美国市场的潜在“薄弱环节”》）。