简评：避险情绪发酵、美债利率创历史新低

大家好，

在经历了前一天的大幅下跌后，隔夜美股市场没能够企稳，继续延续跌势。三大主要指数跌幅均在3%左右。自此，标普500指数较一周前的盘中市场高点已经回落7.8%。板块层面，周期性的能源、原材料、工业品昨天跌幅都在4%以上，防御性的板块如必需消费、公用事业、电信服务等跌幅相对较小。

与此同时，10年美债利率一度降至1.31%的历史低位，低于2016年7月因英国退欧公投时的低点，VIX指数调升至2018年12月市场动荡时的高位。

针对市场的最新变化，我们点评如下：

►     市场避险情绪继续发酵。隔夜美股和美债利率的的大幅波动都表明，市场的避险情绪仍在继续发酵。实际上，过去几年美股市场虽然也经历过多次剧烈动荡，但连续两天跌幅超过3%的并不常见，以标普500指数为例，上一次出现这种情形可能还要追溯到2008年金融危机期间。

不过值得注意的是，黄金在这一背景反而所有回落，可能的解释是油价大跌背景下通胀预期大幅下行反而导致实际利率小幅回升、以及黄金的短期技术性超买。

►     美股技术上已经超卖，但短期内不排除仍会出现波动或者震荡盘整。经过连续两天的快速下跌后，美股市场在技术上已经明显超卖（RSI低于30）。从历史经验来看，这一指标虽然不能作为衡量市场底部的绝对参照（因为可以在低位徘徊一段时间），但可以从一个角度表征情绪的极端。

我们在昨天的点评《市场大跌过后的可能前景与演变》中提示，参照历史经验，在经历非常大幅的波动后，市场往往需要一些时间消化，因此不排除短期内依然会出现波动或者震荡盘整的情形。此外，随着后续更多数据的披露和市场盈利的下调，投资者的关注点将更多转向对基本面的影响程度上，因此也可能从盈利层面造成扰动，特别是考虑估值水平依然相对偏高的背景下。

►     市场的阶段企稳可能需要以下几个因素中之一的配合：1）疫情扩散放缓或者市场担忧得到消化；2）估值降至相对低位；3）政策的大力响应和支持，如主要央行货币政策。

不过，如我们在昨天的点评中所说，海外市场这几点可能暂时还并不完全具备。

最新的数据显示，海外的传播仍在继续，韩国最新确诊案例升至977人、意大利323人、伊朗95人，其他一些欧洲和中东地区也出现了新增案例。

https://www.worldometers.info/coronavirus/

此外，美股市场估值经过近两天的下跌后，静态估值20.6倍，这一水平已经低于动态股权风险溢价模型在当前隐含的合理水平（20.9倍）；12个月动态估值已经降至17.5倍，较前期高点19倍也有明显回落，但这一水平相比长期历史均值15.8倍和前期市场波动时的低位都算不上极端。因此，这一估值水平在正常的市场环境下，已经逐渐向合理水平靠拢，但是如果面对避险等情绪主导的因素，可能还没有到极端到足以单纯以低估值提供支撑。

►     美债利率降至历史新低，政策宽松预期继续升温。10年美债利率在昨天盘中一度降至1.31%的历史新低，这一水平甚至低于2016年7月因英国退欧意外导致的1.33%左右的历史低点，同时使得3m10s利差扩大至今20个基点。

这一变化在反映市场避险情绪的同时，也在体现市场政策宽松预期的升温。如我们此前所分析，考虑到3个月的短端利率与美联储联邦基金利率走势高度一致，因此长端利率大幅下滑至短端利率以下，表明市场在一定程度上在计入更多的降息预期，这样才能在假设长端利率不变的情况下使得收益率曲线再度转正。当前CME利率期货隐含的6月FOMC降息预期已经升至82%以上

由于此前美联储从10月开始的扩表和回购操作将进行到今年二季度附近、同时10月停止降息之后也一直处于观察期，因此在当前环境下，其未来一段时间的政策信号值得密切关注，也会对市场走向产生重要影响。

►     中期而言，是否就认定中期趋势彻底得到扭转可能还需要观察。历次疫情的历史经验告诉我们，单纯疫情本身并不是改变市场趋势的决定性因素。

我们在此前报告《历次疫情期间的海外资产表现》中汇总了2002/2003年非典以来，全球范围内6次传播范围较广、同时影响较大的疫情期间的海外市场表现，发现基点规律：1）并非每次疫情都对市场产生较为持续且广泛的影响，实际影响取决于疫情的传播范围、严重程度、以及当时的市场和宏观环境；2）对主要爆发地市场的冲击幅度要大于全球其他市场；3）单纯疫情本身并非改变市场趋势的因素，而且高峰期过后，市场普遍都会出现明显修复；4）跨资产比较看，风险资产通常更为受损，避险资产有一定防御性。

这几点规律目前来看可能依然适用。市场后续演变将取决于疫情的持续时间和政策的应对速度，如果政策应对及时且疫情能够在短期内得到有效控制的话，倒不至于完全扭转中期维度上的市场趋势。高峰期可能投资者情绪和市场表现企稳的一个重要“分水岭”。

不过，短期在疫情持续背景下，我们建议关注从需求和供应链两方面的冲击和外溢效应，这可能仍将是市场的一个关注焦点和方向。